货币战没完没了，始作俑者日本更选择在万圣节发射另一枚「导弹」，实在应景。然而，金融市场非但没有被吓倒，反而视之为另一轮叫大家感觉良好的量化宽松，道指及标指双双创历史新高，日经指数升势更加凌厉。日本这次量宽行动非比寻常，入市对象不限于自身股市，还剑指海外市场，行动规模庞大，手法影响深远，所带来的冲击远超压抑日圆汇价这么简单，读者细阅下文自有分晓。
美国大文豪马克吐温（MarkTwain）说过：「历史不会重复，但总会押着同一韵脚。」（History doesn’t repeat itself, but it does rhyme.）这句话有点陈腔滥调，但鉴于本文引子正是马克吐温身处年代的时年旧事，特别是1873年大恐慌，以这句话开场甚为贴切。当年10月，美国步入历时65个月的经济衰退，举国上下苦不堪言。大恐慌源于政府干预货币市场，负债急升及通缩则令危机加剧。
重温141年前的历史，自会发现10月股灾频仍的现象，是出于历史远因，追本溯源其实跟农业与银行业的互动息息相关。
借鉴1873年大恐慌
美国内战结束不久，联邦政府即通过法例，要求农村及农业银行把25%存款，存放在个别官方认可的全国性银行。这类全国性银行多以纽约为基地，收取存款之余也要向农业银行付息，因此必须把存款借出。不过，由于存款可能随时被提走，放贷性质受到一定掣肘，假使放贷期太长，就会造成资产与负债错配。
纽约证券交易所的经纪商，被视为这类贷款的最佳对象。经纪商可以孖展形式利用贷款资金买股票，进行自营买卖或替客户交易。只要股票持续升值，或客户有钱补仓，就不会对全国性银行带来麻烦。
农村银行的消长起伏是周期现象，每到秋收时节，农村银行就会收回孖展贷款，以便给农民付款；同时向商人放贷，好使后者有资金向农民收购作物，再利用铁路把农作物运走。在全国性银行相应地收紧信贷之下，华尔街资金届时就会显得异常紧绌。
1837年秋季，金融市场如常出现「水紧」情况之际，年纪轻轻的投机者古尔德（Jay Gould）操纵黄金市场，导致美元供应更趋紧张。古尔德一方面想从炒卖黄金中赚一笔，同时亦深信，金价飙升有助他取得伊利铁路（Erie Railroad）的控制权。精彩绝伦的《大亨》（The Tycoons）出自历史学家莫里斯（Charles Morris）手笔，书中有以下记载：
古尔德心想，如能推高金价，伊利铁路的货运收入自会更加可观。假如黄金能兑换更多美元，以美元定价的小麦对海外买家来说就会显得更便宜，出口及货运亦随之受惠。另一方面，由于当时黄金交易所刚成立不久，可供纽约市场买卖的黄金不过2000万美元左右，操纵金价看来毫无难度。
这次操纵市场行动并没对国家造成太大损害，但时任总统格兰特（Ulysses Grant）却决定入市抛售黄金，由于涉及金额庞大，美国财政部变相从市场吸走大量美元，其时更正值市场「水紧」。格兰特的行动粗疏笨拙，却为联储局前身的公开市场操作揭开序幕。只是美元被抽走之下，经纪行就没有钱为孖展抵押。数天之内，纽约证券交易所14家证券行相继倒闭，当中还未计算只进行黄金交易的经纪行。
时代不同，19世纪最后30年的情况没有在今世重演，但两者却有一点相似得令人心寒，就是「这次有别从前」的信念至今历久不衰。新一代总是认为有能力解决上一代的问题，尽管老一辈又对年轻一代的智慧及诚信不抱任何希望。世人总是重弹经济学大师明斯基（Hyman Minsky）的老调，安于现状最终引致不稳状态，「稳定本身引致不稳定」（stability leads to instability）之说一再应验。
世上最大对冲基金
日本央行理事委员会上周议息，据报各委员在会上争拗得面红耳赤，最终以5票对4票通过加推刺激措施规模，变相要日本央行成为全球最大对冲基金。量化宽松规模将扩大超过15%，相当于每年7200亿美元之巨。不仅如此，央行还把新增资金的更大部分，拨作购买日股指数基金及房产投资信托基金（REIT），资产配置更见进取。几乎在同一时间，日本政府退休金投资基金亦宣布，大量抛售日本国债，同时把基金的日本及海外股本比重提高20个百分点，两者比重均为25%，相当于向环球股市注入2000亿美元资金。可以预期的是，日本其它退休基金十之八九也会照办煮碗，意味涌向环球股市的资金或多达数千亿美元。
日本央行发表声明后，行长黑田东彦在记者会上解释：「日本央行不遗余力让物价水平达标，确保物价目标深深植入民众观念，是非常重要……（因此）我们承诺将不惜一切，让通胀水平尽早达到2%的目标……光说通胀迟早会达2%，不能改变公众的通缩观念。」
黑田大概是看到欧洲央行这句「不惜一切」大收宏效，因而搬到日本去试试。至少，汇市的确信以为真，日圆汇价随即跌个四脚朝天。
日本当地分析师认为，黑田要在明年上半年把通胀推高至接近2%水平，几乎绝无可能。日本上月核心通胀率（调整消费税上调的影响后）放缓至1.2%，连续第6个月倒退；同月住户开支亦跌5.6%，另一轮消费税上调行动更定于明年上马。这就是黑田增加货币供应所抛出的理由：日本需要更高通胀，而根据经济理论，量化宽松行得通。日本央行的理据，是美国、英国及欧洲施行量宽效果奇佳，日本不过是照办煮碗而已。
只不过，日本债务占国内生产总值（GDP）正迫近250%水平。日本政府今年预算赤字达7.6%【图1】，2015年相关预算开支增长亦达6%，虽则首相安倍晋三大派定心丸，矢言2020年前可达致基本预算平衡。日本10年期国债孳息目前只有0.45厘，5年期国债孳息更低至0.11厘。日本央行实际上已成为日本债市。在可见的未来，日本央行资产负债表每月扩张幅度，相当于GDP的1.4%左右。
日本的实际策略，是逐步从当地银行、保险商及退休基金的资产负债表，移走大量日本国债资产。如此一来，日本央行在遥远的将来一旦让利率回升，这类重要金融机构的财政根基也不致受到重挫。
退休金弃债央行接货
由此路进，日本政府退休基金的行动非常重要。说到底，该基金离弃日本国债，转而增持股票，特别是海外股票，正正因为在量化宽松没完没了兼且变本加厉的当下，基金已没信心能履行回报及年金责任，于是就强迫日本央行加大量化宽松力度，以便在市场吸收被基金抛弃的日本国债。
过去4年，笔者无论是撰写本栏还是发表书作《残局》（Endgame）及《币政潜规》，都一再预言上述情况迟早发生。身为投资者，退休基金及保险公司不得不减持日本债券，分散投资，这是职责所在。不过，机构转移投资目标，或迫使日本央行加快量宽步伐。但此举可能造成恶性循环，继而失控。日圆汇价愈是下跌，日本散户及机构逃离日本债市的趋势愈明显，抛售债券的行动亦更加激烈。假如日本央行无法完全吸收国债，利率定必上扬，对日本政府来说后果不堪设想。
日本继续发挥礼仪本色，退休基金有什么计划，想必会先给央行一个善意提醒。资产配置容或有增有减，但大方向却毫无疑问。毕竟，把数千亿美元资金调到股市不能一蹴而就，操之过急只会令金融市场剧烈震荡。不过，退休基金业已经认清方向，徐徐上路。
假如日本央行不大力干预，任由利率攀升，日本政府肯定撑不过去。有鉴于此，央行只能继续推行量宽。日本央行债务货币化的规模，实际上相当于GDP 200%（甚至更高）。直至日本政府终于录得财政盈余，央行才有望逐步退市，让利率回升至市场水平。
【图2】为美元兑日圆汇价走势，留意美元兑日圆过去两年已升值40%左右。日圆对上一次见顶以来，兑欧罗及韩圜的跌幅与美元相若，兑人民币更贬值50%。日圆短短两年出现这么大的变动，实在触目惊心。
周一早上执笔之时，美元兑日圆汇价跌至近114日圆水平，延续上周五的跌势。可以预期的是，不少国家未来数周将相继表达不满。一旦日圆跌至120水平，国际社会批评声音势必更加响亮。然后到130、140，日圆将继续在争议声中贬值，一直跌至每美元兑200日圆水平。笔者心中唯一的疑问是，日本央行能否把足够的日本债务货币化，赶及在日圆跌至200水平前收手，结束量化宽松？笔者以真金白银买入10年期日圆认沽期权，打赌央行不能及时收手。不过，这还得假设日圆贬值不会促使联储局推出第4轮量宽。
先旨声明，笔者并非预言日圆将由现水平一口气跌至120，更遑论跌至200日圆。一如过去几年，日圆这一浪跌势相信亦断断续续，起起伏伏。但笔者深信，日圆总体方向是持续贬值。
假如日圆每年仅贬值一成，同期带来的通胀压力不足0.5%。鉴于市场动力早已发挥作用，而央行的通胀目标为2%，因此0.5%的通胀压力远不足够。不久将来，当通胀跌穿1%这个令人不安的水平时，黑田为证明自己言出必行，只能加大注码，推行更进取的量宽措施，变成名副其实的「不惜一切」。
人民币升跌陷两难
日本正努力向世界各地输出大家都不想要的「日本货」，那就是通缩。日圆一旦跌至130水平，各地央行将如何反应尚且无法预料，更遑论140甚或150水平。在妥善的财政、监管及税制改革配合下，美国应可承受美元升值的影响。笔者早已指出，美元今后升势之劲实非大家所能想象，而且并不限于兑日圆。然而，美元强势带来的种种挑战，单靠货币政策不足以化解。
笔者对欧洲就没那么乐观，当地量化宽松行动在德国阻挠下仍然裹足不前。中国应如何是好，同样没有答案。任由人民币随美元升值，不仅对中国经济产生通缩效应，亦会削弱出口竞争力。但另一方面，让人民币下跌却会危害内部债务融资与美元的关系。计算政府所有债项后，中国政府负债占GDP比例或高近200%。即使中国坐拥巨额美元储备，但对一个经济持续增长的新兴经济体而言，此等负债水平仍然惊人。笔者估计，这笔储备日后定会派上用场。
以为日本无意发动货币战争，未免一厢情愿，无视政治现实，实在太天真。一旦汇率波动损害国内商户，政客势必有所动作，以争取选民的印象分。如此一来，各国央行难免承受压力，自我保护的诉求亦将显得更加迫切。很不幸，大家被卷入这场货币战之际，债务正处于极高水平，而且升势不止；欧洲似乎无可避免陷入另一阶段的危机（以及另一次经济衰退）；中国则正努力拨乱反正，解决世上最严重的经济失衡问题。
发行美元债的新兴市场，定必会在汇战中大受冲击。情况一如1998年，只是程度更严重而已。
金融市场是情绪与杠杆的产物，在通缩压力持续增强的当下，只要两者其中之一转为负面，眼前所见的唯一通胀现象──亦即资产价格通胀现象──势将受到威胁，即使日本哥斯拉式量宽行动恐怕也无济于事。事态发展值得大家密切注视。
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