瑞银认为，未来五年将有五大宏观主题成为影响全球经济增长和金融市场发展的主导因素。包括：1）货币政策调整；2）财政政策调整；3）再平衡进程反复；4）技术创新；5）金权时代。本期报告关注后三个宏观主题。
再平衡进程反复
金融危机后，发达国家和新兴市场整体的外部失衡有所改善，但对具体区域和国别的分析显示，整体失衡的改善可能掩盖了部分国家经济失衡情况恶化的事实。国内需求和竞争力是影响经常账户平衡的关键驱动因素，过去五年的经常账户平衡调整，可能更多的是经济增长放缓、国内需求疲弱的结果，而与竞争力调整的关系并不十分密切。换言之，一些国家的外部失衡调整是以内部失衡恶化为代价的。展望未来，美国有望成为为数不多可以通过提振国内总需求拉动经济增长的核心国家，其他发达国家和新兴经济体则面临多重约束。全球再平衡进程任重而道远，经济复苏和通胀压力可能都会相对疲弱。就资产配置而言，再平衡的复杂性将影响资本流动和融资条件，部分国家的主权风险溢价下降，美国国债收益率回升可能低于市场预期；同时新兴市场国家的资产定价也会受到影响，股票盈利增长上行空间有限，当前货币并未显著低估，而信用风险逐渐浮现。
技术创新
未来几年技术创新可能会改变全球经济格局，信息通信技术、能源和制造业等三个领域的技术创新的影响将最为显著。这主要体现在提升全球经济增长潜力和压低通胀水平等方面。美国经济可能是未来几年技术创新的最大受益者，低收入国家也是潜在的受益者，而中等收入国家可能从中获益相对较少。就资产配置而言，主要央行的货币政策应当较没有技术创新的情况更为渐进和宽松；长期国债收益率可能会低于没有技术创新情景时的水平；全球股票市场整体应会受益。
金权时代
金融危机之后，主要发达国家国内的收入和消费不平等情况出现恶化，美国的企业盈利水平持续走高，占 GDP 比重已接近历史峰值。这一情况可能还将在未来几年持续。我们需要更加严谨地分析和判断未来几年股票市场的盈利水平和估值水平是否会很快“正常化”。收入不平等扩大、资本回报上升，这似乎是金权时代（plutocracy）的特征。危机后发达国家的财政政策调整中，企业所得税是唯一一个税率下调数目多余上调的税种，企业对政治的影响力有所上升。
主题 3：再平衡进程反复
全球经济外部失衡现状如何？
全球经济整体外部失衡有所改善。发达国家整体的经常账户逆差在金融危机后显著收窄，由 2008 年 1.1%的逆差转为 2013 年的小幅顺差（0.1%）。同时，新兴经济体和发展中国家的经常账户顺差也由 2008 年的 3.5%显著回落至 2013 年的 0.8%（图 1）。当然，由于误差和遗漏项的存在，新兴市场和发达国家经常账户平衡之和并不为 0。
然而，我们对具体区域和国别的分析显示，发达国家和新兴市场内部的情况则并没有整体形势这么乐观，经常账户失衡整体的改善可能掩盖了部分国家失衡情况恶化的事实。
新兴经济体各区域出现显著分化。中东欧地区整体的经常账户逆差占 GDP 比重依然在 4%以上，虽然较 2008 年有所改善，但外部失衡状况依然不容乐观。中东北非地区的经常账户顺差水平较高（10%），这主要受到该地区石油出口国贸易顺差的支撑。拉美国家的经常账户目前处于小幅逆差（2.4%），整体水平相对温和，但该地区的一些国家面临着美联储削减 QE 带来的资本流出和货币贬值的压力。亚洲新兴经济体整体的经常账户顺差已经由 2008 年的5.9%收窄至 2013 年的 1.1%（图 2）。
主要新兴经济体差异明显。中国和俄罗斯的经常账户顺差有所收窄，但巴西和印度的经常账户逆差则持续扩大（2013 年分别为 3.4%和 4.4%），这一趋势十分值得警惕（图 3）。此外，其他一些较大的新兴经济体，例如印尼、土耳其、南非等，正如我们此前报告中讨论的，他们的经常账户赤字水平大幅扩张（图 4），对外部融资的依赖性明显增强，在近期的新兴市场动荡中受到显著冲击。
美国和日本经常账户失衡有所改善，但欧元区内部差异凸显。日本此前一直维持的经常账户顺差收窄明显，不过由于过去一年日元大幅升值、今年 4 月份提升消费税率拖累国内需求，预计顺差可能并不会进一步显著回落。美国经常账户逆差出现显著改善，由危机前的 5%左右收窄至 2013 的 2.7%，这主要得益于美元在危机后走弱、国内需求相对疲弱、能源革命使能源相关贸易逆差大幅缩小（图 5）。欧元区已经由经常账户逆差转为顺差，其中边缘国家的大幅调整是主导因素，而德国依然维持高顺差水平（图 6）。
值得注意的是，欧元区边缘国家经常账户由逆差转为顺差主要归功于经济衰退引发的进口需求大幅萎缩，爱尔兰、西班牙、葡萄牙等国家的单位劳动成本出现了显著下降，但意大利（包括核心国家中的法国）并没有出现类似的竞争力调整。在一定程度上，欧元区由此前的外部失衡（经常账户逆差）转变为内部失衡（国内需求衰退）。
影响经常账户平衡的关键因素
总结而言，国内需求和竞争力（实际汇率、单位劳动成本等）是影响经常账户平衡的关键驱动因素。我们对主要国家 2008-2013 年之间相关指标变动进行跨国比较，结果显示国内需求的变化和经常账户平衡变化呈现显著的负相关关系，即国内需求走弱的国家往往会伴随着经常账户逆差的显著收窄（图 7）。然而，在实际汇率变动与经常账户平衡变化之间并不存在统计上的显著相关关系（图 8）。
这说明，全球经济在过去五年的经常账户平衡调整，可能更多的是经济增长走弱、国内需求疲弱的结果，而与竞争力调整的关系并不十分密切。换言之，一些国家的外部失衡调整是以内部失衡恶化为代价的（国内需求回落、失业率高企等）。如前文所述，欧元区内部的调整是不对称的，边缘国家国内需求回落使进口需求减弱、经常账户赤字削减，而核心国家的国内需求也没有显著增强、经常账户顺差依然较高。部分新兴市场国家中的国内需求通过信贷扩张得以提振（如中国、巴西等），但这一强心剂的作用并不可持续，信贷进一步快速扩张的空间已经较为有限，而且后遗症也已陆续显现（图 9）。
全球再平衡前景如何？
当前全球经济面临的主要挑战依然是如何提振总需求和改善就业市场。不过，目前来看，大部分国家似乎不愿意或者没有能力显著拉动国内总需求，很多国家和地区转而更多地依赖促进出口来实现经济复苏。
新兴经济体在提振国内需求方面存在一些有利因素，这包括储蓄率较高、投资和资本积累潜力较大、政府的财政政策空间相对充足等。不过需要指出的是，信贷扩张、债务积累、流动性问题已经开始使新兴经济体的经济和金融风险持续上升。中国、东南亚、印度、土耳其、南非、巴西等国家的国内债务负担占 GDP 比重在金融危机后显著上升。
一些国家经常账户逆差较大，这意味着其国内信贷扩张的主要融资来自于国外资金，这使得它们在美联储退出 QE的宏观环境中脆弱性凸显。中国政府也在试图遏制信贷的过快扩张，以提高经济增长的可持续性，这使得出口对经济增长的意义相对提高。因此，对于大部分新兴经济体而言，要么经常账户逆差已有所扩大，要么信贷快速扩张的步伐不可持续，整体而言它们提振国内总需求的空间将较为有限。
日本在未来两年将试图进行财政政策调整，主要措施是提升消费税率（配套的财政刺激措施可能不足以抵消其影响）；进一步的货币刺激政策将是拉动经济增长的主要措施。在紧财政、宽货币的政策组合下，日本经济增长在未来几年可能将更多依赖出口。我们预计未来几年欧洲国家的国内需求仍将较为疲弱，金融部门和公共部门的去杠杆进程虽然已有进展、对经济增长的负面拖累减小，但依然无法支撑国内需求的提振。正如前文所言，在边缘国家国内需求下滑的同时，核心国家的国内需求并没有出现大幅走强。如此，可能只有美国有能力可以通过显著提振国内需求拉动经济增长。
我们认为，全球外部失衡问题不仅仅是经常账户存在高额顺差或者逆差，它实际上体现了那些提供信贷资源和需求引擎的国家与从中受益国家之间的深层次失衡。金融危机后，经常账户逆差国家的调整幅度明显大于顺差国家，当然例外可能是一些通过信贷扩张抵消出口下滑影响的新兴经济体。这就导致了过去 5 年的外部失衡调整实际上是以内部失衡扩大为代价的，包括发达国家的产出下滑、失业上升、需求疲弱，以及很多新兴市场过快的信贷扩张和债务积累。这意味着：
全球的再平衡进程实际上依然任重而道远，外部失衡有所缓和，而内部失衡威胁显现。
美国经济（可能还包括部分欧洲国家）承担着引领未来几年全球经济复苏的重任，不过这一作用会明显弱于危机前，全球经济增长在未来几年会继续复苏，但仍会显著低于危机前的平均水平。
全球总需求疲弱或需会带来些许正面影响，通胀压力可能将在未来几年保持疲弱态势。
资产配置启示
影响资本流动和融资条件
部分国家的主权风险溢价下降。欧元区边缘国家等发达经济体危机前存在较高的经常账户赤字，大量融资依靠国际资本流入（组合投资类）。后者的主要来源在于银行将其资产项中的贷款通过构抵押证券等形式卖给国外投资者获得融资。金融危机使国际资金流动转向，这也导致了国内需求显著衰退，经常账户逆差大幅收窄，财政赤字水平也有所降低，国内银行也转而大量购买本国债券。国外融资压力下降、国内银行购买政府债券意愿上升，这使得这些国家的主权风险溢价显著下降。
美国国债收益率回升可能低于市场预期。全球外部失衡的一个结果便是外国央行积累了大量的美国国债，这一规模由 2000 年的 6000 亿美元迅速上升到 2013 年的 4 万亿美元。不过随着美国经常账户赤字的收窄，这一趋势在近期出现放缓。与此同时，连续推行多轮 QE 政策的美联储购买了约 80%的新发行美债。这可能会使美债收益率在美联储退出 QE 过程中的上升幅度低于市场预期。
影响新兴市场国家的资产定价
全球经济增长回升对贸易的拉动作用减弱。金融危机之前，全球经济增速回升 1 个百分点可以拉动全球贸易增长提升约 2 个百分点。然而在危机之后，这一拉动作用明显减弱，两者的提升幅度基本同步，贸易对增长的弹性系数下降明显。同时，这一变化很可能是结构性的、而非周期性的。外部失衡调整是非对称的，经常账户逆差国家的外部失衡调整并没有伴随着顺差国家国内需求对应幅度的提振。特别是中国经济增长的大宗商品强度将逐渐降低、美国能源革命使其对国外能源需求降低，这都会拖累全球能源贸易增长。
对于新兴市场资产定价而言：
新兴市场股票盈利增长风险：新兴市场股票盈利增长通常与全球贸易量增速紧密相关，瑞银策略团队认为，这一关系可能大于 GDP 增长对前者的影响。由于发达国家进口需求疲弱，我们认为新兴市场股票的盈利增长并不出现显著改善。
新兴市场货币并未显著低估：由于贸易增速在未来几年可能并不会大幅反弹，许多新兴市场国家可能需要承受更大幅度的货币贬值才能使其经常账户恢复至可持续水平。同时，在美联储退出 QE 的背景之下，新兴市场面临国际资本流出的压力，且波动性大幅上升。因此，排除部分货币在近期出现的极端调整，我们并不认为当前的新兴市场货币存在显著低估。
新兴市场信用风险：如此前讨论，很多新兴市场国家在金融危机后通过信贷扩张和债务积累应对危机和外需下滑，这也使得这些国家面临着提高债务可持续性的考验。
主题 4：技术创新
重大技术创新
在未来几年技术创新可能会改变全球经济格局（图 10）。具体而言，三个领域的技术创新将产生最为显著的影响：
1）信息通信技术创新：移动互联网、云计算、物联网等，可以从根本上转变人们获取信息的方式、途径和成本。2）能源行业技术创新：页岩油和页岩气开采技术，可再生能源的利用和储存技术的创新，会从根本上改变该行业的供需平衡的基本面。3）制造业技术创新：3D 打印、先进机器人、纳米技术、大数据分析等，可以改变制造业的单位生产成本、降低全球经济活动的能源消费强度。
对全球经济增长和通胀的影响
提振全球经济增长潜力。我们可以使用多种方法估算技术创新对全球潜在增长的影响1。分析结果显示，技术创新的投资和利用可以在未来十年提高全球经济增长潜力 0.5-0.7 个百分点。主要途径包括：对技术创新的投资（资本深化）可以提高劳动生产率，技术创新的利用可以改进生产效率、提高全要素生产率。
在多个领域的技术创新中，我们认为信息通信技术创新对全球经济增长的影响将大于其他领域。页岩气和页岩油的技术进展和利用目前基本上都集中在北美洲，在其他国家的进展相对缓慢。信息通信技术则基本不受到国界和地域的限制，麦肯锡的一项研究表明，在未来几年，移动互联网和云计算将使发展中国家 20-30 亿的人口与互联网连接，从而从根本上改变信息获取和传播的模式。当然，先进机器人、3D 打印、纳米技术等制造业的技术创新在未来也可以显著提升制造业的生产率。
压低全球通胀水平。由于劳动生产率提升、生产成本受到限制，未来十年全球的通胀水平有望比没有技术创新的情况下低 1 个百分点左右。供给面改善和需求面疲弱是否会引发通缩的危险？这取决于货币政策是否能有效识别和应对技术创新相关的供给面变化。如果主要央行可以审时度势调整货币政策，足以抵消技术创新带来的去通胀压力。
技术创新的赢家和输家
美国经济可能是未来几年技术创新的最大受益者。美国在信息通信技术、能源技术革命、制造业高端技术的研发和利用方面具有突出的比较优势，这包括单位生产成本、人才储备、技术与资本结合机制、金融市场发达程度等。此外，低收入国家（或称之为“前沿国家”）也是技术创新潜在的受益者。这主要体现在信息通信技术创新可以为这些相对落后的国家提供赶超的机遇，即可以通过新技术更为便捷地获取高效和先进的生产技术和相关信息。
相反，中等收入国家可能从技术创新中获益相对较少。技术创新本质上存在破坏原有旧技术格局的特征，例如制造业领域中的相关技术突破可以使全球制造业使用更多的资本（机器）替代劳动力，这很显然会降低全球制造业对亚洲供应链基础设施、劳动密集型产业的依赖性，如果这些国家适应技术创新能力有所欠缺，则有可能会出现活动走弱、失业率上升的隐患。
资产配置启示
技术创新带来生产率提升，会使通胀走低，因此主要央行的货币政策应当较没有技术创新的情况更为渐进和宽松。美国 1990 年代的 IT 革命为未来的技术创新提供了一个历史参考。当时生产率的提高提升了经济潜在增速以及无通胀增速，而美联储则高估了经济增长对应的通胀水平，因而货币政策相对偏紧（图 11-12）。这一经验表明，如果未来几年技术创新的确显著改善了供给面、提高了全球经济的潜在增速，将会产生一定的“去通胀”压力，那么主要央行的货币政策可能应相对基准情形更为宽松。
长期国债收益率可能会低于没有技术创新情景时的水平。在给定的经济增速下，通胀水平平稳走低，则债券收益率也应相应保持低位。同样在低通胀、央行政策谨慎的环境下，债券收益率的波动性也会相对较低。
全球股票市场整体应会受益，更高的生产率意味着更高的资产价格。虽然技术创新可能会引发更激烈的竞争和降低定价权，但同时也会使开拓更广阔的市场，企业也可以使用新技术和资本替代劳动力，这些足以抵消技术创新对企业盈利的负面影响。瑞银全球策略团队估计，技术创新将可以在未来几年提升企业盈利增速 5-7%。
主题 5：金权时代
发达国家收入不平等情况加剧
在过去 20 多年中，全球范围内国家之间的收入水平差距已有显著收窄，中低收入国家对发达国家的追赶在金融危机前尤为明显，当然其中中国的崛起是主要动力之一。不过，一些主要发达国家国内的收入和消费不平等情况在金融危机之后却出现恶化。G7 国家的基尼系数很直观地体现出了这一变化趋势（图 13）。发达国家实际家庭可支配收入不平等程度的扩大可以归因于三个主要因素：
名义家庭收入的不平等情况进一步持续，这也反映了危机后高技能和低技能劳动力回报的差距并未收窄。
税收和转移支付在危机之后并未在调节不平等方面充分发挥作用，对高收入家庭的税收水平显著低于历史高位。
不同收入家庭面临的通胀水平也存在显著的不平等，低收入家庭面临的通胀水平显著高于高收入家庭，新兴经济体的中产阶级倾向于消费与发达国家低收入群体类似的产品，这使得该类产品的价格上涨相对较快。
不过，为何发达国家实际收入不平等的扩大并未引起相应的政治反应？这与当前发达国家的政治结构关系密切。例如在美国 2008 年总统选举中，收入低于 1.5 万美元家庭的投票率低于 50%，而收入高于 15 万美元家庭的投票率则高于 80%；政党的捐款也都集中在富有人群之中，0.01%的美国富人贡献了超过 40%的政治捐款。因此，美国的政治结构更加倾向富有人群。
此外，金融危机后的发达经济体政治行动的焦点通常集中在少数特定的人群中，而非整体的收入不平等。例如欧美国家对移民政策的收紧、对银行业薪酬水平的限制等等，这些比较吸引民众注意力，但对于解决整体的收入不平等属于杯水车薪。
对企业盈利水平和估值的影响
美国等发达国家企业盈利水平在金融危机后持续走高，占 GDP 比重已接近历史峰值（图 14），而且这一趋势似乎并非昙花一现。收入分配结构中，居民部门（工资、福利等）、企业部门（盈利）和政府部门（税收）是三大组成部分，在假定税收水平稳定的情况下，企业盈利的高企即资本回报走强，实际上表明了资本相对劳动力的紧缺程度更高。
这一情况可能还将在未来几年持续。金融危机带来的经济衰退和随后的复苏疲弱，使得大部分发达国家（德国除外）失业率水平处于高位，全球化也使得企业获得劳动力资源更加国际化，而与此同时企业部门的资本开支仍相对谨慎。
劳动力供给充足和资本开支意愿不强将使未来几年资本回报仍将强于劳动力。这意味着，我们需要更加严谨地分析和判断未来几年股票市场的盈利水平和估值水平是否会很快“正常化”，毕竟所谓正常化是基于历史数据得到的基准，而当前的企业资本回报可能出现了结构性的变化。
收入不平等扩大、资本回报上升，这似乎是“金权时代”（plutocracy）的特征。我们的确发现，金融危机后发达国家的财政政策调整中，企业所得税是唯一一个税率下调数目多余上调的税种，而对于居民的征税税率则大多上调（图 15）；企业对政治的影响力在金融危机后有所上升。（汪涛/胡志鹏/ UBS瑞银）
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