我们把从 2012 年到 2015 年四年的中国经济增长称之为“危而不破”，而到 2015 年底到 2016 年初，中国经济就可能摆脱“危而不破”的阶段，走向“不破不立”。具体来说，2012 到 2015 年，中国的宏观经济下行较为缓慢，下行的斜率相对平缓，尤其 GDP 同比和 CPI 同比的数据可控性极强、波动性极小。尽管经济存在各种各样的问题，但并不会爆发危机。而在 2015 年底或 2016 年初以后，中国经济就可能摆脱“危而不破”的阶段，走向“不破不立”。这也就意味着 2015 年是中国经济最后一年处于温和下行的阶段，2016 年中国经济将破 7%，但在“不破不立”阶段中国经济将以何种斜率下行尚难以判断，因为这取决于真正触及到存量改革的全面深化经济体制改革的冲击力度。总体上来说，过去几年形成的“七上八下”的平台可能会被打破。
宏观经济数据趋势性下行。未来几年投资增速将趋势性下行，固定资产投资增速每年下行 1.5-2 个百分点将是大概率事件；消费难以出现明显起色，消费增速将以每年 0.5 个百分点的速度平稳下行；工业增加值、规模以上企业利润率也处于同样平稳下行的状态；明年的 CPI 将会维持在 2%左右的水平，并有低于 2%的可能。总的来看，2015 年是中国经济“危而不破”的最后一年，我们认为宏观数据的搭配将是“7+2”。即增长能守住 7%的底线，通胀也许能守住 2%。
新常态下经济体制改革引而不发。我们判断中国经济将从“危而不破”走向“不破不立”的过程是基于对“中国经济新常态”的认知。我们认为“中国经济新常态”隐含的潜台词是，国有经济体制的改革仍然是非常重要的，但当前产权改革还不是核心。我们预计 2015 年就混合所有制改革的中央顶层设计大概率的没有具体内容，但地方的混合所有制改革可能会陆续启动。实际上，如果习近平关于新常态要“保持一定的增长”的表述是真的，那么就意味着他认为现在面临最棘手的是如何进行司法体系重建的改革，以及如何保证暴恐事件减少而进行的社会治理结构改革，经济体制改革并非当务之急。中国经济尽管存在风险，但在短期内爆发的可能性并不大。
货币政策定向操作易发难收。我们将人民银行货币政策的定向操作形容为“易发难收”。定向操作的边际效率会递减，并将遭受到市场越来越多的怀疑；由于定向操作边际效率的递减，人民银行要维持相对稳定的增长，必须付出更大的定向操作的量宽力度；最终人民银行可能会放弃定向操作而变为普遍的量宽和价宽。到明年下半年人民银行可能就不再维持定向操作的过程，而转向普遍的宽松操作。在下半年接下来的几个月，一个大概率的事件就是无风险利率也就是短端利率的下行；在年内接下来的两三个月，另一个小概率事件是贷款基准利率可能降息，但可能性相对较小。
资本市场与宏观经济走势背离。我们认为，未来的宏观调控可能有以下几个方面的动作：第一，预算法的修改通过之后，中央财政预算赤字将有所扩大；第二，明年上半年，央行仍然可能通过 PSL或其他的方式，加大定向量宽的力度以影响市场的利率结构；第三，明年的改革主要仍在司法独立和社会治理等领域。2015 年的宏观经济运行仍然是“有调控、无改革”，市场的宏观经济数据，尤其是增长和物价，可控性极强、波动性极小。但我们倾向于认为，资本市场和宏观经济的走势之间有可能会逐渐背离，宏观经济数据平稳向下，资本市场平稳向上。具体来说，在“危而不破”的阶段，资本市场的特点是“慢涨小回”；在“不破不立”的阶段，改革“破”了哪个领域，哪个领域就最有激发投资者热情的可能性。
2014-2015年中国经济“危而不破”到“不破不立”
2012-2015 年是中国经济下行非常缓慢的 4 年，GDP 增速保持在 7.7%，7.7%，7.4%（预计）和7.0-7.2（预计），改革依然围绕着增量，触动存量的改革尚不多。我们预计 2015 年可能是中国经济增速最后一年达到 7%以上的增长，随着存量改革的启动，中国经济增长将下滑至更低的增速，但这对于中国经济的中长期增长并非坏事。围绕着 2014-2015 年宏观调控依然是不可忽视的因素，货币政策可能将从定向释放流动性转为全面释放流动性，财政政策在新的预算法修改通过以后，将具有更强的短期调控能力。
总的来看，2012-15 年中国经济处于“危而不破”的状态，具体表现为 GDP 同比下行缓慢，改革不多而有宏观调控的过程。“危而不破”意味着宏观调控提供的增量资源继续被低效率地配置，而原来的存量资源没有触及；即增量在推进经济增长，但存量并没有通过深改得到优化；导致的结果就是经济增长边际效果的弱化。在改革领域，短期来看经济体制改革尚能以成为改革的重点，其他领域的改革如司法体系的重建和垂直化的管理、社会治理效率的提高和改善等，在当前都可能比深化经济体制改革处于更为优先的地位。
经济增长趋势性下行
固定资产投资增速每年下行 1.5-2 个百分点将是大概率事件。我们预计从现在到 2017 年左右，中国的固定资产投资增速会从过去的 20%的长期平台，逐步下行至 12-13%的平台，与消费增速相近。尽管政府可能出台各种各样的微刺激政策，但也并不能阻挡固定资产投资增速的下行。
尽管政府努力推动消费增长，但消费增速的提升非常困难。消费增速的长期趋势也将下行，但下行的斜率比投资增速平缓。原因有以下四点：第一，当期消费取决于上一期的收入增长，由于中国经济温和下行，住户部门的收入增长并不显著，使得消费增长缺乏上行的最大动力。第二，如果没有收入的支撑，消费也可能依赖于负债的支撑，即住户部门加杠杆。但从现在到 2015 或 2016 年，中国住户部门加杠杆的最大动力，即买房买车的需求，也在逐步弱化。第三，政府可以进行消费补贴，但目前来看，政府对需求端进行整体消费补贴的可能性不大；可能有选择地对一些行业如信息、服务业进行补贴，但不太会对最终的消费增长产生太大的影响。第四，美国过去几年发生了这样的情况：在没有经济和收入增长的背景下，消费也发生了一定的改善，而这种改善是居民极端乐观的消费信心和显著的财富效应带来的。但中国目前的情况是，消费者信心并不太乐观，财富效应也不显著。因此，我们预计从现在到今后一两年，消费增速将以每年 0.3-0.5 个百分点的速度平稳下行。
工业生产数据平稳下行。工业增加值、规模以上企业净利润率也处于同样平稳下行的状态。2013 年工业增加值 9.7%，2014 年在 9%以下，2015 年将平稳滑落至 8%左右水平；工业企业净利润水平过去在 6%以上，今年可能在 5%-6%之间，明年能否达到 5%以上难度较大。
综上所述，我们认为当前整个宏观数据都处在受基数效应的影响较大、可控性极强、波动率极低的状态。上述消费、投资、工业增加值、净利润率等数据的情况，都没有为我们提供 2014 年或 2015年 GDP 同比出现强劲回升的可能性。
通货膨胀重心温和下移
在 2015 年经济增速略高于 7%或者在 7%左右的情况下，通胀水平如果上行，市场的表现将会非常让人失望；通胀水平如果向下，则市场的情况会好得多；原因在于对货币财政政策的力度的判断将大不一样。我们倾向于认为明年的 CPI 将会维持在 2%左右的水平，并有低于 2%的可能。
中国的通胀重心随着增长重心的下移而温和下移。从大的趋势来看，通胀和经济增长的走势相同。回顾过去 20 年的通胀数据，在 90 年代除了少部分年份，CPI 大概率是在 5%-8%的水平；进入新世纪以来，CPI 同比的水平大致维持在在 3%-5%；而近几年随着增长的放缓，CPI 整体呈现同比向下的节奏。
2015 年通胀基数效应下滑，新涨价因素不高。具体从2015 年的数据来看，14 年留给 15 年的基数效应即翘尾因素，大致比 13 年留给 14 年的基数减少了 0.2-0.4 个百分点。而 2015 年全年的新涨价因素中较为重要的有以下几点：其一是房租价格，由于房地产市场销售表现平平，租房需求可能比购房需求释放更快，房租在局部地区有上行的可能性；其二是猪肉价格，但由于农产品并无太大异动，食品价格要呈现明显上涨比较困难，仅凭猪肉价格一项对 CPI 形成巨大新增涨价因素的可能性并不大。其三是大宗商品能源的走强，但由于美国从战略上对原油的做多似乎还没有下定决心，所以明年整个能源价格显著向上的概率较小，可能表现为温和向上。因此，三项最重要的新涨价因素的加总并不一定能够抵消基数下行的影响。
在过去三年，包括今年在内，中国政府在经济上努力希望实现的是“8+3”的搭配，即 8%左右的增长搭配 3%左右的通胀，但就目前来看并没有实现。明年是“危而不破”的最后一年，我们认为明年宏观的搭配是“7+2”。即增长能守住 7%的底线，通胀也许能守住 2%。
新常态下经济体制改革引而不发
我们判断中国经济将从“危而不破”走向“不破不立”的过程是基于对“中国经济新常态”的认知。我们从时间维度来观察习近平主席提出的“新常态”：第一，习近平上任之前曾提出过“不以 GDP 论英雄”，这可能意味着他对增长率、对宏观经济数据并无特别大的期望；第二，习近平上任之后，本届政府出台的十八届三中全会决议中提出“全面深化改革”，与十一届三中全会、十四大、十六大的三个纲领性文件提出的“经济体制改革”相比，具有历史性的突破。这意味着经济体制改革成为中国整体改革的一个组成部分，而这个部分目前可能并不是最紧迫的。第三，习近平今年提到“中国经济还是需要维持一定的增长速度”，但未提出“一定的增长速度”是多少，也没有提到维持经济增长的手段，更没有明确“一定的增长速度”要维持多长时间。第四，习近平最新的一次表态即提出了“中国经济新常态”。
中国经济新常态意味着对经济增长的预期并不高，但中国经济爆发大风险概率同样不高，包括房地产，地方政府债务和金融体系风险等。经济体制改革必然会逐步推进，但推进的时间可能会到 2016年，在此之前仍然会有宏观调控对于稳定增长的保障，也会有地方政府推进各地的混合所有制改革。
1、混合所有制改革势在必行
我们认为“中国经济新常态”隐含的潜台词是，国有经济体制的改革仍然是非常重要的。如果“危而不破”阶段是不动存量而动增量的改革，那么混合所有制则是切实涉及存量的改革。但是，当前央企层面的改革还仅仅停留在国有企业的领导人的薪酬和职务消费问题上，即现在的产权改革还不是核心，因此我们可以预测，2015 年中央层面的混合所有制改革尚难以全面启动，但地方的混合所有制改革可能会陆续启动。
当然，国有企业职务消费和薪酬制度的改革是的确是当务之急，这是混合所有制改革的起点。因为部分国企的领导人可能对企业的业绩增长或改革创新并无任何贡献，却享受着每年丰厚的薪酬报酬和极高的职务消费。对于混合所有制，他们本身就是最大的反对者。只有降低他们的薪酬及清理他们的职务消费之后，才会使得股权和期权激励真正作用于对国有企业有管理能力的人。因此，降低国企领导人薪酬和职务消费，是国有企业混合所有制改革能够不遭受来自国企管理层强烈反对的基础。防治国有企业的跑冒滴漏，在经济下行的过程当中还是相对能够改善国有企业表现的，就像反腐之后，财政经常项目收支就出现了很多国库现金一样。
2015 年对于混合所有制改革的顶层设计可能没有具体内容，那么混合所有制后续是否还会推进？答案是肯定的。原因在于，第一，审计署多次重复表态，提出国有企业是贪腐大案要案高发频发的领域，显示国有企业的消极影响已经得到政府的关注；第二，国有企业产出效率过低，占用土地、资金和劳动力等资源过大，去国有化是提高中国经济总体绩效的必然选择；第三，当前中国经济面临着沉重的综合负债率，尽管可以用表面化的债务整固来临时敷衍，但资产的出售已经难以避免；第四，十八届三中全会中提出的国企改革相关制度设想，如员工持股、特殊股制度及最近的共有产权制度的表述等，均可追溯到 1979-1994 年英国的撒切尔国有化改革。
2014 年地方混合所有制改革也还是会给市场带来很多的想象空间。地方混合所有制改革重点的地方有两个，一个是江浙沪这些相对开明的政府；一个是国企运行效率极低，债务偿还已经有极大的问题，以至于不得不立刻卖掉国有资产的省份。
2、经济体制改革并非当务之急
当前市场上对中国的房地产、金融体系等都有非常大的担心，认为系统性的危机随时有可能爆发，但我们并不这样认为。原因在于当前的中国经济存在风险，但并不会在短时间内爆发，信用债的大规模违约、银行体系的崩溃、房地产行业的崩溃都是不可思议的。我们不认为在可预见的两三年内，中国经济会遭遇危机式的调整。
以房地产行业为例。我们估计从今年到明年的房地产都是非常平稳的。当前房地产行业面临的最大问题是存量过大，如果每年销量 12-13 亿的商品房，而在建面积 60 多亿平米，待售面积高达将近 6亿平米，显然处于整体供过于求的状态。回顾 2007 到 2009 年的房地产调控和波动，我们大概可以猜测，今年上半年商品房销售 4.8 到 5 亿平米，今年下半年的销售量可能有所改善；今年全年的销售量可能接近 12 亿平米，由此，今年商品房的销售同比可能有 5-6%的下跌。此外，下半年房地产销售价格可能比上半年有所下跌，因为 1-7 月份全国商品房价格并没有真实下跌，而在接下来的 4-5个月，商品房的价格下跌可能更为公开和持续。
我们认为此轮房地产的调整还将延续，2015 年全年都不会有明显起色。这不仅仅是因为房地产库存去化的压力，还由于棚户区改造。棚改和保障性住房政策有所区别，棚户区改造的点相对分散，更多的是针对城中村，棚改涉及的家庭将就地回迁，不影响公共产品和服务的覆盖；且由于先给予拆迁补偿，建好房后再由拆迁家庭加上一定的金额购回，实际上也是中低收入家庭加杠杆的过程。因此，棚改对于商品房的替代和影响比保障房更大。从目前来看，各地的棚改政策都将延续到 2017年，使得商品房市场供过于求的局面受到棚改的影响，调整周期将会延长。
但即便如此，中国的房地产市场依然有很大的概率可以实现软着陆。房地产全行业的杠杆并不高，相对而言开发商的杠杆较高，居民部门的杠杆很低；利率的下行可能带来商业银行对按揭贷款热情的恢复；开发商去库存的压力客观存在，但新开工和新拿地的明显下降将缓解其资金压力，全面爆发风险的概率不大。
定向操作可发难收，不确定的货币政策新框架
我们认为在未来的宏观经济分析中，只有三个指标是非常重要的，即 GDP 同比增速、CPI 同比增速和利率。其中，利率包括同业拆借、公开市场操作、贷款、信托贷款、委托贷款等利率。也就是说，资金价格将变得特别重要。如果人民银行未来可能效仿美联储次贷危机以来的货币政策操作，价格宽松的基础是数量宽松，那么人民银行依然有可能从当前的定向宽松走向全面宽松。从人民银行二季度以来大量的定向操作来看，通过小幅量宽或者定向量宽来达到明显价格宽松的意图是难以实现的。到 2015 年下半年，在货币政策创新到一定程度以后，央行依然有可能回到全面降准降息以降低利率的轨道上来。
1、货币政策的价格指标变得非常重要
我们之所以认为价格指标越来越重要，原因是数量指标似乎已经失去了与市场的紧密联系。例如，对于今年 7 月份呈现断崖式下跌的新增信贷和社融数据，到目前为止市场都没能给出一个充分的解释。我们假设，如果央行在 6 月份提前向市场宣布 7 月份的社融数据会呈现这样的大幅萎缩，那么我们相信 7 月份的资本市场将会崩溃。但现在的情况是，央行在 8 月份宣布了 7 月份如此反常的信贷和社融数据，然而从经济增长和金融体系运行的情况来看，除了市场利率在 7-8 月有所上升以外，经济和金融体系几乎毫发无损。
此外，我们倾向于认为 8 月份到年底的社融数据不再能够回到今年 6 月份以前的常规水平，但具体将处于怎样的水平尚难以判定。8-12 月的信贷和社融数据将与 1-6 月份不可比，尤其是与 6 月份之前的长期轨迹不可比，但这并不会构成对宏观经济和和资本市场极度担心的理由。也就是说，当数量指标的调整变得难以理解的时候，我们不得不放弃数量指标，而价格指标就变得极其重要。
2、定向操作易发难收
我们将人民银行的定向操作形容为“易发难收”，即定向宽松之后，想要将政策往回收甚至撤销，是不可能的。我们对比美联储货币政策新框架的操作过程：先有量宽；然后通过短期利率和扭曲操作也有了价格宽松，即利率的下行；最后达到刺激住户部门和企业的消费和投资的目的。而当前中国人民银行则试图通过非常有限的量宽来达到非常显著的价宽的效果，但问题在于人民银行没有对利率结构的调控能力。人民银行只能够在公开市场调控短期利率，其曾经试图通过发行 PSL、支农再贷款等调节利率的长端，但效果都不显著。也就是说，在有限量宽的情况下，人民银行在价格宽松方面只能有效地调控短端而没有能力调控长端。
关于定向操作的效果，我们得出如下一些基本的结论：
定向操作的边际效率会递减，它将会遭受到市场越来越多的怀疑；由于定向操作边际效率的递减，人民银行要维持相对稳定的增长，必须付出更大的定向操作的量宽力度；最终人民银行可能会放弃定向操作而变为普遍的量宽和价宽。我们相信，到明年下半年人民银行就不再维持定向操作的过程，而转向普遍的宽松操作。事实上，我们认为目前的定向操作不是一个市场化的推进过程，而是市场化的倒退。
在下半年接下来的几个月，一个大概率的事件就是无风险利率也就是短端利率的下行。贷款加权利率之所以不能够明显的下行，原因是从理财、同业利率来看，银行的负债成本并不低。更重要的是，如果我们比较过去两年多到现在的短期利率数据，会发现利率的短端仍然偏高；如果再考虑到经济增长重心的下移和通胀的下移，利率的短端可能显得更高。如果人民银行希望调整利率结构，但又不具备调整利率长端的能力，就只能通过先拉低利率的短端来影响利率的长端。因此我们的结论是，接下来的几个月，人民银行此前姿态模糊的状态将逐步明朗化，也就是说利率的短端必须下行。
尽管当前存在银行惜贷和企业贷款需求不足的问题，但是风险的恐惧是在上升的，贷款加权利率的下行不够显著。想要推动融资利率的下行，需要人民银行首先引导短端利率有所下行。
宏观调控和经济走向的未来预期
我们认为，未来的宏观调控可能有以下几个方面的动作：第一，预算法的修改通过之后，中央财政预算赤字将有所扩大；第二，明年上半年，央行仍然可能通过 PSL 或其他的方式，加大定向量宽的力度以影响市场的利率结构；第三，明年的改革主要领域仍在司法体系独立和社会治理等领域。
因此，总结这些因素，我们大概可以看到 2015 年的宏观经济运行仍然是“有调控、无改革”，市场的宏观经济数据，尤其是增长和物价，可控性极强、波动性极小。2015 年有可能是中国宏观经济“危而不破”的最后一年，2015 年的资本市场运行状况将和 2014 年如出一辙。我们倾向于认为，资本市场和宏观经济的走势之间有可能会逐渐背离，这也是过去 6 年在美国所发生的情况。宏观经济的数据是平稳的向下的，其中结构调整有快有慢；但资本市场是平稳向上的，两者之间出现了差异。
具体来说，在“危而不破”的阶段，资本市场的特点是“慢涨小回”；在“不破不立”的阶段，改革“破”了哪个领域，哪个领域就最有激发投资者热情的可能性。这是宏观和资本市场背离的一个过程。
我们预期，未来中长期中国有可能最有潜力的行业有如下四个：
第一，互联网或网络社会。一是基于尺度空间的物流端的整合，二是基于云的大数据的软件的提供，即大数据的挖掘，三是基础设施智能化的推进，因为基础设施智能化是物联网或其他的生产端互联网化的基础。
第二，健康、医疗行业。互联网最有效的是对远端资源的整合，医疗行业之所以受到互联网影响但却不太会被互联网取代，是因为医疗的资源是本地的。远程医疗、远程健康护理会受到互联网的影响，但健康护理、医疗护理基本还是本地需求和本地供给，大健康产业在未来拥有巨大的潜力，这是显而易见的。
第三，军事工业。比较从 85 年到现在的大国累计军费开支，可以发现中国的军费开支异乎寻常的低。所以我国军事工业、军费方面的增长带来的是真正的创新，这也是在补历史的欠账。此外，军工企业的重组主要还是国有军工企业重组，而非引导民营企业参与其中。
第四，环保。过去中国由于环境污染创造了大量负的 GDP，未来则需要因此付出较大的代价。但我并不认为目前中国的环保产业有较大的增长空间，因为从环保部的态度来看，他们竟然认为中国的环境承受能力仍然没有达到极限。这也包含了另一个判断，即中国“危而不破”的局面要延续到 2015年，在此之前存量改革都将无所作为，因此中国的环境补偿机制短期仍然不是改革的主体。（钟伟、魏伟、张晓威、陈骁/平安证券）
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