2009年秋季，对冲基金Hayman Capital Management创办人巴斯（Kyle Bass）跟我说了个很恐怖的故事，但直至2013年5月，金融市场因为忧虑联储局结束宽松措施而上演一幕「收水惊魂」（tapertantrum），我才明白个中意义。
他指出，全球债务狂潮了局之时，除了欧洲大有可能爆发连串主权债务违约事件、日圆汇价彻底崩溃之外，美元亦将进入超级大升市，资本流则会戏剧性地转向，导致新兴市场血流成河。
笔者两位好友对冲基金CorrienteAdvisors掌舵人哈特（MarkHart）及The GlobalMacro Investor投资通讯主笔帕尔（RaoulPal）亦有类似见解，更警告中国经济或将彻底崩溃，更可能陷入严重货币危机。须知当时正值经济大衰退，不少人眼中的中国不仅是全球瞩目的新兴大国，经济韧力更是举世无双。
中国经济彻底崩溃？
5年前，巴斯等看淡新兴市场之说，似乎完全违反直觉常理，皆因当时美国经济千疮百孔，被视为主要经济体中最弱一环；反观新兴市场则表现得韧力十足，情况比泥足深陷的先进国更加乐观。但到了今天，随着美国、欧洲及日本的经济活动差距渐渐扩大，迫使货币政策走上分道扬镳的险境，巴斯、哈特及帕尔的预测何止大有可能成真，简直已经迫在眉睫。
巴斯上周受访时指出，由于联储局第三轮量化宽松之下的买债行动很可能画上句号，货币政策各走各路之势，不出数周或将变本加厉。本周五万圣节前夕当天，日本央行大有可能宣布扩大购买资产措施的规模。如此一来，欧洲央行行长德拉吉（Mario Draghi）及其它欧央行官员就会面临更大压力，不得不明刀明枪推行欧版量宽。
这种巨变一旦持续推演，或会刺激一浪媲美上世纪90年代的美元大升市。届时，不仅新兴市场落得凄惨下场，高度杠杆化及紧密联系的环球金融体系亦将大受冲击，危在旦夕。
帕尔在最新一期TheGlobal Macro Investor指出：「美元已突破过去十年形成的巨大头肩底，即将测试世上最大的楔形趋势线。」
为照顾不谙技术分析的读者，且容我稍作解释。突破楔形往往是重要讯号，预示楔形之内的趋势将全面扭转过来。【图1】所见，美汇指数近30年来一直处于下降楔形之中，高低波动不离跌势较急的顶部阻力线及较平坦的底部阻力线。
美汇指数一旦突破上升阻力线，对美元来说是极强烈的利好之兆，但对于世界其它地区借美元进行的利差交易而言，则极之利淡。汇市发出的讯号很清晰，另一波环球金融危机山雨欲来，金融压抑（financial repression）行动终于出了乱子，量宽措施催生大量便宜资金在世界各地兴风作浪，如今见势色不对，定会争相投向避险资产。
在月初「金融世界 风云变色」一文中，John Mauldin说明自经济大衰退以来，环球经济面貌产生了何种剧变。
美国、英国及日本的央行相继推出极度宽松货币政策，欧央行则矢言要「不惜一切」让欧罗区短期利率保持于低水平。在这种背景之下，环球债务占国内生产总值（GDP）比率自2008年以来一直节节上升，哪管主要经济体未来的债务偿付能力，正受到经济放缓及通胀持续降温（俱是债务攀升的合理副作用）所削弱。
热钱泛滥 债台高筑
John Mauldin及泰珀（Jonathan Tepper）在新书作《币政潜规》（Code Red）中亦指出，货币政币不仅助长过度投资，更造成发达国金融资产错配问题。
不过，债务及金融资产爆炸性增长的情况，在各地新兴市场更为厉害。借美元进行利差交易之风大行其道之余，不请自来的便宜资金又造就一股借贷热。【图2】可见，2008年以来，新兴市场的金融资产几近翻了一番。
量宽衍生的资本流源源不绝地涌入之下，新兴市场主权借贷成本保持低企之余，当地主权债发行额多年来亦得以维持于偏高水平，尽管不少新兴经济体结构积弱问题已经彰彰明甚。
不过，新兴市场面对的经济问题，并非单纯以合理方法解决便宜资金问题就能了事。过去几年，环球贸易需求一落千丈，与2008年金融危机前的平均数大有距离，新兴市场因而进退维谷，步步惊心：假如跟随一众发达市场让经济放缓，可能触发社会动荡及政权更迭的恶果；假如兵行险着，透过大量举债试图让经济转型，以内需作为增长动力，或能让现届政府继续掌权。
问题是目前贸易疲弱之余，资本流又波动飘忽，在这种不利环境之下，经济体要顺畅地从出口拉动增长模式转型至内需拉动模式，同时又要避免经济严重放缓，可谓难若登天，中国当前情况正是显例。试图在国家主导下透过举债及投资推动增长，更大有可能造成严重债务泡沫，不良贷款堆积如山叫人束手无策，经济更可能一落千丈，严重硬着陆。
脆弱八国 「资本上瘾」
多年来，「脆弱八国」（阿根廷、巴西、智利、印度、印度尼西亚、俄罗斯、南非及土耳其）经济基本面虽然持续恶化，但受惠于成本相对低的资本流入，以致债务高速增长，在国际收支平衡周期中现正处于「资本上瘾」阶段。一旦资本流转向，八国恐怕无从招架。
根据国际货币和银行研究中心（ICMB）最新发表的《日内瓦报告》，相对于基础较稳固的新兴市场（【图3】中的EM2），上述八国（【图3】中的EM1）不仅录得经常账赤字，国际投资净额亦见负数，形势险峻。一旦出现撤资潮，八国大有可能首当其冲。
透过举债向经济不同范畴进行过度投资，或能粉饰太平于一时，营造经济加速前进的景象。但最终，企业令人失望的回报及随之而来的沽压，最终将导致投资亏损、违约及银行体系恐慌。假如投资热是靠外来资本推动，而外资一心追捧强劲经济增长，因而投向估值本属偏高的资产，则新兴市场的经济奇迹，大有可能在撤资潮及货币崩溃之中落幕。
中央银行为求捍卫本国货币，避免上述最可怕的情况发生，往往会向市场抛售外汇储备，又或大幅加息。尽管经济增长因此要付出沉重代价，但上述干预行动大多有助阻止资本外流，却不能根治经济失衡这个核心问题。这一趟虽然避过一劫，但危机即使事隔多年亦可能在毫无先兆之下死灰复燃，撤资潮、资产价格大跌、经济增长萎缩及货币贬值再次互为影响，形成深具破坏力的恶性循环。假如央行再无政策板斧，货币就会全面崩溃。
John Mauldin与笔者均相信，不少新兴国家当前面对的风险若隐若现，最终可能出现上述最坏情况，对外杠杆化严重的「脆弱八国」情况尤其堪忧；一旦美元利差交易出现严重拆仓潮，则连中国的形势也不容乐观。
2014年最令人关注的问题，在于低成本美元一旦转势，融资环境更具挑战之下，将会发生什么事情？
「金融压抑」是经济学术语，意指当局推行种种政策，旨在推动财富效应，同时迫使存户承担愈来愈大的风险，以确保收入能维持生计。美国前财长萨默斯（Larry Summers，竞逐联储局主席一职仅败于耶伦）早前被问及对金融压抑的看法时，有此响应：「我认为金融压抑的天性一直存在，但全球化当道之下，资金出路五花八门。即使政府想这样做，我认为要在大部分工业发展成熟的国家大规模推行，并不容易。」
金融压抑出乱子
当天晚间新闻没有提及萨默斯的相关言论，《纽约时报》也没有以头版报道，彭博甚至连提也不提，但这番话却有极大启示作用，让人一窥今年年初只差一步就接替贝南奇出掌联储局的萨默斯，心中的真正想法。
富裕国央行为求支撑本国经济，不惜推行种种非常规政策，如超低名义利率，全面扩大资产负债表，还有激进且没固定期限的前瞻指引，以致国际实质利率差距大幅扩大，存户被迫追逐更高回报（风险也相应增加），此情此景已持续了5年有多。
如此一来，资金固然因此追逐风险水平较高的资产，由回报低的现金转投回报较高的资产，如美股、高息债及业主有限合伙企业（MLP）。
但另一方面，为抗衡自然而来的通缩倾向，并迫使投资者承担更高风险，联储局在过程中同时促使大量资金从美国流向新兴市场。政策制订者对相关风险一直了然于胸，但新兴市场并非联储局的职责范围，遭到池鱼之殃也没办法。
珀尔在最新一期TheGlobal Macro Investor通讯中估计，联储局等的相关行动导致主要新兴市场（不包括中国）利差交易之风炽热，总规模达3万亿美元左右，单是中国也接近2万亿美元之数。这两个数字相当惊人，须知当年日圆利差交易大行其道，2007年高峰期的规模也不过1万亿美元而已。日积月累之下，这场美元利差交易的规模绝非等闲，一旦美元大幅转强，拆仓潮势将迅雷不及掩耳，2008年的一幕不禁再现眼前。
拆仓肇祸 血流成河
多年来推行低息、量宽及激进的前瞻指引政策，结果带来上述负面影响。联储局为求让美国经济有更多时间站稳阵脚，不惜让世界其它地区承担资本严重错配的恶果。主要发达经济体可以调整自身政策，从而抵销相关影响，反观新兴经济体的处境就脆弱得多，只怪资金一直唾手可得，掩饰了迫切的改革需要。一旦联储局改变政策，以反映美国经济相对强劲的基调，无法轻易作出相应调整的经济体，势必血流成河。如此一来，美元汇价将进一步攀升，对中国等地的实体经济带来沉重打击。
两天后就是万圣节前夕，不过任何营火会鬼故或巫术诅咒，都不及美元升市的后果恐怖。上述情况不仅有可能成真，而且可能性愈来愈高。对上一次新兴市场连环陷入危机（先是1994年的墨西哥危机，其后又爆发1997年的亚洲金融风暴），同样适逢日本经济疲弱、美国经济相对强劲，结果美元汇价大幅攀升，以致油价急挫五成，俄罗斯经济于1998年终告崩溃，高度杠杆化的对冲基金长期资本管理公司（LTCM）因而损手，更几乎把环球金融体系拖垮。
各国政策如今再一次分道扬镳，破坏力恐怕远超90年代一役，皆因环球金融体系的杠杆水平远比当年高，不稳问题远比当年普遍，避免意外发生所需的资金更非联储局膨胀后的资产负债表所能应付。
假如阁下认为这个故事会有个美满结局，定必是对历史不闻不问。每个国家、每家央行现在都只顾自身利益，懒理他人死活，市场波动及金融损失正是由此而起。
本文作者为JohnMauldin投资信息服务公司首席策略师雷伊。John Mauldin为著名投资分析专家，其前沿思考Thoughts from the Frontline是目前全球发布范围最广的投资通讯之一，拥有过百万读者。
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