事项
10月16日，央行公布9月金融数据。数据显示，广义货币 M2 同比增长 12.90%，较上月增速增长 0.10%；狭义货币 M1 同比增长4.80%，增速比上月低 0.9 个百分点；贷款增加 8572亿元，同比多增 702 亿元。贷款结构方面，短期贷款增加 1646 亿元，较前两月大幅增加，较上月增加2336 亿元；票据融资增加 858 亿元，较上月减少 1509 亿元。
点评
一、当前经济中相互矛盾的指标：经济到底在转好还是维持疲弱？
将金融数据与当前已经公布的经济及其他高频数据放在一起，我们可以将其总结为两类相互矛盾的指示指标，并对其进行解释。第一、从金融数据方面，一方面，M1-M0 增速所表征的经济活性程度下降至 4.91%，表外票据融资连续 3 个月大幅下行表征银行对企业票据投放似乎趋于谨慎；另一方面，短期贷款投放增加，银行对实体企业的风险偏好似乎在上升；第二、从经济数据方面，一方面，全社会用电量虽然较 8 月回升，但 2.70%的增速仍然为 18 个月以来的次低；PMI 虽然仍然在荣枯线上方，但较 8 月并无好转；CPI增长1.60%，触及近年来的低点，引发通缩预期；另一方面，水泥价格开始上行，进口增速从大幅下降扭转为增加 7.00%，似乎提示内需 9 月企稳且大幅增长。那么，这两组矛盾的数据背后到底提示经济发生了怎样的变化？
二、银行风险偏好上行了么？——未贴现票据减少，短期贷款增多说明了什么？
我们认为，如人民银行调查统计司司长盛松成所说，9 月存款偏离度新政对存款产生影响，我们也认为，M1-M0 增速所表征的经济活力指标在 9 月似有失真。但是，票据与短期贷款投放背后的逻辑是什么呢？我们认为，近三月银行未贴现承兑票据的投放减少可能与以下所说的两重因素有关：第一、根据我们在《银行增配票据的逻辑及其对债市的影响》此篇报告中所谈到的一样，票据融资与农业生产周期密切相关，三季度农业生产活动所需资金量的下降使得票据融资需求下降，但是我们认为这不足以解释这三个月票据融资融资的大幅下降，因为这明显偏离了季节性；第二、与今年以来工业企业：应收账款净额的同比增速下降相应和，在企业经营活动转差的时期，企业自身的票据活动减少，票据质量下降导致银行对票据的投放态度趋于谨慎。我们认为，表内票据融资的减少来源于两方面，即一方面、银行票据承兑的意愿和可承兑票据的可得性下降；另一方面、银行在票据非标上的操作增加，导致票据贴现融资的增速下降。在银行贷款投放限额管理的背景下，若银行不按计划投放信贷，则导致的结果很可能是明年信贷限额指标的缩小，不利于银行的整体发展，因此，银行增多了短期贷款投放而减少了中长期贷款投放，同时整体贷款投放增长是出于限额因素。值得一提的是，短期贷款的占比上升和票据占比的下降将使得一般贷款的供求关系发生一定的改善，因此，以一般贷款利率所表征的社会融资成本将或出现小幅下行。总而言之，我们认为，9 月短期贷款的占比上升并不能佐证经济活力上升和银行风险偏好上升，而根据经济指标，当前实体经济增长依然疲弱，中小企业的经营状况更为不理想，企业的活力不可能如此迅速恢复，货币宽松仍然任重道远。
其他金融数据的解读，我们认为基本上没有可以突出的亮点，对于金融监管问题我们全年以来也讨论过多次，在此也不再赘述。
三、内需是疲弱么？——进口、水泥价格数据与其他工业品价格数据的背离原因为何？
我们接下来进一步探讨其他的指标。为什么 9 月钢铁、煤炭价格持续下行而水泥价格却出现走高呢？为什么进口大幅增长而南华工业品价格持续下行呢？
从进口的分产品类别数据来看，目前已经公布的数据中，仅有金属加工机床的增速大幅上升，其他项目仍表现平平，加工贸易在 9 月的超预期增长带动进出口的同步反弹，IPHONE6 的集中出货或是主要因素，进口佐证内需回稳的逻辑更难以成立。
从各项工业品价格来看，水泥由于库存低更易受到需求影响，钢铁和煤炭库存使得其对需求反映不如水泥敏感。但是在 9 月房地产仍然未见任何亮色的情况下，我们认为，基建的增长是带动水泥价格反弹的重要影响指标。而社会用电量的维持低位可以佐证当前经济活动难言恢复。
综合以上，我们对 9 月的经济解读为：基础设施建设带动 9 月经济弱势企稳，带动水泥等工业品库存压力有所降低。但是实体经济依然疲弱，中小企业经营未现亮点，坏账背景下银行风险偏好难言上行。总体来看，我们认为实体经济的增长及其模式的转变仍需货币宽松，货币宽松远未到需要考虑扭转的时点。
四、对债市的影响是什么？——宽松持续，债市延续黄金时代
在这种背景下，我们认为，货币宽松远未终结，投资者无需考虑货币宽松的扭转。而利率市场化背景下，央行多进行价格型宽松操作的情况下，更为利好债市。央行对货币市场的维稳操作将降低投资者对货币市场不稳定的预期，缩小货币市场与债券市场的利差，从而利率债的下行空间仍然很大。维持加杠杆、长久期的投资策略不变。对于目前的债券市场，央行货币政策方向已经明确，趋势性牛市确立，在重大利空出现之前，都是入场良机，继续提示国债以及短端利率债等三季度下行幅度较小品种的补涨机会。(邓海清/中信证券)
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