主要观点：
促改革和稳增长、防风险之争，实际上涵盖了关于中国经济的短期和长期之争，速度和效益之争，顶层设计和摸着石头过河之争，由于不可能只要长期不要短期，只要效益不要速度，这就决定了在守住底线和加速转型之间一直有一个动态的平衡过程，我们把它称为刀尖上的平衡。
申万宏观报告和大家熟悉的以分析投资消费出口等经济指标为特征的宏观经济分析报告不同，偏制度，偏逻辑，看似偏务虚，实则为我们准确把握投资者更为关注的包括经济运行、宏观政策、改革主题等在内的市场环境打下了扎实的基础。如果说这几年，我们宏观研究有什么积累的话，这些方法和思想就是我们引以为傲的主要的积累。
展望 2015 年，从方法论上看，仍然是守住底线，加速转型，政策制定者仍需要在促改革、稳增长和防风险之间求平衡。从最终判断上看，房地产市场出清，金融市场出清，全面深化改革落实，更有可能呈现先破再立或者边破边立的格局。尽管经济增长率会回落到 7.2％左右，但是由于最坏的情况基本上都成为过去，总体情况将好于今年。
正所谓一年好景君须记，又是橙黄橘绿时。又到一年的新财富之季，正是卖方集中展示一年的研究成果，买方行使权力评价卖方研究实力和对自己的贡献大小之际。尽管平常的研究和沟通，看得对或者错，贡献的大或者小，无论强调还是不强调，它都在那里，不增不减，但是考虑到在埋头研究的间隙总结一下过去，看看同行，听下买方的评价，既能够享受到成功的喜悦，也能找下差距，获得改进建议，对我们不啻于是一种鞭策和鼓励。我们还是按照惯例，对 2014 年做一总结，对 2015 年做一展望，既是为您新财富投票提供一个参考，希望得到您一如既往的支持和鼓励，也是希望作为我们卖方生涯的一个里程碑，留下一点点印记。
工欲善其事，必先利其器。好的研究，首先要有好的逻辑和好的方法论。因此回顾我们的研究心得，首先要谈下我们的方法论。近几年的宏观经济错综复杂，很难按照传统的宏观经济分析框架或者西方经济学的宏观经济分析框架去分析。因此我们引入了制度经济学、转型经济学方法来研判中国经济。淡化传统的周期分析，强化对制度、政府作用的研究。淡化常规的总量分析，更关注数据结构变化及其背后的逻辑。2012 年我们开始研究能够使得中国经济再次腾飞的制度红利，以及新一届政府的施政思路。我们率先提出当前的中国经济调整更像 1998-2002 年，只有制度红利才能救中国（参见《等待制度红利》），要高度关注在经济调整中酝酿的新的产业增长点，并把它归结为新五朵金花。2013 年提出习李新政的核心是守住底线，加速转型（参见《守住底线，加速转型》），全面深化改革将提升中国的全要素生产率，资本市场应该投资于改革（参见《投资 TFP》）。
中国改革的实践告诉我们，看清改革的方向是一回事，落实改革可能又是另外一回事。推进改革要做到五个统筹，绝非易事。促改革和稳增长、防风险之争，实际上涵盖了关于中国经济的短期和长期之争，速度和效益之争，顶层设计和摸着石头过河之争，由于不可能只要长期不要短期，只要效益不要速度，这就决定了在守住底线和加速转型之间一直有一个动态的平衡过程，我们把它称为刀尖上的平衡。市场争论的打左灯，向右转，挤牙膏式的稳增长，或者政策是否在稳增长，都是这种动态平衡的具体体现，这既是政策制定者的纠结，也反映了市场参与者的纠结。在这种情况下，一厢情愿地盲目下判断不如换位思考政策制定者会如何破局。正是出于这种考虑，我们在 2014 年 1 月对经济增长和利率的背离进行分析，并对如何打破这种困局进行前瞻（参见《2014：利率困局和破局》），春节后提出金融深化和去房地产化是今后两年中国经济面临的主要风险和挑战（参见《金融深化和转型代价》）。5 月份习近平总书记提出中国经济新常态之后，率先对习近平常态进行详尽分析，并按照新常态需要新的分析框架对经济指标，政策脉络和改革逻辑进行梳理（参见《新常态需要新的分析框架》以及新常态系列报告）。这些报告和大家熟悉的以分析投资消费出口等经济指标为特征的宏观经济分析报告不同，偏制度，偏逻辑，看似偏务虚，实则为我们准确把握投资者更为关注的包括经济运行、宏观政策、改革主题等在内的市场环境打下了扎实的基础。如果说这几年，我们宏观研究有什么积累的话，这些方法和思想就是我们引以为傲的主要的积累。
其次，好的研究，也需要有靠谱的结论。服务于自上而下的配置，宏观不同于策略和市场分析，不需要对市场做高频的分析，只需要把握几个关键点即可。回顾 2014年，我们完成了 500 余篇报告，4 个大的重要判断基本正确。
1、最早看货币宽松，利率下行。年初当市场在争论稳健货币政策到底是宽松还是从紧时，我们就明确提出经济下行压力较大，要稳增长促改革，必然会实施双松型政策，稳健货币政策的实质是宽松，没有必要对于要不要宽松做过多的口舌之争。1季度短端利率下行，2 季度长端利率下行，社会融资成本上升态势得到抑制，3 季度社会融资成本继续呈现下行的态势，和我们的预测基本一致。
2、年初就提出房地产下行是 2014 年中国经济面临的主要风险，去房地产化是中国经济转型的一个必经过程。要应对房地产下滑，一可以通过松绑房地产政策，去行政化，二可以通过政府主导的基建投资来对冲。2 季度之后的房地产走势和政策基本符合预期。9 月 30 日央行和银监会联合发文实质放开对第二套及以上房屋的限贷政策再次印证了我们的判断。
3、针对海内外再次看空中国经济的现状，基于政策有效性和政策存在 3-6 个月滞后期的分析，大胆预测中国经济，进而股市存在一个三个月左右的蜜月期，提请市场关注经济增长、流动性和改革预期的积极变化。报告发布一个月之内曾经被市场认为太过于乐观，7 月份发布 6 月份数据印证我们判断，之后市场上涨，逻辑被普遍接受。8 月份经济数据低于预期，改革和流动性的故事继续在市场演绎。
4、人民币前贬后稳，坚定看多美元。3 月份人民币双边波动范围放开之后，人民币出现了一波急剧贬值，关于人民币出现了多空之争。基于经济企稳、金融风险可控以及人民币国际化加快的分析，我们认为人民币将呈现前贬后稳的态势。6 月底以来中间价汇率一直稳定在 6.15 左右，和预期基本一致。由于美国经济表现良好，以及美国货币政策收紧，我们坚定看多美元。最近美元一路走高，一举突破前期高点，和我们的预期基本一致。
上述判断的正确，和我们对新一届政府施政思路以及 2014 年需要解决的主要矛盾的分析密不可分。在总体判断的正确的同时，也应该看到，由于相机抉择，我们对今年改革的判断偏乐观，尽管下半年改革进程明显加快，但我们一直比较看重的三大改革进展都慢于预期。自贸区的试点，尽管有多地表示要跟进试点，但目前并没有正式推进。上海自贸区的改革，也仍然更多停留在商事制度改革方面。国资改革，尽管多地试点，国资委也出台了 6 大集团的试点，但由于关于混合所有制建设缺乏具体的实施细则，国资改革实质进展不大。土地改革，最近深改组第 5 次会议刚刚审议土地流转的相关文件，要真正推开可能要到 2015 年。
部分改革进展的低于预期，究其原因可能有几个方面：一是经济下行压力较大，和经济增长有关的风险积聚，国家有意放慢了有可能加剧风险显性化的改革，例如打破刚兑，提高存款利率的上浮幅度；二是改革方案的具体化需要准备，特别是涉及到多个部门的改革，例如国企改革，尤其是混合所有制的全面实施需要协调；三是反腐的推进，也在一定程度上影响到改革的落实。
10 月 20 日-23 日 18 届 4 中全会召开，12 月份中央经济工作会议召开，之后各部委将相继召开工作会议部署 2015 年主要工作。展望 2015 年，从方法论上看，仍然是守住底线，加速转型，政策制定者仍需要在促改革、稳增长和防风险之间求平衡。从最终判断上看，房地产市场出清，金融市场出清，全面深化改革落实，更有可能呈现先破再立或者边破边立的格局。尽管经济增长率会回落到 7.2％左右，但是由于最坏的情况基本上都成为过去，总体情况将好于今年。
1、房地产市场出清，经济软着陆。房地产投资是房地产销售的滞后指标，哪怕是房地产销售今年内见底，明年房地产投资增速仍然会继续下降。这将成为明年经济下行的主要压力。同时，房地产市场能否实现软着陆（我们的观点是会实现软着陆），房地产相关的金融风险是否可控也将在明年明朗。房地产的软着陆，印证经济的软着陆。预计全年房地产投资个位数增长，经济增长预期目标下调至 7％（回归到 2020年 GDP 翻一番的水平），实际增长 7.2％。
2、利率市场出清，利率实质性回落。这几年的一个突出矛盾是经济下台阶，但是利率仍在高位。今年由于国家加大了对非标的治理，以及需求的下降，利率高企的状况有所缓解，但由于刚性兑付的存在，利率偏高的矛盾仍然没有有效解决。随着房地产市场的调整以及国家关于地方政府性债务的清理整顿，维持高利率的两大基点开始发生动摇。预计年内或者 2015 年金融机构破产条例和存款保险制度推出的可能性也很大，这将加速金融市场的风险归位。由于地方政府对利率不敏感以及房地产企业对利率容忍度高导致的虚高的利率格局将有实质打破，利率水平有望进一步显著回落。
3、全面深化改革落实。假如说房地产市场出清和利率市场出清是破的话，全面深化改革就是立。经过一年多的准备，全面落实改革的制度条件更加成熟；4 中全会召开，依法治国替代运动式的反腐，全面落实改革的组织条件具备，要实现 2020 年远景目标，好多改革进入倒计时状态。除了我们一直强调的国企改革、土地改革和自贸区改革之外，提请大家重点关注新型城镇化的实施。财税体制改革、土地制度改革、户籍制度改革是新型的以人为本的城镇化推进的前提条件，伴随着这些改革的推进，新型城镇化建设有望在 2015 年进入快车道。（李慧勇、孟祥娟、郭磊、吉灵浩/申万研究）
==关于我们==
《国金贵金属》 青岛国金贵金属交易中心微信帐号
我们将届时向您提供国内外重要的财经资讯、金银资讯、行情速递及操盘建议等。希望通过这一重要方式，推动相互交流，促进彼此学习，提升思维的深度、广度和高度，进一步加强专业知识的普及。让我们分享机遇，共创未来！
感谢关注公众微信：国金贵金属
我们的微信号：guojinguijins
如果您有好文章愿意与我们分享交流，请随时用微信与我们联络，并请告之您的姓名及所在单位，一旦被选用，我们将在文章内表对您的推荐与分享表示感谢。