摘要：限产效果不及预期 需求趋于走弱。从我们调研的区域来看，钢厂限产幅度不达最早预期的50%的幅度，但供需仍然存在错配，11月以来需求的超预期走强推升钢材价格。但从上周开始需求出现一定下滑，预计现货市场将趋弱。
报告摘要
钢材：限产效果不及预期 需求趋于走弱。从我们调研的区域来看，钢厂限产幅度不达最早预期的50%的幅度，但供需仍然存在错配，11月以来需求的超预期走强推升钢材价格。但从上周开始需求出现一定下滑，预计现货市场将趋弱。
铁矿：补库推动上涨。由于钢厂限产不及之前预期，钢厂在10月份过度去库后，11月开始补充库存，推动铁矿价格上涨。但在铁矿石价格上涨至70美元以上后，钢厂补库意愿降低。
焦炭：限产趋于严格。在10月限产普遍不达预期之后，11月焦炭限产力度明显加大。从我们调研的焦化厂来看，临沂普遍限产20%-30%，而徐州则严格执行限产70%，莱芜钢厂自有焦化厂也限产30%。由于今年面临环保任务冲刺，预计焦化厂的限产将更加严格，焦化厂也普遍对焦炭后市乐观。
展望：等待新的共振因素。我们认为钢材需求旺盛是推动11月以来黑色金属整体上涨的首要因素，目前市场短期内缺乏共振的因素，主要因素是未来1-2个月钢材需求将趋弱。我们认为新的共振因素的出现，仍然需要等待钢材需求的转好，可能触发的因素是春节前后的旺季需求，因今年冬储库存低于往年，可能再度推升钢材价格。而从原料端来看，由于春节前后接近复产日期，原料将开始补库，届时可能再度出现成材和原料共振的行情。
上周我们对山东、苏北的黑色产业链进行了系统调研，行程为青岛-日照-临沂-徐州-莱芜-济南，我们对铁矿贸易商、港口、焦炭贸易商、钢厂、焦化厂进行了系统调研，获得了丰富的第一手信息。
今年下半年以来的2+26城市限产一直是市场交易的核心，在我们调研之前，从各方反馈的信息来看，2+26城市的钢厂限产力度是不及预期的。在限产前对2+26城市的钢厂限产幅度为影响4000万吨铁水产量，但是最新的预估下调至3000万吨。但是在这2+26城市之外，限产力度是超过预期的，特别是在焦化厂这一块。那么，2+26城市之外的限产情况实施的如何就非常关键，我们本周也是重点调研了非2+26城市的限产执行情况。
调研是研究黑色产业链非常重要的一环，调研不仅是获取信息，更重要的是证实/证伪已有逻辑，发现新的逻辑，因此，我们在本篇报告中将把调研信息和我们的逻辑相结合，对目前市场的现状进行分析。
一、钢材：限产效果不及预期需求趋于走弱
从逻辑上来看，黑色金属的上涨往往是共振的过程，即需求和供给的共振。我们看到，从11月至今黑色金属是整体共振上涨的，如果完全是钢厂限产造成的，则成材和原料之间必然有一个是错的。因此，内在的逻辑我们分析是钢材需求向好的同时而钢厂限产不及预期，这就使得成材和原料同时面临需求支撑。那么，之前我们从数据上可以看到，螺纹和热卷的总产量下降幅度并没有达到限产应有的幅度，而从需求来看却是远超预期的。经过了10月份的低迷后，11月钢材需求大爆发，上海螺线的成交同比增幅在60%以上。从库存数据也可以看到，今年的需求出现了明显的后移。
我们调研的结果也验证了我们的逻辑，钢厂和贸易商均反映整个11月需求非常好，而从供给来看，限产则是不及预期的，山东地区石横特钢限产25%，永锋钢铁限产25%，三德限产50%。我们的调研对象表示，从整个山东地区来看，限产幅度在20%-30%之间。从我们调研的徐州地区来看，之前发文要求限产50%，但在上周之前基本上没有限（徐州市政府最新的政策是12月8-31日钢厂全停产）。
除了山东和苏北地区之外，我们的调研对象表示唐山地区限产力度也是不及预期，主要是因为今年空气质量总体比较好，并且限产引发了燃气紧缺等新的矛盾，使得限产幅度没有达到之前50%的预期。
同时，钢厂通过入炉品位提高、废钢比例上升等方式，钢厂实际减产幅度进一步下降，提升了对炉料的需求。总体来看，限产效果低于不及预期，但由于需求未被充分交易，钢材价格持续上涨，进而出现成材和炉料共振。
对于市场进一步的看法，我们的调研对象普遍认为，后期需求将逐步下降，近期出货转差，部分钢厂库存开始累积，预计未来1-2个月现货价格将逐步走弱。但对于5月份，由于贴水太大，市场人士普遍认为春节前后还有一波向上的行情。今年大家关心冬储行情，但是在目前这么高的价格，没有贸易商愿意这么高的价格冬储，不如从盘面上操作，这就使得5月合约始终存在很强支撑。
二、铁矿：补库推动上涨
由于钢材需求旺盛，钢厂利润持续创新高，现货利润达到1500-2000，这就使得钢厂利润向炉料转移。当钢材利润上升后，钢厂倾向于购买更高品位的铁矿，高低粉矿价差呈滞后性上升，进而拉动铁矿价格上升。
由于钢厂总体限产力度不及最初预期，使得钢厂在前期过度去库后开始补充库存，主要限产区域的烧结矿库存在11月中下旬后库存持续上升，我们调研的钢厂有把库存补到3个月的，钢厂前期的补库推动了铁矿价格的上涨。
我们可以认为，本次铁矿的上涨是钢厂前期过度去库后的补库推动的，但我们调研的钢厂也表示，在70美金以上的位置不会进一步补充库存，由于限产期还长，钢厂不会持续补库，05合约难以持续上涨。钢厂补库主要看价格，如果价格跌到合理位置，也会增加库存，因此，铁矿石价格短期内可能呈现上有顶下有底的状况，如果有较大跌幅仍然会受到买盘支撑。
从交割情况来看，我们了解到的情况是，厂库不会交SSFG/SSFT，但SSFG有交割利润，贸易商会交割SSFG。
三、焦炭：限产趋严
从焦炭的情况来看，焦炭的价格上涨也是利润传导的过程。一般而言，焦炭利润滞后于吨钢毛利2个月左右，前期焦炭普遍限于亏损，而钢材利润连创新高，这使得钢材利润再度向焦炭转移。
而除了钢材的带动，焦炭行业本身基本面的变化也是主导因素。
首先是限产的趋严：
在10月限产普遍不达预期之后，11月限产力度明显加大。从我们调研的焦化厂来看，临沂普遍限产20%-30%，而徐州则严格执行限产70%。我们调研的徐州地区焦化厂延长结焦时间至50多个小时，且环保监督措施很严格，采取驻场、摄像头拍摄等多种方式进行监督。由于明年徐州面临政府换届，环保作为政治认为将被严格执行。
徐州地区的限产对市场的影响非常明显，原先采购徐州焦炭的苏南钢厂，只能跑到山西去购买焦炭，这使得山西地区焦炭库存明显下降。
我们调研的莱芜地区的焦化厂也存在限产的情况，某钢厂自有焦化厂限产30%，这使得原本自给自足的格局被打破，钢厂只能部分外采焦炭，这加剧了市场供应的紧张。
总体来看，焦炭的限产范围是超出预期的，在非2+26城市之外也有比较多城市限产，预计焦炭现货市场将继续紧张。
其次各环节的补库：
在11月焦炭价格大幅下跌后，出口大幅增加，11月出口97万吨，环比前一个月的34万吨大幅增长。同时，贸易商先知先觉低位囤库，在期货出现升水后，贸易商买现卖期的操作进一步加剧了焦炭现货供应的紧张。而钢厂则后知后觉，尽管全国总体来看库存并不低，但是南方钢厂库存相对较低，部分钢厂积极补库，进一步推涨焦炭价格的上涨。
再次是焦煤的成本支撑：
由于独立焦化厂在10月份限产不力，焦煤库存持续下降，11月之后面临补库需求。从钢厂焦化厂来看，限产力度不及预期也使得钢厂补库，推动焦煤价格上涨，焦煤价格的上涨也对焦炭成本形成支撑。
在焦炭限产趋严的推动下，焦炭价格和铁矿也形成了互相推动的过程。根据生产经验，铁矿品位每提高1%，则焦比降低2%，铁水产量提高3%，炉渣降低6%。焦炭价格的上涨使得钢厂倾向于购买更高品位的铁矿，也进一步推动了铁矿价格的上涨。
对于焦炭的后市，焦化厂普遍乐观，认为现货仍有2轮以上的涨幅，主要原因是供应紧张，环保趋于严格。
四、总结：等待新的共振因素
从11月的情况来看，整个黑色金属的上涨是一个共振的过程。钢材的供需错配使得钢材价格上涨，钢材利润持续上涨，但是与此同时，在钢厂过度去库之后，钢厂限产不及预期推动了原料的补库，焦炭限产加码则进一步推涨了焦炭，使得11月出现了钢材和原料共振上涨的局面，本次调研也验证了我们之前的逻辑。
而在上述因素中，我们认为钢材需求旺盛是推动整体黑色金属上涨的首要因素，那么，从后期市场进一步的走势来看，市场短期内缺乏共振的因素，主要因素是未来1-2个月钢材需求将趋弱，现货价格将承压。我们认为新的共振因素的出现，仍然需要等待钢材需求的转好，可能触发的因素是春节前后的旺季需求，因今年冬储库存低于往年，可能再度推升钢材价格。而从原料端来看，由于春节前后接近复产日期，原料将开始补库，届时可能再度出现成材和原料共振的行情。
