香港政府几位财金巨头日前提出要警惕出现金融「完美风暴」的可能。官员居安思危，审慎理财，紧盯着市场变化，是他们应尽的责任。但「完美风暴」是否迫在眉睫，我们在下判断前，必要把不同的正反因素都小心分析。我们起码应把息口、本地经济、世界经济、中国经济、资产价格及资金流动等种种潜在因素都考虑在内，才可下结论。
息口的影响较易预期。众所周知，美国的量化宽松政策早已开到荼薇，退市是必然之事。现在的问题只是时间。美国经济复苏仍不算强劲，究竟加息要等多久才出现，众说仍然纷纭。不过，既然大家早已在等待，对其后果有了预期及准备，到真正加息时，影响倒是不会太大，所以我不相信加息本身能引发完美的金融风暴。
日GDP跌6.8%是警号
香港第二季的实体经济数据并不理想，实质GDP同比增长只得1.8%，消费1.2%，投资更下跌5.6%，这些可能是促使财爷提出警戒讯号的直接原因。经济停滞的确有可能对金融业及资产价格构成杀伤力，但香港的金融服务早已超越本土、股票中与本地经济无甚关系的H股已占重要比重，一些重磅股如和黄，大部分业务都不在港，香港本地经济对金融市场的影响逐渐减弱。就算「占中」出现，使到香港企业的借贷风险增加，从而推高借贷利率，也不见得能大力打击到香港作为国际集资中心的地位。不过，长远而言，若经济停滞，政府开支削减不了，税率却有压力增加，那么较高的税率倒有可能增加企业在港的营运成本，部分资金可能逃离。香港经济增速减慢有颇大机会是长期现象，但这也有助压抑办公室的租金，对金融业有利。本地经济虽对金融业有影响，我不相信效果足以造成「完美风暴」。
世界经济又如何？我对日本及欧洲经济一向不看好。日本今年第二季GDP下跌了6.8%，是一个警号。虽有种说法，这是由新加的销售税造成，但我不相信销售税本身能够有这么大的效果。欧洲的经济仍不稳定，不少国家的开支仍远超收入，西班牙、意大利等国家的青年人失业率仍高得离奇，金融危机久不久便会浮现出来。中国经香港往这些地方的出口总会受到影响，但这些倒不会直接影响金融业。但如果它们出现大规模的金融风暴，香港却很难独善其身。美国因科技实力雄厚，经济力量也未衰退，2008年的金融海啸不会太快重演，但因当年金融业的深层次问题基本上未解沐，我们不能排除终有一天，美国的金融业又会再来一次巨大危机。不过，假如美国在东亚地区围堵中国，甚至出现军事冲突，那么香港会受很大打击。
中国经济仍处于调整期，但高增长的动力依然强劲，我相信此动力仍可维持二、三十年，不宜看淡。正因如此，中国因素可稀释了国际上的负面因素，世界各地的企业很多仍以香港为进入内地的踏脚石，在此开设分部或总部，所以香港经济要差也差不到哪里去，这可有助减低金融风暴的机会。
资产价格是一个隐忧，但香港的股价不算太贵，主要是楼价出问题。楼价之高已超越普通人的承担能力，但供应短缺仍是支撑楼价的主要因素，此因素未来好几年不会消失。美国加息自会推高香港息口，从而压抑楼价，但短期内因供应不足，重现本世纪初的楼市崩盘机会不大，负资产住户不会多，银行就算受到的冲击，应可守得住。
必须注视资金流向
从上可知，除非发生战乱或欧美日本有大型危机，否则上述因素不太可能造成金融风暴。我们真正要留神的是资金的流向，有关的数据颇堪玩味。
政府的担心之一似乎是近年资金数度大幅流入，而且这些资金基本上未有离去，倘若将来一下子撤离，会否造成通货紧缩，重现1998至2004年的景况？
量度有多少资金流入，最简单的方法是看看香港的货币基础增加了多少。2008年8月底金融海啸出现前，香港的货币基础是3258亿港元，但它随即急剧上升，到了2009年6月底已升至7051亿元，该年的年底，还上升至10110亿元，等于金融海啸前的三倍多，陈德霖当年也要说从未见过此种现象。接着它升幅收窄，但到了2012年第4季，又突然一季内便急升1188亿元，达到12200亿元的水位。此水位维持到今年6月底，从那时起到8月15日短短一个半月内，货币基础又上升了781亿元，大量资金再度涌港，近日的股票价位上扬，可能是资金流入的后果。
这么多资金进入香港，冲击可以十分巨大，就算不计最近一两个月的流入，从2008年8月底到今年6月底，货币基础总共上升了286%，反映资金净流入9303亿港元。在香港联系汇率的制度下，若这些资金不作任何处理，全部变成钞票，物价很有可能增加几倍！不过，此事显然未有发生，钞票增长率不算快，这段期间平均增长率只得12.5%，广义的货币量M3年增长速度更只得9.2%。此等增幅虽然比起1998至2004年通缩期间高得多，但在国际标准中，并无特殊之处，完全反映不出背后大量资金的流入。
香港仍有险可守
这些流入的资金跑到哪里去？大部分是被「消毒」了。当100美元流入到金管局的口袋后，它大部分先转换成港元钞票，在港流通，接着金管局又会发行外汇基金票据，从市场中借走大约等于60美元的港币，这样市场中的钞票便不致增加太快。余下的40%流入的资金又如何处置？一部分变成现钞在港流通，其余的放在所谓的「总体结余」中，亦即各银行在金管局所开设的账户中。此账户的存款有个功能，倘若有外资流出，银行要有美元（或其他外币）供客户提走，银行的美元从何而来？主要是从自己在金管局开设的户口中提款，要金管局兑换成美元。「总体结余」愈多，银行便愈有能力实时把美元兑回给客户。2008年8月底，「总体结余」只得47亿港元，但随后急升，今年6月底已达1631亿港元，到8月15日又再增加753亿元，总数达2392亿元。最近这一个多月，新流入的资金几乎全部都变成「总体结余」的一部分，以便客户随时把钱提走，在银行体系比较担心流入的钱是游资，随时可逆转方向，变成流出，银行才会这样保守。
假设资金真的大量流出，香港的金融体制是否有险可守？在8月15日，「总体结余」有2392亿元，外汇基金票据有7533亿元。最初流走的2392亿元可用「总体结余」顶住，若再有7533亿元流出，银行便可用持有的外汇基金票据向金管局赎回与此等价的外币，以供客户提走，就算到了这一地步，理论上也不用触动钞票或货币M3的总量。换言之，即使有多达近万亿元（「总体结余」加「基金票据」）的资金流出，香港的货币量也不用变化，不一定出现通缩，但前提是银行体制要办事灵活迅速，不致使人认为外币流入香港后要赎回便十分困难。
流出近万亿元的情况很罕有，九十年代亚洲金融风暴期间，也只是数十亿港元的流动出了问题。既然如此，只要应对得宜，我们也不用太担心资金流向对金融体制有太大冲击。
我们可得出这么一个判断，「完美风暴」出现的风险不算高，纵然大量资金流走也是如此。炒家也有可能借着利率上升的机会沽空股票，但这些招数已为人熟知，香港的货币基础又如此庞大，港元应十分稳健。不过，「完美风暴」就算不出现，也不见得香港经济一定节节上升。如何利用香港的优势与地理位置去促进经济增长，并小心观察着金融市场的变化，以及政府紧守量入为出的原则，风暴可防范。当然，若中央政府不再信任香港这一金融中心的可靠性，改用上海或前海，那么香港便必会遇上巨大的困难。（雷鼎鸣/香港科技大学经济发展研究中心主任）
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