纳斯达克是最成功的场外市场（没有之一）。资本市场由场外市场发展而来，场外市场的发展路径主要有四种。我们认为纳斯达克是最成功的场外市场（没有之一），其成功不在于它最终成长为交易所，而是它真正充分发挥了资本市场的功能，而且通过不断创新开辟和创造着新的市场功能，更好的为发行人和投资人服务，从而推动整个经济的进步。
纳斯达克不等于创业板。1）1971 年 2 月 8 日，纳斯达克系统正式上线运营，2006 年，NASDAQ 在 SEC 注册成为全国性证券交易所，同时增设“纳斯达克全球精选市场”层次，提出了全球最高的上市标准。2）对于纳斯达克国内通常有两种定位：一是美国场外市场的最高层次（2006 年以后的说法）；二是美国的创业板，或者是美国多层次资本市场自上而下的第二个层次；后者居多。我们认为对于纳斯达克可以明确的定位是：过去它是美国最高层次的场外市场（OTC），现在是美国最高层次的交易所市场（与纽交所平行竞争）。
成长迅速，成就卓著。1）纳斯达克用 30 多年时间走过纽交所 200 多年的路程，如今从成交规模、公司家数、IPO 规模、市值成长等各个主要市场指标来看，两个市场互有上下，共同位于全球证券交易所的第一梯队，而纳斯达克100 指数已成为全球科技股的风向标。2）纳斯达克的成功更在于充分发挥了资本市场的神奇力量，将一批弱小的初创企业孵化成强大的明星公司。根据金融时报 2014 年最新发布的第三季度全球 500 强企业市值排行榜，前 5 强中有3 家都在纳斯达克上市，而且无一例外都是由小到大在纳斯达克成长起来，而且是在 OTC 阶段成长起来。
纳斯达克启示录。纳斯达克的快速成长和成功之处我们认为来自几个方面：首先市场背景是美国浓厚的创业氛围和创业文化；第二，包容理念+严格监管，市场优胜劣汰后留下最优秀的上市公司群体；第三，市场分层和做市商两大特色制度基础；第四，市场旺盛生命力来自技术和制度等不断创新；最后，从纳斯达克的经历来看，我们认为不必拘泥于场内还是场外的约束，而应专注于做好市场之事，为发行人和投资者提供效率更高、成本更低、安全透明的资本市场平台，最具生命力的还是成为综合性市场。
新三板随想。09 年创业板诞生时，曾经承载过“中国纳斯达克“的梦想，现在人们又将此寄往于新三板，我们始终认为，新三板既不是纳斯达克，也不是OTCBB，更不是台湾兴柜，每个市场都根植于特定的经济、文化和时代背景，别人的道路无法完全复制。不过有两个结论：1）所有海外市场中，纳斯达克是最值得学习和借鉴的；2）中国的所有市场中，新三板距离纳斯达克最近。
提到创业板再讲NASDAQ，提到场外市场再讲OTCBB，你就OUT啦！随着新三板的关注度提升，各种五花八门的说法铺天盖地，我们认为一方面社会各界对新三板重视程度提升是好事情；另一方面也越来越迫切感到有正本清源的必要。09 年创业板开板时，很多人将其比为中国的纳斯达克，现在这个比喻又落到新三板头上，但纳斯达克究竟是什么样的？关于海外市场有很多专业报告和专家评论，但映入眼帘的往往是 N 多年前翻译、转手 N 遍的老黄历，因此我们的正本清源首先从海外市场开始，我们的素材绝大多数直接来自海外官网，我们的原则是确保客观，力求深度，杜绝 YY。首先从最成功的场外市场开始。
海外 OTC 市场博览
资本市场由场外市场发展而来，我们考察了美国、英国、日本、韩国以及中国台湾、香港等地区场外市场的发展情况，总结下来场外市场的发展路径主要有四种：
1）从场外市场转为或并入交易所，比如美国的NASDAQ 在 2006 年注册为全美第三家全国性交易所、日本的 JASDAQ 在 2004 年转为交易所，韩国的 KOSDAQ原本为独立的场外市场，但是在 2005 年合并进入韩国交易所，目前作为其创业板市场；
2）作为交易所的附属板块，比如由伦敦交易所运营和监管的 AIM 市场、香港联合交易所的创业板，台湾的兴柜市场比较特殊，它是由台湾柜台买卖中心监管，但是如果需要上市或者上柜必须要经过兴柜市场挂牌，因此可以暂时归为此类；
3）作为较高层次场外市场的附属板块，比如美国的 OTCBB 在其 1990 年创立时就是作为 NASDAQ 的补充板块，目前由于 NASDAQ 已经脱离全美券商协会转为自律组织，OTCBB 已经与 NASDAQ 联系不大了；类似的还有韩国的 K-OTCMarket，原本作为 KOSDAQ 的补充层次推出，但是 KOSDAQ 合并进入韩国交易所，而 K-OTC Market 仍然由韩国券商协会（现为韩国金融投资协会，KOFIA）监管；
4）独立的场外市场，这一类都是独立发展而来，并且一直保持着场外市场的定位，比如美国的 OTC Markets（原粉红单市场）、英国的 ISDX 市场（原 Plus 市场）、日本的绿单市场等
正本清源从海外市场开始
正本清源的目的有二：一是还您一个真实的市场原貌，海外场外市场究竟是什么样的？二是他山之石，人家的路是怎么走的？
系列一：我们从最成功的场外市场开始。大家都知道纳斯达克从场外起家，在国内资料中纳斯达克一直被冠以美国多层次资本市场中的创业板；大家也都知道纳斯达克很成功，不然也不会以“中国的纳斯达克”相继寄望于创业板和新三板。但是关于纳斯达克的定位，过去它是最高层次的场外市场，现在它是最高层次的交易所市场（或者说主板市场，而非创业板）；关于纳斯达克的成功，我们认为不在于它最终成长为交易所，而是它真正充分发挥了资本市场的功能，而且通过不断创新开辟和创造着新的市场功能，更好的为发行人和投资人服务，从而推动整个经济的进步。
系列二：提到美国多层次资本市场，最常见的是下方这个图，世易时移，美国的市场层次和结构早已不是这样，系列一我们已澄清纳斯达克的地位，系列二我们来看看 OTCBB 的家道中落和 Pink（粉单）的屌丝逆袭，OTC Markets 才是当今美国主流的场外市场，它的经验也特别值得我们学习。
系列三：场内与场外的界限到底在哪里？通常大家理解场外门槛低，效率低，但其实场外的上市门槛未必就低于交易所，不仅有许多明星公司由场外市场成长起来，也有很多我们耳熟能详的高大上公司原来就是在 OTC 市场。一个市场的吸引力和生命力并非在于其定位，而是看它是否能为发行人和投资者提供更好的服务。
系列四：我们一直以来强调转板并非也不应该是新三板的最大卖点，新三板不应该狭隘的定义为交易所的附属市场或后备市场，否则将无法承担经济转型助推器和创新改革探路者的战略重任。那么，作为上市途径之一，海外市场的转板究竟是什么样的？
新三板随想
09 年创业板诞生时，曾经承载过“中国纳斯达克“的梦想，现在人们又将此寄往于新三板，我们始终认为，新三板既不是纳斯达克，也不是 OTCBB，更不是台湾兴柜，每个市场都根植于特定的经济、文化和时代背景，别人的道路无法完全复制。不过有两个结论：1）所有海外市场中，纳斯达克是最值得学习和借鉴的；2）中国的所有市场中，新三板距离纳斯达克最近。第一点毫无疑问，第二点需要说明。首先，时代背景上，危机过后总是百废待兴，纳斯达克就是生于滞涨，09 年中国还处于四万亿时代，尽管经济转型已然开始，但仅是被动的、市场自发的、局部的，基本上只有广东是政府主导进行结构调整加速出清，但却遭到广泛批评，创业板虽带热了全民 PE，图的却都是制度套利；13 年十八届三中全会后，转型已进入主动的、顶层设计的、全局的下半场，此前市场自发的转型探索开始渐露成效，自上而下与自下而上形成合力，一大批走出种子阶段的创业企业开始涌现，尽管中国还没有积淀深厚的创业文化，但创业创新的热情却又进入前所未有的高潮，经济活力的基础远远好于 09 年。
第二，新三板一开始就是注册制、低门槛、高包容，把组织交易的事情交给主办券商，把价值判断的事情交给市场，这符合纳斯达克的基本理念和基本精神。只是严格的退市制度还有待完善，自律监管还有待加强。我们认为，新三板在前一两年快速扩容后会进入规范发展期，进入门槛和维持门槛都会被市场化地抬高，有进有出将成为常态。
第三，纳斯达克的两大特色制度在中国资本市场的试点也都落在新三板。1）做市商已经开始运行，美国 OTCM 及 OTCBB 等场外市场所有股票都必须有做市商提供报价，新三板做市标的还不到 5%，未来空间很大，将来活跃的股票可能绝大部分是做市转让方式。2）市场分层也即将实施，深交所也有层次，但分层并无整体规划，层次之间并无有机联系，不能称其为分层制度。新三板的分层，我们认为不是区分大公司与小公司，好公司与坏公司，而是根据市场功能和实现功能的要求进行权利和义务的匹配，以投资者的视角将不同风险程度的公司分开，给予不同的市场制度安排。
第四，新三板起于中关村犹如纳斯达克起于硅谷，尽管新三板远没有纳斯达克系统那般划时代的创新意义，但不论制度还是系统也在不断创新、不断调整中。比如新的协议转让平台增加自动匹配功能，比如 BPM 平台实现各类材料的电子化报送和计算机辅助核对，其实创新也不仅是科技，也有很多金融手段的创新，最典型的，九鼎这样的案例在中国也只有在新三板这个包容化、市场化的土壤可以诞生。（李筱璇/申万研究）
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