2006年年初以来，笔者在不同场合发表演说，答问环节中最常被追问是：「你认为日后将出现通胀还是通缩？」过去几年我的答复是，联储局可以超乎大家想象地印发大量钞票（结果印了3万亿美元有多，的确难以想象），也不会刺激通胀。之所以如此，皆因大家正身处去杠杆化世界，货币流速（velocity of money）显然正在下跌。
但打从上周发表「金融世界风云变色」一文起，笔者今后可以答得更直截了当：在可见的未来，经济将陷入通缩。本周，笔者将以GaveKal财经研究中心创办人兼主席加夫（Charles Gave）致客户通讯的节录打开话匣子。之后，笔者将剖析货币流速概念，进而探讨通缩的种种影响。
加夫是笔者好友，文中有关其对经济形势的见解、投资部署的建议，值得大家再三咀嚼。以下数段择自他对客户的投资通讯：
资产崩溃触发衰退
读者可能也注意到，过去数月，我几乎完全没有谈及经济活动、货币政策或通胀，我的文章及简报几乎只围绕一个话题，借用《黑天鹅》作者塔利布（Nassim Taleb）创制的术语，就是教大家如何建立「反脆弱」（antifragile）投资组合。我认为，各国央行推行的货币政策最终将导致货币流速崩溃，通缩亦将随之而来。
因此，我建议大家以长年期美国零息国库券，为所有股票仓盘对冲……
假如通胀不见踪影，经济就只有两条路，要么通缩景气，要么通缩不景气。一旦股市崩盘，经济就会由通缩景气步向通缩不景气，这是残酷现实。不同于通胀时期，经济衰退的肇因并非库存或资本开支过剩，而是资产价格崩溃。而一直支撑资产价格高企的，正是市场普遍的乐观情绪……
我敢肯定，为参与由各国央行一手策划的这场资产升值潮，各路英雄已从不同途径借下数以万亿美元计资金。同样道理，我敢肯定各类新能源亦是靠巨额举债来开发的，执笔之时，这些新能源的价格相信已达致收支平衡水平……
假如我的看法正确，经济衰退恐怕山雨欲来。由于大部分呆坏账相信都停泊于银行，银行股将率先全面崩溃，表现大幅跑输基准指标，成为经济衰退的先兆。好消息是，经济史上最荒谬的其中一页终于接近尾声，坏消息是资产价格须因应新现实作出调整。
我给大家的建议贯彻始终：现金流不要出现负数，不要大量举债，以政府债券作对冲。
货币流速跌通胀不振
讨论加夫的见解前，先要略为剖析货币流速概念。
根据圣刘易斯联储银行的定义，货币流速是「一个货币单位在特定时间内，用于购买国内生产产品及服务的频率。换句话说，亦即1美元在特定时间内，用于购买货品及服务的次数」。
关于货币流速，美国经济学家费希尔（Irving Fisher）创立了著名的费希尔交易方程式（Fisher Equation of Exchange），以最简单的形式表达就是P=MV，其中P代表名义国内生产总值，M代表货币供应，V代表货币流速。以P除以M，就得出Ｖ。
假如货币流速减慢，即使货币供应持续增加，也不会推高通胀，这正正是当前经济写照。事实上，打从1997年起（亦即克林顿执政时，大家对他还有印象吗？），美国货币流速已徐徐减慢。不过，在最近几次经济步入衰退前夕，货币流速跌势均大幅加快，最近数年更是一泻如注，有关趋势可从刘易斯联储银行的计算【图】一览无遗。
左右货币流速的因素很多，最关键之一是债务。债务拖累货币流速与否，关键不在于债额多寡，而在于债务是否具经济价值。费希尔指出，借下太多不具经济价值的债务，就会出现负债过度问题。
债务杠杆若运用得宜，经济自会得益不浅。例如以债务购置的资产若能产生收入，则无论是工厂购置新机器设备，还是铺桥搭路以促进商贸，举债都能带来净收益。上世纪最伟大的经济学家之一明斯基（Hyman Minsky）就认为，债务可分为「对冲」（hedge）、「投机」（speculative）及「庞兹」（Ponzi）三大类。
明斯基指出，假如购置资产所带来的利润，足以抵偿相关贷款，即属于「对冲融资」；若相关利润只能应付债息，不能偿还本金，即属于「投机融资」。在「庞兹融资」下，相关资产必须以愈来愈高的价格转让，才能产生利润。明斯基指出，假如对冲融资当道，经济体系自会不愠不火，自给自足；相反，投机或「庞兹融资」的比例愈高，经济形成所谓「偏离增强型系统」（deviation-amplifying system）的机会也愈大。
根据明斯基的「金融不稳定假说」（Financial Instability Hypothesis），资本主义经济体经历长期繁荣盛世，金融架构往往会由最初以稳定的对冲融资主导，逐渐变成倚重不稳定的投机及「庞兹融资」。
「债平说」颠覆常理
「奇点」（singularity）原为数学概念，意指没有解决法的方程式。此外，物理学亦证明，宇宙间巨大星体一旦塌缩，最终会形式黑洞。黑洞本身引力之大，足以在时空结构中产生「奇点」，以致不少标准物理学方程式亦破解无从。
笔者姑且以黑洞与当前环球经济形势作个笼统比喻，读者中的物理学家请多多包涵。任何经济泡沫都可视作萌芽中的黑洞，债务泡沫尤其如此。一旦泡沫爆破，就会如星体塌缩一样形成黑洞，时空结构受到扭曲之下，传统经济模型亦彻底失效。任何经济理论若未能兼顾过度举债所形成的特殊情况，将无法提出解决经济危机的有效对策。更有甚者，根据传统学理依本子办事，更可能令危机进一步加剧。
债务黑洞之内，两股互相冲突的力量不断交战：持续扩大的债务及徐徐崩溃的增长。为求减债而加税或削减开支，几可肯定会立时冲击经济增长。但另一方面，政府举债能力始终有限。当然，不同国家的举债上限大有差别，但认为债务可以无止境地膨胀，肯定是痴人说梦。
一旦非生产性债务（亦即明斯基所谓的「庞兹融资」）当道，货币流速将一直下跌，直至债务问题解决为止。由此可见，积压债务必须清偿，经济才能重回正轨。费希尔令人敬佩之处，在于当年没有任何历史数据可供参考，全凭经历上世纪30年代的经济大萧条，就推敲出整套经济理论。费希尔当年最深刻的教训之一，在于问题症结是债务严重超出负荷，货币流速减慢不过是症状之一而已。过去10年，货币流速持续下跌，正是经济误入歧途的警号。
「地平说学会」（Flat Earth Society）坚持地球是平的，而非圆的；在现代经济学领域，坚持债台如何高筑都不会带来负面影响的论者，大可归为「债平说学会」（Flat Debt Society）之流。过去60年经济繁荣昌盛，与债务持续膨胀之势不无关系。历史经验可见（相关案例超过200个），债务一旦超越临界点，经济基础就会受到动摇，必须采取措施加以解决。而在减债过程中，经济情况往往风雨飘摇。
外生因素或来自欧中
笔者与不少论者以往一再指出，尽管美国经济正陷于低增长期，但没有任何内部因素足以令经济步入衰退。触发衰退的催化剂必然来自海外，亦即经济学界所谓的「外生事件」（exogenous event）。笔者认为，目前两大主要风险分别来自中国及欧洲，两地陷入危机，可能祸延全球。
笔者在上周专栏中指出，随着美元升值，美国通缩问题将严重恶化。加夫在文首中提到，在通缩环境中，罪魁祸首不再是引发经济衰退的一般商业周期肇因。以下段落值得大家一再重温：
假如通胀不见踪影，经济就只有两条路，要么通缩景气，要么通缩不景气。一旦股市崩盘，经济就会由通缩景气步向通缩不景气，这是残酷现实。不同于通胀时期，经济衰退的肇因并非库存或资本开支过剩，而是资产价格崩溃。而一直支撑资产价格高企的，正是市场普遍的乐观情绪。
假如加夫见解正确，联储局第二及第三轮量宽引发资产价格通胀，反而令美国经济再陷衰退的风险大为提高。果真如此，可真是一大讽刺。把当前形势与上世纪20及30年代相提并论，虽然叫人不快，但两者相似之处显而易见。20年代杠杆持续增长，资产价格飞涨，最终酿成30年代的危机。美国政府没有好好利用货币政策换来的时间，从速整顿财政政策，反而进一步加重政府及学生负债。福利转移支出及其他政府债务，算得上具经济价值的债务吗？反而是学生贷款已严重打击时下消费，问题有目共睹。
烦恼多多的国家岂止美国，欧洲、日本及中国的经济问题，本栏过往记之甚详。北京大学教授佩蒂斯（Michael Pettis）早已提出，要掌握世界形势，就要从环球经济不平衡状况入手。例如中国铁矿石消耗量占世界总产量六成，这种趋势根本无法持续。为应付需求，开采商纷纷增产，但随着中国经济无可避免地踏上再平衡之路，铁矿石需求亦随之大跌（佩蒂斯相信需求还未见底）。如此一来，澳洲及巴西等铁矿石生产国，经济亦面临压力。在其个人网志最新发表的一篇文章中，佩蒂斯论及世界各地正在酝酿的类似失衡情况，例子多不胜数，值得读者一读。
量宽成瘾退市艰辛
经济再平衡之下，世界各地的资产价格几可肯定将须作出调整。正如笔者上周所言，有关调整将导致金融市场更趋波动，促使投资者大举投奔避险货币；在世人眼中，避险货币正是美元。面对通胀持续降温，一旦金融市场出现显着调整，美国经济陷入全面衰退的可能性就愈来愈大。
美股目前只从高位下调了5%，反观联储局对上两次结束量宽行动时，股市均在3个月内跌了20%左右。联储局似乎正渐渐丧失主导舆论的能力，一旦美元持续转强，通胀跌势不止，局方将面对出手支撑经济的压力。假如市场的反应与对上两轮量宽结束时并无二致，则联储局会否再次救市之心大作，推出另一轮量化宽松，以阻止资产价格下跌？
尽管笔者相信，央行职责在于确保总体货币价格稳定，而不应仅着眼于资产价格，但事实摆在眼前，市场对量化宽松相当受落，包括笔者在内的不少论者早已指出，结束量宽的过程肯定不容易。正如明斯基的教诲，央行试图维持稳定局面的时间愈长，维稳行动结束后出现的不稳问题愈严重。
有人提议让世界经济入住贝蒂福特滥药与酗酒治疗中心（Betty Ford Center），学习如何戒掉量宽毒瘾，摆脱多国央行提供的大剂量刺激措施。这则戏谑出自何人之口，已无从稽考。
美国经济一旦再陷衰退（衰退迟早也会来袭），笔者敢肯定「债平说学会」又会大声疾呼，要求当局推出更多刺激措施，更多量宽行动及进一步举债。他们主张债务问题的解决办法，无异于叫酗酒者多喝几杯威士忌。他们否定债务是问题所在，又祭出各种理论加以左证，更有知名学者发表论文及书作，显示负债多重都不成问题，只要有能力印钞就行，触发货币战争又有什么大不了？
环球经济正迈向另一段波动期，因应大势调整投资组合，做好对冲，方为上策。
作者John Mauldin为著名投资分析专家，其前沿思考（Thoughts from the Frontline）投资通讯，拥有过百万读者。
John Mauldin拥有极强洞察能力、擅长解构复杂的金融现象。
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