● 8 月基本面数据可能是近期的低谷。由于 6 月微刺激超市场预期，7 月政策有所回收，信贷投放只有 3852 亿元，这决定了 8 月固定资产投资增速的跳水。但是，8 月的信贷恢复至7025 亿元，这可能预示着 9 月的投资数据不会出现 8 月的跳水走势。从 9 月上旬电煤耗量数据看，比 8 月略有改善。需要留意的是，基数效应在 9-10 月有所缓解。
● 9-10 月政策环境比 8 月好。4-6 月微刺激是为了托住 1 季度经济下滑的底，随后 7-8 月份进行了政策回收操作。当 8 月份经济再度回调背景下，政策托底的要求再次显现。加之10 月是 65 周年国庆和四中全会，预计会有托底式宽松和利好政策出台。因此，在 10 月下旬之前，都不太可能演化至经济失速的风险。以此推断，此轮经济回调在短期是有底的，公共政策的弹药仍然十分充足（4 万亿元财政存款、20%的存款准备金率、4 万亿美元外储）。
● 由于统计滞后和思维定式导致了数据误读，忽视了积极信号。中国经济结构正在发生巨变，服务业比重已经超过二产，近年 PMI 的服务业指数十分强劲，与制造业背道而驰。再考虑到8月消费实际增速比上月是回升的，就业超额完成任务，这说明中国经济新的增长引擎正在崛起。这意味着，传统的电钢指标对宏观经济的代表性下降，过度关注工业生产、发电量、粗钢产量等传统增长动力指标，是过去的思维定式，可能放大了对经济悲观的信号。
● 改革正在提速，将带来诸多投资机会，并提振市场信心。10月四中全会临近。未来深改组审议通过的财税、国企、司法、户籍、土地、教育等改革方案将逐步落地，实质推进。以经济宪法《预算法》的修订为标志，新一轮财税改革的大幕已经开启。考虑到地方债替换城投债、隐性担保显性化、分类治理城投公司等，财税改革有望在 1-2 年内使得无风险利率下降 20%-30%左右，加之房地产长周期出清、无效融资需求收缩等，无风险利率有望降一半，成为牛市催化剂。（任泽平/国泰君安证券）
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