各位在过去一周有感觉到经济气候的变化吗？虽然改变轻微，但笔者觉得日后我们回顾时，会发现这是骆驼背上的最后一根稻草，让我们措手不及。这是个预兆，提醒我们要确保自己的投资组合可以配合未来的转变。
今期「前沿思考」将讨论笔者认为即将到来的金融界巨变，并打算改变一下写作方式，以章节形式表达，读者可以视之为新书导览，至于最终会否真的演变成一本书，那就不是笔者所能预知的了。
虽然说巨变将临，但如果有适当准备，那就不会是世界末日。事实上，将要到来的改变会伴随很多机会。现在就让我们预览一下这本可能出现的新书──《风云变色》。
序章
笔者于1986年公开看淡金价，到16年后看法仍然没有改变；然后于2002年3月1日的「前沿思考」中写道，现在是时候看涨金价，而当时金价正在每盎斯300美元左右徘徊，接近历史低位。笔者怎么会得出这个结论？
笔者认为，金价与美元的未来走势密不可分。正如【图1】所示，美元于列根在任初年不断上升，兑主要货币汇价升了一倍，导致出口商对美元政策怨声载道，其后美元开始下挫，到1992年创新低。美元于1992到2002年间收复了大概一半的失地，回到1967年左右的水平。笔者当时预测，欧罗将从88美仙升至1.5美元左右，然后将长时间维持在平价水平附近，现在欧罗应该仍是在这条路上走。
对全球经济来说，外汇市场是推动经济财富的主要引擎之一。你所使用的交易货币价值将影响到你所有的商业及投资；而且全球化令货币价值变得比任何时候都重要，因为以前不会牵连到其它国家的事，现在可以令全世界都受影响。
笔者相信，货币估值正在酝酿着巨大的改变。过去45年，在前总统尼克逊取消金本位制度后，美元价值出现了5次重大改变。股票和商品价格可能于未来几年出现40%到 50%的变动，但主要交易货币的重大变动通常要酝酿很多年，而现在应该是美元多年强势的开端。
第一章 狼来了
笔者3年前起一直强调美元牛市将出现，虽然每次公开说美元要大升时都有人翻白眼，但其实所有迹象都显示笔者没错。
美元虽然步履蹒跚地走出2010年的低位，而且波动一直不大，美汇指数过去6、7年来一直在80左右，但情况与美元末日论者所说的相去甚远。他们认为利率将大升，联储局将把美国推向超级通胀的边缘，主张美国投资者大量投资黄金及把资金转到海外。
上周联储局有两个言论令末日论甚嚣尘上。首先，纽约联储银行总裁达德利（William Dudley）在一个演说中指出，消费开支比预期弱，并估计耐用品订单将进一步下跌，又指出美元过去几个月的升势是经济向下风险之一，但从【图1】可见，美元过去几个月其实没有什么大变动，不应该被视为美国经济疲弱的原因。
再来是联储局的会议纪录，当中提到在两次会议之间，美元兑大部分货币都上升，包括欧罗、日圆和英镑。会议纪录中特别提到美元是很罕见的，反映了美元升值的确是联储局现在非常关注的「问题」。
大家要注意的是，一般来说，美元强弱不是联储局要关心的事，而是财政部；联储局的主要任务是维持物价稳定，两个机构通常都不会「踩过界」。
如果现在是美元10年牛市的开始，美汇指数有可能回升到120水平吗？从长远角度来看，升到100肯定是有可能的，120也不是没有出现过。但根据过往的经验，如果美元升到这个水平，即使是很短暂的时间，都会有很大影响，因为几乎一切都与美元有关，美元升值的后果不容忽视。
第二章 联储局加息变数
美元兑主要货币上升即使不直接令美国走进通缩，也会有一定的通缩性影响。【图2】是截至9月17日为止，联储局对失业率和通胀率的预测。
大部分市场观察家预期，联储局将于明年6月开会时加息，但如果失业率跌至接近5.5%水平，而通胀跌穿1.5%，当局将怎样做？失业率和通胀率哪个比较重要？或者两个都需要符合目标？
如果美元升到一个地步，让欧洲和日本可以把通缩转嫁到美国身上，联储局可能不会于明年6月加息。
第三章 央行各自为政
美元上升为各地央行带来了各种问题和机会。日本推出了历来最激进的货币政策，预料长远来说将令日圆价值减半。日圆过去40年来不断下跌【图3】，而且跌势估计将持续数年。
欧洲也显然希望欧罗下跌，其实几乎所有央行都希望自己的货币下跌。不过，对中国等部分新兴市场来说，美元上升造成了一些麻烦，这一点稍后再谈。
联储局副主席费希尔（StanleyFischer）上周在一个演说中指出，货币政策的国际性影响将反弹到美国身上，联储局作决策时，必须考虑到这一点；但他再次保证，如果再出现危机，联储局将向全球经济注入资金，因为这符合美国利益──这将是博弈理论的终极测试。
无论如何，各地央行都会各自为政。不管周边央行如何要求，主要央行之间都不会出现真正经统筹的行动。
第四章 欧罗背后的男人
欧洲央行行长德拉吉（MarioDraghi）上周在华盛顿出席国际货币基金组织（IMF）大会时说，解决欧洲问题所需要的不是货币政策，而是财务及监管政策，以及各国政府的行动，不是央行。他提到，希望推出总值1万亿欧罗（约9.8万亿港元）的量宽措施，但在德国不愿配合的情况下，可以成事的机会颇渺茫。
欧洲利率目前异常地低，但这可以维持多久？当德拉吉失去「牙力」，欧洲债市将如脱缰野马般失控，投资者可往哪里避难？瑞士和挪威的货币都没有足够拯救市场的能力，最后仍是要靠美元。
第五章 美元交易站错边
标普500成分公司中，接近一半的营业额和盈利来自海外市场，美元强劲将令这些公司的盈利受压，尽管不是无法克服的问题，但美国企业需要作出相应调整，才能在美元上升环境下继续生存。
而且，美元上升不只是美国企业的问题。以美元利差交易作为融资渠道的国家所受的影响最大。美国量宽措施带来的庞大资金流入了国际金融市场，成了各种交易和投资的资金，对利差交易投资者来说，美元中立或下跌都是好事。
如果你是一间中国企业，可借入美元贷款，并看好人民币长远上升，将来需要偿还的美元会较少；但如果人民币下跌，这个如意算盘就无法打响，甚至会有负面效果，尤其是对中国来说，太多资金流入市场将令通胀过高（中国和美国处于货币周期的不同阶段，因此面对的问题也不一样）。
受影响的不只是中国。美元渗透金融市场每个角落，如果投资者和对冲基金要为手上的利差交易平仓，就需要买入美元，这将推高美元兑各种货币的汇价，单一种货币不足以对全球贸易造成结构性影响，但多种货币连手就是另一回事。新兴市场现在正面对这个风险，因为大部分对冲基金和投资者在美元交易上都站错了边。
第六章 得州变增长引擎
美元上升令油价受压，而油价下跌对联储局的利率政策有间接影响。Chilton Capital Management经济师（Sam Rines）最近在《国家利益》季刊中写道，得州是美国过去5年的增长引擎，当然主要是因为该州生产石油。
石油业令得州站在美国职位增长的前线，但现在制造职位的不只是得州的石油公司，美国东北部页岩油的冒起也带来了数以万计的新职位。石油是美国过去5年的主要经济增长动力。如果不计石油业，美国在经济增长和职位创造方面其实与欧洲差不多，也就是说很疲弱。
虽然油价下跌对全球经济来说有好处，但对部分地区来说却是灾难，例如俄罗斯，这也将是联储局加息的变数之一。
第七章 债券牛市强势回归
很多人会奇怪欧洲利率怎么可以跌至这么荒谬的水平，答案是债市有自己的想法。利差交易平仓意味美元需求将增加，而与此同时，联储局开始收水，有人希望欧洲央行接力放水，但这不会减少利差交易平仓带来的美元需求。
无论如何，全球流动资金的增长都会在未来几年下跌，引起通缩性影响，而当欧洲出现危机，资金纷纷寻找避难所时，美元将面对压力，美国利率将进一步受压。另一方面，中国出现经济危机的风险不可忽视，一旦成真，作为避险货币的美元将面对上升压力。
上天保佑欧洲和中国不会同时陷入危机，否则美元将升至市场无法承受的水平，并导致全球经济衰退。
债券牛市将强势回归。几乎全世界都为利率上升及美元温和做对冲，没有人想过利率将继续下跌，但如果美元持续上升，而且有一个或两个危机出现，利率将无可避免地向下。
第八章 长期熊市只欠一脚
笔者于1999年写过有关长期熊市，而从2000年4月至今，美股出现了两次重大调整及两次经济衰退，只要再一次衰退，美股就会进入长期熊市，下试2009年所见的低位。
大部分读者应该都经历过这些事，知道怎样应对，不过，笔者仍然建议大家至少在工具箱中备有对冲/移动平均/分散风险策略，目标是尽量留住资金，到熊市来临时可以寻找赚钱机会。要记住，任何困境都会过去的，打赌末日将至本身就是亏本投资。
第九章 美元牛市下的商品
现在来简单谈一下商品。整体来说，商品价格（至少以美元计）将面对向下压力，例如石油、铜和大部分基本金属。银价明显处于严重熊市，笔者将继续增持黄金，但只会是以日圆或其它下跌货币计算的。不要忘记，在通缩性冲击下，这些贵金属有可能大跌，尽管央行的激进措施带来的通胀影响，最终或会令金价升至比现在高得多的水平。
第十章 波动再临
最终章的结论应该和大家所想的差不多：货币政策失去了安抚市场的能力，波动将再次降临。新一轮量宽措施？如果真的出现通缩恐慌或全球衰退，机会颇大，但笔者认为其效果将不太一样。那些意想不到的后果和未知的影响，只会令波动更加严重。
最后一点。无论政府和货币政策机关做出什么动作，企业均能够作出适当的调整，然后继续如常运作。一些新发明将会出现，中期而言，人类生活会变得更好。笔者真的觉得长期牛市将再次出现，不过未来几年的道路会比较崎岖，大家要系好安全带。
作者John Mauldin，为著名投资分析专家，其前沿思考（Thoughts from theFrontline）目前全球发布的投资通讯，拥有过百万读者。John Mauldin拥有极强洞察能力、擅长解构复杂的金融现象，每周对华尔街、全球金融市场和经济历史提出精辟见解，极具参考价值。
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