基本观点:一年前,我们指出新一届领导层对反腐和污染的关注可能对中国经济产生重大影响,尤其是CPI和PPI通胀相对走势(参见2013年3月6日发表的“中国经济简评:两个影响通胀的动向或为经济政策提供更多调整空间”)。通胀数据实际变动小于我们的预期,但对增长数据的影响更为显著。在即将进入2014年时,反腐行动不仅在持续时间上大大超出了多数人的预期,其力度反而进一步加强。这可能导致需求增长再次低于预期,而且负面影响不仅局限在高端消费领域。与此同时,中共中央还在酝酿调整地方官员的考核标准,这将日益促进地方政府官员治污动机的制度化。我们认为反腐和治污政策是推动中国转变增长方式的一系列举措之一,这两项政策将长期存在。这个因素和最近显示经济活动逐步放缓的宏观数据表明增长前景面临的下行风险日益加大。
在2012年11月十八大正式上任后不久,新一届领导层就在当年的12月展开反腐行动,并同时强调了治理环境污染举措的重要性。我们估计这将对经济产生影响,参见2013年3月6日发表的“中国经济简评:两个影响通胀的动向或为经济政策提供更多调整空间”:
1.批发/零售价格压力的变动。我们在2013年初指出,通过对消费需求和单位消费需求中食品所占比重带来下行压力,反腐行动可能有助于控制CPI通胀。我们还预计,由于上游供应日益受限,新一届领导层对治理污染的高度重视将对PPI通胀带来更大的上行压力。此后的实际数据表现并不如我们预期的那样明确。CPI的确低于预期(2.6%,我们/市场预测分别为3.0%/3.2%),但PPI通胀也处在-1.9%的极低水平,甚至低于2012年的-1.8%(也低于1.7%的市场预测)。有许多因素可能造成了这一现象,比如部分滞后效应可能仍待显现。食品价格在春节前仍保持在极低水平,2014年初CPI可能下滑至2.0%的低水平。PPI则受许多外部因素的影响,比如全球大宗商品价格因为供应面有利因素而维持在较低水平。
2.增长放缓。这些政策对经济增长的影响更为明显。2013年初的零售额数据大幅低于市场预期(实际增长为12.3%,高盛/市场预测分别为15.0%/15.2%)。市场普遍认为这是反腐措施影响的最明显表现。但我们认为应谨慎看待这一现象。原因是,零售额数据近年来经常在岁末年初出现阶梯形变化后年内企稳,而近年来阶梯呈持续下滑走势,这难以从经济基本面上得到解释(图表1)。我们至少还要关注两组官方零售额数据以外的数据:(1)按消费、投资和净出口分的支出法GDP中的消费数据;(2)商务部监测的3,000家重点零售企业销售额数据。
总体消费增长和商务部零售额数据印证了2013年岁末年初的确出现了环比大幅放缓(图表2)。但与统计局全社会零售额数据不同的是,这两项数据在2013年四季度再度放缓。这一增长走势符合我们从发电量和各项PMI等一系列数据得出的对经济总体走势的看法。尽管与部分其他官方数据相比,从理论上看商务部数据的代表性较低,但实证研究显示,该数据能够较好地反映零售活动,因此我们认为该数据值得持续关注。
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