导读：目前，互联网彩票行业乱象频现，伴随5次行业整顿，互联网彩票行业未来将走向何方？本期港股那点事分享来自申万宏源的一篇深度研究报告，供大家参考。
投资要点：
1、伴随 5 次行业整顿，互联网彩票迎来黄金探索期。伴随经济发展，人均收入水平提升，大众体育和体育赛事在日常生活中热度的不断提升，我国彩票行业经历快速发展期，2014年彩票销售额达 3823.78 亿元，09-14 年 CAGR 为 23.6%。其中福彩体彩分别占比 53.9%和 46.1%。互联网彩票遇到黄金探索期，2014 年互联网售彩达 850 亿元，占比为 22.2%。
期间，互联网售彩先后被叫停 5 次，政府的管理态度亦从 07-08 年的“一刀切封杀”逐渐转变为“强调管理”，肯定互联网彩票销售合法性的同时，进一步强调了财政部、彩票发行机构等管理机构对彩票销售的批准要求和管控力。
2、目前，互联网彩票行业乱象频现，产业链整顿正当时。行业乱象一：“经销商窜货”，冲击原有销售体系。行业乱象二：彩票网站返佣畸高，行业竞争秩序混乱。传统线下投注站佣金比例一般为销售额的 6%-8%，但互联网彩票网站获得的佣金在 10%以上，甚至高达 13%-14%，行业竞争秩序混乱，易催生更多腐败因素。行业乱象三：彩票网站吃票、坐私庄、违规促销。行业乱象四：彩票公益金使用去向不透明。由于对产业链上游省市彩票中心、中游彩票网站、下游彩民均有表面的益处，互联网彩票产业链上各方对于本次互联网售彩被叫停并不完全支持，但透过现象看本质，唯有行业规范化有序发展，产业链上各方的利益才能受到充分保护。
3、互联网彩票行业未来展望。预计 16-17 年将是我国互联网彩票业的市场启动期，18 年以后市场将进入高速发展期，互联网彩票行业迎来美好前景。我们认为行业整顿将有望从以下方面推进：1）互联网售彩牌照发放。通过向筛选出的前期互联网销售彩票经验丰富、运营过程无任何违法违规现象出现、前台管控能力和后台技术解决水平均优秀的彩票网站发放牌照，有效杜绝佣金比例奇高、吃票、坐私庄、违规促销等一系列问题现象，促进行业合理有序发展。2）推进彩票立法。以互联网彩票行业整顿为契机，将促进我国《彩票法》立法进程的不断推进。3）加强销售体系中各方的约束与规范。发放牌照有利于将管理对象限制在特定范围，同时，有利于解决不同省市彩票中心、同省市不同投注站之间的利益冲突，寻求多方合作模式和最佳结合点。4）伴随反腐升级，各项管理更透明。国家部委有望在互联网彩票网站的设立和运营资质审批与监管、彩票公益金使用的审计和透明化等方面出台更多规范和要求，促使行业在阳关下健康快速发展。
4、推荐标的。建议关注鸿博股份（集票据印刷、高端包装印刷、RFID 智能标签制作、数字印刷、网络数据技术服务与研发、彩票无纸化销售与研发等为一体的综合印制服务企业。
14 年彩票代购业务产生净利润占比 78.1%，拥有独立彩票网站“彩乐乐”网，未来将以彩票印制为基础，加大彩种研发投入，重视无纸化彩票的推广和平台建设。基于目前业务预计 15-16 年 EPS 分别为 0.08 元和 0.11 元。公司为互联网彩票行业龙头企业，有望在行业规范化发展过程中优先受益，建议增持）；安妮股份（以商务信息用纸为基础，拓展以彩票业务为核心的互联网业务、物联网业务，拥有独立彩票网站“中大奖”网。15 年 3 月通过第一期员工持股计划，员工自筹 1000 万元 3 倍杠杆；收购微梦想 51%股权进军移动互联网营销推广领域；基于目前业务预计 15-16 年 EPS 分别为 0.08 元和 0.16 元，老业务剥离，未来转型加快，业绩弹性大，互联网彩票业务有望受益行业政策驱动，建议增持）；东港股份（短期传统商业票证业务扮演现金牛角色，智能 IC 卡放量提供业绩增长点，电子发票和互联网彩票平台和用户资源奠定先发优势，构筑长期发展看点。预计 15-16 年 EPS分别为 0.63 元和 0.86 元，目前股价（24.23 元）对应 15-16 年 PE 分别为 38.5 倍和 28.2倍，建议增持）。
一、彩票行业发展现状
1.1 彩票行业快速发展，体彩福彩各占半壁江山
彩票行业销售快速发展。随着我国经济发展，人均收入水平提升，大众体育和体育赛事在日常生活中热度的不断提升，我国彩票行业经历快速发展期。2000 年我国彩票销售额仅 181.02 亿元，2014 年，我国彩票销售额已达 3823.78 亿元，09-14年 CAGR 为 23.6%。
福彩体彩呈各占半壁江山之势。2014 年，福利彩票销售额为 2059.68 亿元，08-14 年 CAGR 为 22.7%，占彩票销售总额的 53.9%；体育彩票销售额为 1764.10亿元，08-14 年 CAGR 为 25.3%，占彩票销售总额的 46.1%。体彩体量较福彩稍小，但增速略胜一筹，未来福彩体彩将呈各占半壁江山之势。
售彩所得形成 50:35:15 的分成模式。根据《国务院关于进一步规范彩票管理的通知》规定，彩票返奖率不得低于 50%，彩票公益金不得低于 35%（其中一半属于中央公益金，一半由地方留存，主要用于社会福利和社会救助性的公益慈善事业），发行费不得高于 15%。按传统彩票行业惯例，发行费用一般为销售额的 13%-15%，其中 6%-8%用于支付实体销售终端佣金，剩余作为彩票发行机构的全部运营经费来源。
1.2 伴随 5 次行业整顿，互联网彩票迎来黄金探索期
互联网彩票蓬勃发展，10 年间占比提升至 22%。互联网尤其移动互联网近十年在我国获得快速发展，据统计，2015 年我国移动互联网市场规模预计将达到 3776亿元，10-15 年 CAGR 将达 85.5%。与此同时，互联网彩票行业迎来快速发展期，2005 年我国互联网彩票销售额仅 1 亿元，2014 年互联网售彩已达 850 亿元，占彩票销售额比例为 22.2%。
互联网售彩前后共被叫停 5 次。近年来，互联网彩票一直在争议中发展和成长，互联网售彩先后被五次叫停，分别为 2007 年 11 月 6 日，2008 年 1 月 2 日，2010年 8 月 17 日，2012 年 3 月 1 日，2015 年 1 月 15 日。
政府管理态度从直接“封杀”到“强调管理”。虽然经历过前后 5 次叫停，但禁令实际执行效果并不如意，可见在互联网时代大潮下，互联网售彩的确受到销售机构和彩民的热捧，才获得顽强生命力。政府的管理态度亦从 2007、2008 年的“一刀切封杀”逐渐转变为“强调管理”，肯定互联网彩票销售合法性的同时，进一步强调了财政部、彩票发行机构等管理机构对彩票销售的批准要求和管控力。
二、互联网彩票销售利益格局分析
2.1 第五次互联网售彩被叫停，行业变革在即
14 年 11 月中旬起，中央审计署出动 18 个特派办，每个特派办负责一个省，对全国共计 18 个省开展彩票资金审计工作。
财政部、民政部、国家体育总局等三部委在 1 月 15 日联合发布《关于开展擅自利用互联网销售彩票行为自查自纠工作有关问题的通知》，要求各地对擅自进行互联网销售彩票进行自查自纠和交叉抽查，并于 3 月 1 日前形成正式报告报送财政部、民政部和国家体育总局。
2 月 25 日，国家体育总局发布《体育总局关于切实落实彩票资金专项审计意见加强体育彩票管理工作的通知》。《通知》提出，要确保彩票发行销售过程的规范安全，确保彩票资金使用的规范合理。坚决纠正违规通过互联网销售体育彩票行为，对审计提出的违规通过互联网销售体育彩票行为，要采取切实有力的措施进行整改。要切实贯彻落实《关于开展擅自利用互联网销售彩票行为自查自纠工作有关问题的通知》，深入开展自查自纠，依法进行整改，彻底清理整治违规利用互联网销售彩票等问题，并配合公安、工商行政管理等部门严厉打击销售私彩等非法经营活动。 紧接着，多地省级彩票管理中心暂停接受互联网彩票销售订单，断供引发互联网彩票网站大面积停售或减少在售彩种。 第五次互联网售彩叫停引起行业和社会舆论的密切关注，行业变革在即。
2.2 行业乱象频现，产业链整顿正当时
行业乱象一：“经销商窜货”，冲击原有销售体系
在原有彩票销售体系下，福彩中心和体彩中心为彩票发行机构，各省市彩票中心为销售机构，各地彩种仅在本省市区域进行销售，几乎不存在跨地销售，因此销售业绩和当地人口和经济发展情况紧密相关。互联网彩票的到来严重冲击了这种固定的销售模式，由于互联网彩票销售无地域限制，一些较早和互联网售彩网站签约的省份获得大量订单，销售业绩增幅很快，伴随收入增加一方面获得更多发行费用，另一方面彩票公益金增加相关领导政绩突出。而伴随互联网彩票占比的快速提升，相对保守的省、市彩票中心市场份额被其他地区所侵占，“经销商窜货”的模式冲击原有销售体系，引发各地省、市彩票中心的内部竞争，继而引发为争夺份额的一系列违规操作。
行业乱象二：彩票网站返佣畸高，行业竞争秩序混乱
据统计，全国共有互联网售彩网站逾 300 家，在巨大的利益诱惑下，各省、市彩票中心为快速拓展市场份额，不惜以高佣金为条件吸引彩票网站将流量导入换取业绩，传统线下投注站佣金比例一般为销售额的 6%-8%，但互联网彩票网站获得的佣金在 10%以上，甚至高达 13%-14%，远超扣除运营费用的彩票发行费，导致部分彩票中心不惜侵占彩票公益金补贴彩票网站。另一方面，彩票网站手握流量，可以决定将订单流量导向佣金更高的省市彩票中心接口，因此在谈判上更强势，行业竞争秩序混乱，损害国家利益，并在无序管理和巨额利益双重影响下易催生更多腐败因素。
行业乱象三：彩票网站吃票、坐私庄、违规促销
互联网售彩行业缺少行业规范，导致鱼龙混杂，出现吃票（网站接受彩民提交的订单信息并扣款，但不从地方体福彩中心出票，如果彩民中了小奖就给予返奖，出大奖则关闭网站）、坐私庄（网站不再是代售机构，自行承担发行和销售，却又不用缴纳彩票公益金）等现象，同时，彩票网站在获得高额佣金的同时，为吸引彩民投注一方面加大推广投入，另一方面采取注册送费、充值送费、加奖等方式违规促销。
行业乱象四：彩票公益金使用去向不透明
2013 年，全国政府彩票公益金收入为 861.28 亿元，其中地方政府彩票公益金收入为 435.49 亿元，但彩票公益金使用去向审计和披露都缺乏规范性和透明度，各地不时曝出公益金被用于修建大楼、酒店，补贴拆迁款、社保金、城市绿化费用等不正当用途。损害体育事业、公益事业和弱势群体的利益，影响国家彩票事业的公信力。
2.3 产业链集体拥护的受益表面下，隐藏彼此的伤害
上游：各省、市彩票中心
表面受益：利用互联网彩票网站，摆脱地域限制，在全国范围内销售彩票，抢夺其他省份的市场份额。优秀的销售业绩带来高额发行费用和政绩。
内在伤害：全国范围无序竞争，为获取销售业绩提供超额佣金，进而侵占彩票公益金；行业整顿过程中前期过于激进的地区将受到监管机构惩罚；公益金监管不透明、互联网售彩缺乏管理引发相关贪腐现象。
中游：互联网彩票网站
表面受益：无区域限制，冲击原有彩票销售体系；以流量为筹码，获得超额佣金收入。
内在伤害：行业缺少规范，少数违规彩票网站吃票、坐私庄等行为极大损害行业公信力；无序竞争使佣金的大部分用于推广、促销，实际盈利能力一般。
下游：彩民
表面受益：享受互联网购彩的便捷；彩票网站送费、加奖等各种形式打折促销活动。
内在伤害：吃票等违规行为的直接受害者，有可能面临最直接的经济损失。
正因为上述表面上的益处，互联网彩票产业链上各方对于本次互联网售彩被叫停并不完全支持，但透过现象看本质，唯有行业规范化有序发展，产业链上各方的利益才能受到充分保护。
三、互联网彩票行业未来展望
3.1 涅槃重生后必迎来高速发展期
我国互联网彩票行业即将迎来市场启动期和高速发展期。2001 年以来，我国互联网彩票行业一直处于探索期，期间政策面也不断尝试合理有效的管理办法，市场也在发展和试错过程中不断成熟，2015 年是我国互联网彩票行业发展的分水岭，预计一系列行业规范化措施将推出，16-17 年将是我国互联网彩票业的市场启动期，预计2018 年以后市场将进入高速发展期，互联网彩票行业迎来美好前景。
3.2 行业整顿方向的几大猜想
1、互联网售彩牌照发放
互联网彩票行业缺乏约束和管理已经催生全国约 300 多家彩票网站，参考电话售彩牌照管理办法，未来行业通过发放牌照推动规范化运行必是大势所趋。通过向筛选出的前期互联网销售彩票经验丰富、运营过程无任何违法违规现象出现、前台管控能力和后台技术解决水平均优秀的彩票网站发放牌照，有效杜绝佣金比例奇高、吃票、坐私庄、违规促销等一系列问题现象，促进行业合理有序发展。
2、推进彩票立法
我国彩票行业发展至今，行业法律法规目前均是规范性文件，包括《互联网销售彩票管理暂行办法》、《彩票管理条例实施细则》、《彩票发行销售管理办法》等，至今没有法律文件。以互联网彩票行业整顿为契机，将促进我国《彩票法》立法进程的不断推进。
3、加强销售体系中各方的约束与规范
发放牌照有利于将管理对象限制在特定范围，同时，有利于解决不同省市彩票中心、同省市不同投注站之间的利益冲突，利用制度管理和技术水平，如购彩资金来源属地、订单 IP 地址属地等方式确认销售业绩归属区域；探讨省市彩票中心、彩票网站、线下投注站的多方合作模式，从对立面求同存异，寻求最佳合作点。
4、伴随反腐升级，各项管理更透明
伴随反腐升级，彩票行业包括互联网彩票销售的管理将更加严格和透明。国家部委有望在互联网彩票网站的设立和运营资质审批与监管、彩票公益金使用的审计和透明化等方面出台更多规范和要求，促使行业在阳关下健康快速发展。
四、标的推荐
鸿博股份：集票据印刷、高端包装印刷、RFID 智能标签制作、数字印刷、网络数据技术服务与研发、彩票无纸化销售与研发等为一体的综合印制服务企业。其中无纸化彩票代购业务产生的净利润分别占 13-14 年归母净利润的 22.58%、78.13%，公司拥有独立彩票网站“彩乐乐”网，未来将以彩票印制为基础，加大彩种研发投入，重视无纸化彩票的推广和平台建设，抓住移动互联网发展给无纸化彩票带来的机遇。基于目前业务预计 15-16 年 EPS 分别为 0.08 元和 0.11 元。公司为互联网彩票行业龙头企业，将有望在行业规范化发展过程中优先受益，建议增持！
安妮股份：公司业务以商务信息用纸为基础，拓展以彩票业务为核心的互联网业务、物联网业务。彩票代购业务产生的净利润分别占 13-14 年归母净利润绝对值比例分别为 21.80%、12.45%。公司拥有独立彩票网站“中大奖”网。15 年 3 月股东大会通过第一期员工持股计划，员工自筹 1000 万元购买资管计划次级份额，优先级份额：次级份额为 2:1。以现金 9639 万元收购深圳微梦想网络技术有限公司 51%股权进军移动互联网营销推广领域。公司 14 年归母净利润为-9482.21 万元，主因为剥离老业务，停止子公司湖南安妮特种涂布纸的生产，并对湖南安妮设备计提资产减值准备，并加大闲置资产处置力度。基于目前业务预计 15-16 年 EPS 分别为 0.08 元和 0.16元，未来公司将加快转型步伐，业绩弹性大，互联网彩票业务有望受益行业政策驱动，建议增持！
东港股份：公司业务以传统票据印刷和相关新产品为基础，拓展电子发票、智能 IC卡、互联网彩票三大新板块。互联网彩票业务子公司山东东港彩意网络科技开发的山东熊猫彩票资讯网站开始试运营；山东福彩手机客户端已开始在山东部分地区推广，依托公司多年积累的专业能力和优质服务有望成为新渠道售彩龙头企业之一。短期传统商业票证业务扮演现金牛角色，智能 IC 卡放量提供业绩增长点，电子发票和互联网彩票平台和用户资源奠定先发优势，构筑长期发展看点。预计公司 15-16 年 EPS分别为 0.63 元和 0.86 元，目前股价（24.23 元）对应 15-16 年 PE 分别为 38.5 倍和 28.2 倍，建议增持！
（申万宏源）
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