新三板迫切需要进行内部分层。2015 年新三板的更大发展不是规模的扩张，而是层次的提升，在当前阶段我们认为优先且关键的是实施市场分层制度，竞价转让、投资者门槛调整、转板退市等制度需要分层作为基础和统筹，市场分层是推进制度建设、丰富市场产品、提升交易所竞争力的基础性制度，我们认为分层是新三板“大发展的基础”。
内部分层管理仍需要坚持市场化方向。一方面根据不同公司对资本市场的不同诉求给予不同制度安排以供选择，给挂牌公司一方选择的权利；另一方面，交易所提供便利投资者进行投资决策的制度安排，将价值判断的事情交给市场，给投资者一方选择的权利。最终哪个公司在哪个层次挂牌，是由市场参与各方自由选择的结果，而非行政硬性干预的结果。
权利与义务对等原则引导公司向更规范方向发展。分层的目的不是区分好公司和烂公司，而是不同风险特征的分类和归集；风险不在于公司挂牌时盈利与否，而在于它的信息披露是否真实、充分和及时，因此我们建议将信息披露作为分层主线，并采取权利和义务对等原则，信息披露是公司进入资本市场并持续挂牌要承担的义务，相应的以流动性作为主要权利来对等补偿，不同程度和质量的信批对应竞价、做市和协议等不同的转让方式。
能上能下，转层先于转板。分层之后，新三板的市场功能将更加丰富与完善，具备向综合性交易所发展的基础，内部层次之间的转换，可以作为多层次资本市场不同层次市场间有机联系的有益探索。对于转层，首先，建议向上和向下的自愿通道完全打开；其次，强制降板需要严格执行；第三，降板是退市的过渡，给公司一个缓冲的机会，也给投资者保护更多空间；第四，进行相应制度设计并严格监管，防止利用转层进行政策套利。
分层制度需要因应市场而适时调整。以信息披露作为分层主线的设计方案，虽然在初期对监管要求较高，但通过技术手段还是容易实现的，而且符合事中及事后监管的方向，最重要的是，信息披露是市场灵魂，一开始就以信息披露为重点进行市场建设，将市场义务与权利结合，以市场化的方式引导挂牌公司行为，直接形成健康的市场环境，而非等到灵魂扭曲后再来治理。当然随着市场成熟度的提升和挂牌主体的进一步丰富，可以考虑再细分二级层次，或者加入财务、市值等指标设立精选板块等。
需要说明的是，我们就分层问题与股转系统、主办券商投行和做市部门、挂牌公司、机构投资者进行过广泛交流并征询意见，但我们提出的分层制度方案仅仅是从证券研究角度进行的理论探讨，不代表其他任何市场参与方的观点。
今年以来新三板飞速发展，初期的规模扩张已经实现，发展空间已经打开；预计 15 年将迎来更大发展，我们寄望的大发展不是规模的扩张，而是层次的提升。后续新三板再上台阶，我们认为需要三个条件：首先市场制度仍需完善，比如竞价交易、做市商制度、投资者适当性管理、退市制度、信批制度、转板制度等等，而且这些制度建设又是相互之间有机关联的；第二，市场产品仍需丰富，比如债权产品、介于股债之间的产品（优先股、可转债等）、市场指数，甚至衍生品等；第三，股转系统包容性、市场化、“开门办市场”的基本理念深得人心，交易所的管理和监管水平也有个随市场不断成熟而不断提升的过程，新三板已经从非上市非公众公司上升到非上市公众公司，进一步发展空间的突破还需要以交易所为主体的市场各方共同努力。为实现以上三点，在当前阶段我们认为优先且关键的是实施市场分层制度，市场分层是推进制度建设、丰富市场产品、提升交易所竞争力的基础性制度，我们称之为新三板“大发展的基础”。
1. 新三板有必要实施市场分层制度
1.1 新三板的重要特征：公司差异明显
截至 2014 年 12 月 25 日，新三板挂牌公司已达 1525 家，按照目前的挂牌节奏，在公司数量上新三板将很快超过沪深交易所的总规模。一方面新三板的规模基数大；另一方面新三板的一个重要特征是挂牌公司差异明显，不论从规模、业绩，还是流动性、估值来看，都存在很大的不同。
1.2 新三板的健康有序发展催生分层需求
新三板挂牌公司的差异巨大给股转系统的日常监管造成了很大的压力，也为个人和机构投资者挑选出具有发展潜力、投资价值的标的造成困扰。正因为巨大的分化，使得新三板规模迅速扩大的同时日益感觉成长的烦恼，在保证最大包容性的同时，也需要相应的制度安排来满足各方市场参与主体的不同诉求，市场分层的必要性也就应运而出。
1） 吸引优质公司，孵化创业公司
实施分层管理，挂牌企业可以自由选择更符合自身要求的层次板块，如发展较为成熟的企业可以直接选择有较高标准的板块挂牌，初始阶段的企业可选择首先进入门槛较低的层次，承担相对较少的挂牌成本，逐渐发展壮大再转到上一层级。我们始终认为分层不是给公司质量作出区分，而是对不同特征公司的归集，一方面坚持新三板的包容性，发挥创业企业孵化器的作用；另一方面也让一部分公司可以更快地脱颖而出，打造明星板块，吸引优势企业集聚，为其发展提供相应的条件。
2）改善信息不对称，降低投资决策成本
对投资者而言，新三板投资的困难之处主要是两方面：一是挂牌公司家数多，但不论交易还是股票发行，单笔金额小，因此单位投研决策成本高；二是挂牌公司质地参差不齐，市场信息不对称程度高，也造成投研决策成本高。
对于机构和个人投资者而言，市场分层将不同风险特征的公司分开，一方面可降低信息不对称程度；另一方面可以使投资者更容易在自己感兴趣的层次找到合意的投资目标，进行估值时也有更可靠的参照体系，降低投资决策成本。
3）降低监管成本
新三板规模的迅速扩大给监管层带来与日俱增的压力，实施市场分层后，可以在不同层次实施不同的管理标准，有助于相关政策与制度的制定和推行，便于有针对性地实施，做到分类监管，有所侧重。
4）提升市场竞争力的基础性安排
从海外场外市场的经验看，综合性市场是最具前景、最具竞争力的方向，而综合性市场的基础性制度安排之一是分层管理。较低的层次可以增强市场包容性，使得资本市场服务下沉，将更多的公司纳入规范监管的体系内；较高的层次可以吸引更多的优质公司和更多的投资者，与其他市场良性竞争。对新三板来讲，实施分层是后续推行竞价交易的基础，与投资者适当性管理制度相结合，同时也与日后的转板制度相对接等必要的基础性安排。
4. 总结：分层是新三板大发展的基础
4.1 新三板迫切需要进行内部分层管理
首先，从海外市场尤其纳斯达克的成功经验来看，其赖以成功的两项基础性制度是做市商和分层，做市商保障流动性，分层制度则同时兼顾包容性和竞争力，是纳斯达克得以从场外市场迅速成长为综合性交易所的关键。实施分层管理后，一方面可以将更多公司纳入统一的规范监管体系内，增强市场包容性；另一方面吸引更多的优质公司，同时市场化而非行政化的分层设计可以让优质公司更快的脱颖而出成长起来，标的质量是一个市场生命力和竞争力的基础。
第二，分层制度实施后一方面提升市场信息披露质量，降低信息不对称性，便利投资者进行标的筛选和投研决策，提升整个市场的吸引力；另一方面分层将给较高层次股票的流动性和估值带来显著提升，形成赚钱效应，吸引资金进入，从而更好的满足这些公司成长中的融资等多方面资金需求，推动公司的业绩成长，进一步提升估值和流动性，同时也激励较低层次的公司加快向较高层次努力，最终形成市场内部各层次以及市场内外的正向反馈机制，盘活整个市场。
第三，分层之后将更能体现并发挥新三板创业创新孵化器的功能。一方面，公司可以从创业期的初级阶段就登陆资本市场寻求各项资源的支持，在不断成长进步中根据公司的能力和需求上升到更高层次；另一方面从天使投资人到 VC，再到 PE，再到二级市场投资者，不同的投资者都能在这个市场中更加清晰、便利的找到符合其投向的公司，也可以将同一家公司在新三板这个市场中不断向前推进。
4.2 内部分层管理仍需要坚持市场化方向
我们认为市场化是新三板最大的制度优势所在，因此建议分层制度也继续秉持市场化的方向。不是以行政要求来决定哪个公司在一个什么层次上，而是一方面根据不同公司对资本市场的不同诉求给予不同制度安排以供选择，给挂牌公司一方选择的权利；另一方面，交易所提供便利投资者进行投资决策的制度安排，将价值判断的事情交给市场，给投资者一方选择的权利。最终哪个公司在哪个层次挂牌，是由市场参与各方自由选择的结果，而非行政硬性干预的结果。当然市场化的同时必须配以严格和到位的监管。
4.3 权利与义务对等原则引导公司向更规范方向发展
我们认为分层的目的不是区分好公司和烂公司，而是不同风险特征的分类和归集；风险不在于公司挂牌时盈利与否，而在于它的信息披露是否真实、充分和及时，因此我们建议将信息披露作为分层主线。不过信息披露对公司来说是义务和成本，因此需要相应的制度安排来进行引导和鼓励，我们建议采取权利和义务对等原则，信息披露是公司进入资本市场并持续挂牌要承担的义务，相应的以流动性作为主要权利来对等补偿，不同程度和质量的信批对应竞价、做市和协议等不同的转让方式。
4.4 能上能下，转层先于转板
分层之后，新三板的市场功能将更加丰富与完善，具备向综合性交易所发展的基础，内部层次之间的转换，可以作为多层次资本市场不同层次市场间有机联系的有益探索。对于转层，首先，建议向上和向下的自愿通道完全打开；其次，强制降层需要严格执行；第三，降层是退市的过渡，给公司一个缓冲的机会，也给投资者保护更多空间；第四，进行相应制度设计并严格监管，防止利用转层进行政策套利。
4.5 分层制度需要因应市场而适时调整
从纳斯达克和 OTC Markets 等海外市场的成功经验看，分层并非一成不变，而是需要随着市场变化进行调整。以信息披露作为分层主线的设计方案，虽然在初期对监管要求较高，但通过技术手段还是容易实现的，而且符合事中及事后监管的方向，最重要的是，信息披露是市场灵魂，一开始就以信息披露为重点进行市场建设，将市场义务与权利结合，以市场化的方式引导挂牌公司行为，直接形成健康的市场环境，而非等到灵魂扭曲后再来治理。当然随着市场成熟度的提升和挂牌主体的进一步丰富，可以考虑再细分二级层次，或者加入财务、市值等指标设立精选板块等。（桂浩明、李筱璇/申万研究）
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