2015 年宏观层面对于市场影响最大的三个领域是：第一，流动性和货币政策；第二，全球资本流动和人民币汇率政策；第三，改革政策的落地节奏。从基本面的变化来看，我们难以预测以上领域能够超越市场预期的表现。但是在大类资产配置层面，随着无风险利率的下行和利率市场化的完成，权益资产的配置价值陡然上升；随着中国经济增长稳步下行和稳增长政策的对冲，经济滑坡风险的缓释和下降，市场的风险偏好同样具有上升空间；长期改革政策稳步落地。2015 年市场预期和中长期资产重定价的博弈将比 2014 年更加剧烈，宏观层面的关注点应更多地集中在经济结构转型、改革的中长期影响和新兴产业的发展上来。
2015 年宏观经济十大畅想：
畅想一：2015年中国经济增长7.1%，全年通胀1.8%。
畅想二：2015年央行采取降息1-2次，利率市场化即将完成。
畅想三：2015年央行采取创新货币政策替代全面降准。
畅想四：2015年无风险利率继续回落，中长期市场利率缓慢下行。
畅想五：2015年财税收入增长缓慢，财政赤字上升至1.6-1.95万亿。
畅想六：标准化债券发行规模扩大，收益率继续上涨。
畅想七：重点改革领域推进较为缓慢，混合所有制改革是市场关注热点。
畅想八：2015年全球经济增长略好于2014年。
畅想九：2015年上半年美国不断宣称加息，实际加息可能晚于预期。
畅想十：2015年上半年原油价格维持在60美元左右的低位。
2015 年宏观层面对于市场影响最大的三个领域是：第一，流动性和货币政策；第二，全球资本流动和人民币汇率政策；第三，改革政策的落地节奏。从基本面的变化来看，我们难以预测以上领域能够超越市场预期的表现。但是在大类资产配置层面，随着无风险利率的下行和利率市场化的完成，权益资产的配置价值陡然上升；随着中国经济增长稳步下行和稳增长政策的对冲，经济滑坡风险的缓释和下降，市场的风险偏好同样具有上升空间；长期改革政策稳步落地。2015 年市场预期和中长期资产重定价的博弈将比 2014 年更加剧烈，宏观层面的关注点应更多地集中在经济结构转型、改革的中长期影响和新兴产业的发展上来。
2015 年中国宏观经济将依然维持原有的缓慢下行轨迹，经济增速继续放缓，结构性转型推进，企业盈利弱化，金融机构坏账率上升。但在反周期政策的支撑下，经济增长大致稳定在 7%左右，通胀温和向下。短期流动性环境依然维持中性偏松，无风险利率的下行仍将持续。央行将维持货币政策的中性态度，可能有 1-2 次降息，但市场期盼的全面宽松仍难以到来。重点领域的改革将继续缓慢推进中，混合所有制改革是市场关注的热点。改革朝着经济体制更为市场化的方向推进，任何局部的突破都可能给中国经济和资本市场注入动力。
2015 年海外经济状况整体将好于 2014 年。美国经济复苏形势趋于稳健，就业市场持续改善，个人消费增长也可持续，美国经济将继续引领全球经济的复苏。欧洲 2015 年复苏形势或将有所好转，欧元区宽松的货币政策与相对紧缩的财政政策仍会延续；英国复苏相对强劲，就业也有大幅改善。日本经济正陷入技术性衰退，但量宽规模的扩大和消费税上调影响的减弱有望使得日本经济在短期重现增长，但长期来看日本仍不具备明显增长的潜力。大宗商品价格方面，我们认为国际原油价格由于供需面的宽松及美俄之间的政治博弈，将长期徘徊在低位。
一、畅想一：2015 年中国经济增长 7.1%，全年通胀 1.8%
中国经济当前仍然面临“三期叠加”和转型之痛，“三期叠加”是当前中国经济阶段的重要判断，即经济增速从高速向中高速的换挡期，结构调整阵痛期，前期刺激政策消化期。2015 年的经济增长和季度形态将于 2014 年高度一致，即增长波动极小、可控性极强。2015 年四个季度 GDP 增速的同比波动将围绕 7.1%维持 0.1-0.2%的波动，经济戏剧性反弹的可能性几乎不存在，大幅下滑跌破 7%的可能性也极低。从三大需求的情况来看，2015 年投资缓慢向下，消费相对平稳，贸易顺差扩大。
投资方面，中国经济在 2014 年抵受住了房地产投资滑坡式下行的冲击，2015 年，房地产投资将逐渐趋稳，但由于基数原因呈现前低后高的走势；制造业投资仍将受制于工业生产去产能过程中的低迷状况，继续缓慢下行；而基建投资将成为支撑固定资产投资的主要力量。总体来看 2015 年投资增速将下滑，但下行幅度将更为平缓，预计增速将在 13.5%左右。
消费方面，根据国家统计局的表述，2013-2014 年城乡居民收入增长均有望超过 GDP 增速。居民收入增长保持稳定，而经济增速有所下行，整体来看 GDP 的分配中居民收入占比将有所提升，这对2015 年消费增长的稳定将大有帮助。此外，十八届三中全会提到的消费税等方面的改革进程还较远，2015 年能在理发层面有所探讨已属不易，因此对消费的影响也有限。2015 年消费增速总体将维持在 12%左右。
外贸方面，在美国引领全球经济复苏的情况下，外围情况的改善将会有利于明年的出口；但国内经济虽然没有突发性风险暴露的可能，但国内需求疲软和工业生产低迷的状况可能对进口造成负面影响。因此，我们预计 2015 年商品与服务贸易的顺差可能有所扩大。
2015 年，通货膨胀受到三方面的影响，年内将保持在 2%以内的低位：其一，2014年留给 2015 年的翘尾因素更低，显示物价的基数效应持续下降；其二，经济下行和通胀中枢下降，货币政策保持中性稳定，整体通胀预期不强；其三，PPI 连续三年负增长，而工业品供过于求情况仍较为严重，经济转型带来产能过剩的压力，PPI环比依然存在较大负增长的压力，也抑制了 CPI 上行的动力。
因此，我们认为 2015 年中国经济将继续运行在 2010 年下半年以来的下行轨迹上：增长放缓、结构转型、企业盈利弱化、金融机构坏账率上升，预计 2015 年中国经济增速下行至 7.1%。由于翘尾因素的回落，2015 年的通胀将在 2014 年的基础上略下行至 1.8%；考虑到价格改革的因素，通胀大幅下行的可能性不大。
二、畅想二：2015 年央行降息 1-2 次,利率市场化即将完成
我们认为，在 2014 年底央行不对称降息之后，2015 年央行降息的空间有所减小；预计 2015 年央行降息 1-2 次，且每次降息的幅度可能小于 2014 年的降息，全年最大降息空间预计在 50 个 BP 左右。存款侧利率管制的放开将加快，利率市场化或将在年底完成。
2014 年，央行使用了多项新创设的货币政策工具，并两次定向降准、连续下调正回购利率，一定程度上引导了实体经济利率的下行。无风险利率出现明显下降，但实体经济增长下行使得风险溢价降低相对困难。因此 2014 年底央行采取非对称降息政策，意在推动中长期流动性价格的下行，并为2015 年一季度的经济开局打好基础。2015 年，在中国经济依然面临一定下行压力、通胀水平持续向下的情况下，央行可能采取1-2 次降息措施。不过，央行仍将维持稳健货币政策操作，且考虑到维持银行业的净息差，降息空间将很难超过 50 个 BP，这意味着明年央行降息的力度可能不及 2014年底的这次降息。
十八届三中全会中提出要加快推进利率市场化；2014 年 11 月，央行在不对称降息的同时宣布将金融机构存款利率浮动区间上限由存款基准利率的 1.1 倍扩大到 1.2 倍，存款侧利率市场化得到进一步推进；同时利率市场化必要的制度准备，存款保险制度也于 2014 年 11 月底落地了。2015年，预计存款侧利率管制的放开将加快推进，利率市场化可能在年底完成。这将使得利率的定价更加市场化，金融资源的配置也更加市场化。
三、畅想三：2015 年央行采取创新货币政策替代全面降准
2014 年，央行使用了包括 SLF、SLO、PSL 和 MLF 等货币政策新工具，在二季度两次采取定向降准的政策，三季度到四季度连续下调正回购利率，并在年底进行了非对称降息。花样百出的新型货币政策工具一定程度上引导了市场利率的下行，但仍无法阻挡经济缓慢下行的脚步。
近期市场对调降存款准备金率的预期非常迫切，原因有三：一是经济增长持续下行，宏观数据表现疲软，市场对货币政策进一步宽松的预期不断发酵；二是日前传闻央行欲将同业存款纳入存贷比考核，高达 20 万亿的同业存款将作为一般性存款缴纳存准，由此央行将被迫降低存款准备金率对冲这种紧缩；三是今年三季度起央行外汇占款大幅回落，外汇占款作为流动性投放工具的作用正在弱化。
经济增长的下行的确需要更为宽松的货币政策。但是，一方面，如果同业存款确要纳入一般性存款考核，央行简单粗暴地要求其全部缴纳存准，再通过全面降准的可能性较小，而更大可能是给予同业存款一个较大的折扣系数，视折扣系数大小确定存准调整的空间；另一方面，2014 年外汇占款全年仍呈现明显增加，考虑到 2015 年更大的贸易顺差和资本流动的不确定性，外汇占款的不确定性也较大。总的来看，我们认为央行在 2015 年大概率地仍将继续采用创新的货币政策工具，来代替全面降低存款准备金率达到宽松的目的。
四、畅想四：2015 年无风险利率继续回落，中长期市场利率缓慢下行
2015 年，无风险利率下行的势头有望在降息和正回购利率下调的情况下得到强化，无风险利率继续回落的可能性较大。但是，社会风险溢价的下行却相对缓慢，中长期市场利率可能进入缓慢下行的通道。
中长期市场利率可能进入缓慢下行通道的原因有以下几点：第一，货币政策启动降息周期引导利率下行的作用不容忽视，无风险利率进一步下行有助于拉动中长期利率下行；第二，2014 年中国经济抵受住了房地产投资滑坡式下行的冲击，考虑到基建投资的反周期性和政府的主动调控性，2015 年投资增长的下滑将变得更加平缓。中国经济的风险突然爆发的预期正在缓和，可能引起风险溢价的缓慢下降；第三，增长、通胀和企业盈利增长的下行共同为利率的下行开启了空间。
五、畅想五：2015 年财税收入增长缓慢，财政赤字上升至1.6-1.95 万亿
2015 年，政府财政收入增速将明显下降，一方面是由于国家将推行减税政策以支持实体经济；另一方面 2015 年将面临费用的清理。而政府财政支出难有明显降低，原因是新型城镇化的推进要求政府对农民在医疗、养老和教育方面将有持续投入；基础设施建设的投资也将大规模地占用政府的投资额度。因此，2015 年财政赤字将有所上升。
2013-2014 年财政赤字分别为 1.2 万亿和 1.35 万亿，占当年 GDP 的 2.1%，我们估计2015 年财政赤字可能提升至 GDP 的 2.5%-2.8%，预计总的财政赤字规模将为 1.65-1.9 万亿。2015 年，财政税收下行的巨大压力可能成为各个领域改革的重要推动力，而财政赤字的增加也将有助于对冲财政收入下降对于支出的负面影响。
六、畅想六：标准化债券发行规模扩大，收益率继续上涨
2015 年，标准化债券的发行规模还将继续扩大，原因是未来非标准化债权的融资方式继续愈加严重地受到抑制，尤其地方债所指向的非标准化类债券。截止到 2014 年 12 月 16 日，国内标准化债券总额为国内的标准化债券的总额是 35.6 万亿元，其中国债余额 9.5 万亿，金融债余额 12.0 万亿，企业债余额 2.9 万亿，公司债余额 0.8 万亿，中期票据 3.4 万亿，短期融资券 1.8 万亿。还有未来可能会大幅增加的资产证券化产品和同业存单产品等。
2014 年下半年，政府陆续通过新预算法的出台允许地方政府发债，通过 43 号文规范了地方政府债务融资，并发布配套措施启动地方政府存量债务清理，逐步明晰了地方政府债务分类管理的思路。
根据地方债新规的内容规定，地方政府债务将从原来以地方融资平台公司为主的融资模式，逐渐转变为以一般政府债务、专项政府债务、PPP 债务和企业债务结合的分类模式。这也就意味着，原来地方债所指向的非标准化类债券，将逐渐被标准化的地方政府债券、PPP 债或企业债代替。
因此，2015 年标准化债券的发行规模将继续扩大，以替代受到限制的非标债券的部分融资需求，以及满足其他投资项目的融资。在发行规模不断扩大的情况下，预计标准化债券的融资成本将逐渐提升，债券收益率将继续上涨。
七、畅想七：重点改革领域推进较为缓慢，混合所有制改革是市场关注热点
2015 年，中国经济的重点改革领域包括：财税体制改革、混合所有制改革、土地改革和金融体系改革。其中，财税体制改革能够有所进展的应是金融机构的“营改增”；混合所有制则推动地方国有企业混合所有制改革试点；土地改革的范围不大，仅仅是农村集体建设用地的一部分放开流转对象和用途和城镇工业用地集约化利用；金融改革随着利率市场化接近完成，注册制和多层次资本市场有望进一步推进。总的来看，2015 年重点领域改革依然在缓慢的推进之中。
混合所有制改革将是明年市场关注的热点。2015 年混合所有制改革总体意见将会颁布，中央将大致提出混合所有制改革的总体方向。混合所有制改革的方向及重点在于：第一，对国有企业进行分类管理，明确包括竞争类、国家命脉类和公共服务类国有企业，不同类型的国有企业采用不同的改革方式；第二，竞争类行业，政府应坚决退出，涉及国家命脉的行业，逐步退出，而公共服务类的行业，应由政府主导来提供服务；第三，应防范类似于上一轮国有企业改革所发生的不当利益输送。
考虑到地方政府和中央政府在国企改革目标上存在的明显不一致（地方倾向于做大做强国企，而中央希望国资逐渐退出市场化运营），我们认为 2015 年是地方国企改革的试点年，而央企改革总体方案可能晚于预期。因此，2015 年值得资本市场密切关注的是地方国有企业改革的方案，未来大量的资本运作将会发生：地方国有资产证券化提速，大量资产将进行整合，地方国企原有上市平台会成为资本运作平台，资产的定价和注入将成为资本市场的热点。
八、畅想八：2015 年全球经济增长略好于 2014 年
美国经济在 2015 年将继续引领全球经济复苏。美联储的量化宽松给美国带来了持续的经济增长、就业市场的大幅改善，以及通胀稳定提升的前景。从美国 2014 年经济增长的表现来看：一季度由于恶劣天气的原因，经济增速环比录得负增长；二、三季度经济增速均出现强劲反弹；预计四季度受到拖累，经济增速略下滑至 3%左右；整体来看，美国经济复苏形势趋于稳健。伴随着经济的复苏，美国就业市场将持续改善，个人消费增长也将可持续。预计美国 2015 年经济增速有望上升至 2.5%至 3.0%。
欧洲在 2015 年的复苏形势或将有所好转。2014 年，欧元区复苏进程低于预期，并仍然没有摆脱通缩的风险。2015 年，欧元区宽松的货币政策与相对紧缩的财政政策仍会延续，相对从紧的财政政策将有助于防范主权债务风险，并有利于结构化改革的推进；随着低利率环境的持续和地缘冲突影响的减弱，欧元区 2015 年的复苏情况将有所好转。而英国复苏相对强劲，就业市场也有大幅改善，但受到欧元区缓慢复苏的拖累，经济和通胀面临一定风险。
日本经济当前由于消费税的上调，正在陷入技术性衰退，2014 年二三季度日本 GDP 连续呈负增长；通货膨胀自今年 6 月份以来也开始下行。面临经济增长与通胀预期的低迷，日本不得不在利率接近零的情况下，依然采取了更多的宽松措施。随着日本量宽规模的扩大以及消费税上调影响的逐渐减弱，日本经济有望在短期重现增长。但长期来看，日本面临高财政赤字和老龄化问题，经济的脆弱可能使得日本重新走上扩大负债以维持财政预算平衡的老路，财赤的削减将不得不延后。我们认为日本当仍然不具备明显的增长潜力，其经济短多长空的轨迹很难改变。
我们认为市场可能低估了欧美经济的韧性。2015 年美国经济增长同比可能升至 2.5%-3.0%，较 2014年提高约 0.5 个百分点；欧洲经济也会轻微地加速增长；日本则由于长期增长潜力不足，经济短多长空的轨迹很难改变，但 2015 年仍存在短期重现增长的可能性。因此总的来看，我们认为 2015 年全球经济增长将会略好于 2014 年。
九、畅想九：2015 年上半年美国不断宣称加息，实际加息可能晚于预期
从美联储的当前面临的宏观环境来看：经济增速不高；长期失业率改善不显著，劳动参与率创新低；物价应该能容忍更高的通胀；美国仍担忧资产价格的下行。
第一，经济增长并非特别乐观。美国经济增长还未回到 3%-3.2%的长期趋势线，且 2015 年要达到这样的增长也较为困难。第二，失业数据恐无实质性改善。美国近期新增非农就业人口创新高，但以临时就业为主，长期失业率改善并不显著；且美国目前的劳动参与率为 1978 年以来的新低，失业率下降很可能是由大量劳动人口离开就业市场造成，而实际上真实的失业人口庞大。第三，无通胀压力。美国当前不存在物价水平上升的压力，并且美联储事实上能够容忍略高于 2.5%的通胀；因此，从平抑物价的角度来说，美联储加息的理由并不充分。第四，资产价格存在下行风险。债券方面，美国十年期国债收益率已经处于极低点；股票方面，美股已经处于巴菲特价值投资体系中严重高估的顶点，且 2014 年下半年日均交易股数呈下降趋势；而房地产市场更是对长期利率高度敏感。因此从稳定资产价格方面来看，美联储的加息动力也并不足。
综上所述，我们认为美联储当下和 2015 年最为理性的做法，是不断暗示将会加息，使得美国在波动中有所走强；不断暗示全球复苏分化且不稳固，使得人民更愿意相信美国的复苏，而怀疑欧日和新兴国家；从而推动美元在波动中走强，美国资产价格继续维持稳定，以及全球资本尽可能向美国回流。也就是说，暗示加息对美国有利，但实施加息对美国资产价格的冲击不易掌控。因此，我们认为在 2015 年上半年美联储将在其议息会议中会反复暗示加息，但实际加息操作可能会晚于市场预期。
十、畅想十：2015 年上半年原油价格维持在 60 美元左右的低位
2014 年 6 月中旬以来，国际油价呈现单边下行趋势，价格已跌至 5 年多以来的新低。此轮油价下跌由多重因素导致，预计油价在供需宽松、强势美元及美俄利益博弈的影响下，短期难以企稳。当前，美国仍然是主导油价走势的首要因素。一方面，美国页岩油边际产量的变化将影响到原油市场的供需平衡，美国原油产出的增加，使得美国原油对外依存度下降，导致中东国家不得不将出口市场转向亚洲；因而此轮油价的下跌 OPEC 并没有采取减产措施，反而竞相压低价格以维持市场份额。另一方面，美国在地缘政治方面处于主导地位，美国在中东局势及俄乌冲突中拥有无可争议的话语权；我们可以猜测，美国正在利用石油武器增加对俄罗斯、伊朗谈判的筹码，或逼迫其被动做出利于美国利益的选择。
我们认为，明年美国将继续维持甚至扩大对俄罗斯的经济制裁，从而使得油价持续下行，直至俄罗斯出现妥协。预计 2015 年上半年，原油价格将维持在 60 美元左右的低位。
（钟伟、魏伟、陈骁、张晓威/平安证券）
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