煤炭：中期拐点已现

煤炭“反内卷”专题研究二：不一样的煤炭，中期行业拐点已现 

导读：通过对比煤炭行业当前与其他周期性行业（如多晶硅、玻璃）在供给组成上的深层次差异，我们认为煤炭行业已经摆脱“现金流压力下的囚徒困境”，2025Q2或将成为中期行业基本面底部区域。

投资建议：我们认为煤炭行业已经走出过往“现金流压力下的囚徒困境”，从供给和需求两方面看板块基本面或已经到达此轮周期底部，维持行业“增持”评级。

从多晶硅、玻璃到2015年的煤炭：囚徒困境下的现金流博弈。从微观经济学原理，当产品价格跌破平均总成本时企业应减产；跌破平均可变成本（现金成本） 时则关停，但是实际经济运行中，我们发现2015年的煤炭、2025年的多晶硅、光伏玻璃等行业跌至甚至跌破现金成本仍然在生产。我们总结为“现金流压力下的囚徒困境”，即相关行业实际运行与经济学原理产生相悖的原因来自于重资产、供给侧民营企业主导特征，由于新增产能近期集中投放导致行业负债率及偿债压力高企，即使面对行业供需格局的快速恶化，为了“生存”被迫进入“内卷”境遇，如果没有外部扰动因素，需要等到行业内标致性的头部企业出清出市场，行业可能才至底部。

我们认为当前煤炭行业已经摆脱了“现金流压力下的囚徒困境”：1）供给侧改革后央国企成为行业主导（TOP50中央国企占比约85%份额）；2）2021-2024年盈利大幅度改善，行业负债率快速下降，基本已无偿债压力；3）政府具备技术监管手段及产能限制政策（安监局要求产能利用率不能超过110%），共同促进煤炭行业供给格局大幅度改善，已经“不一样”。从2025年4月港口价格跌破650元/吨，全国出现大范围大规模的产量下降，就是印证了经济学原理“经济性导致的企业自发减产”行为。

供需走出底部，国家能源局发声煤炭“反内卷”。我们认为2025Q1暖冬天气因素导致的总量需求不及预期已经过去，随着全社会用电总量的快速恢复，5月开始电煤需求已经开始恢复1%以上的增长，同时结合新能源的“430、531”新政，在新能源装机总量见顶背景下，2025H1或成为未来3-5年需求压力最大的时刻。而近期国家能源局发声煤炭行业“反内卷”，同时650元/吨价格下给予市场的现实盈利压力倒逼产量，结合进口煤的确定性减量，总供给有望呈现稳中有降的局面，供需基本面底部或已现。

风险提示：宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期。

煤炭“反内卷”专题研究一：“反内卷”务实煤价底部，当下就是拐点 

导读：我们认为区别于2016年的供给侧改革，本次“反内卷”对于供给侧一刀切的力度将明显收缩，更多采取的是“时间换空间”的策略，对煤炭行业影响更多在于务实底部，当下正处于基本面拐点。

投资建议：我们认为区别于2016年的供给侧改革，本次“反内卷”对于供给侧一刀切的力度将明显收缩，更多采取的是“时间换空间”的策略，对煤炭行业影响更多在于务实底部，当下正处于基本面拐点。

“反内卷”成为当前新一轮供给侧改革的核心词，跟2016年大不相同。新一轮“供给侧”反内卷正式拉开帷幕，我们认为区别于2016年的供给侧改革，当前的“反内卷”对于实际行业的影响大不相同。当前提出“反内卷”，主导思想是“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出等”，政策的核心聚焦并非在淘汰落后产能，而是制止行业无序的低价竞争。我们认为本质上对于行业格局改善并没有直接影响，但通过化解企业的无序竞争，把价格底部确立，我们理解更多是2016年那种“一刀切”的淘汰方式对于各地经济影响太大，采用“反内卷”的方式以“时间换空间”。

参考全行业唯一“反内卷”成功案例：水泥，协同带来行业盈利见底回升。我们以全行业当前唯一成功不依靠行政政策手段实现了行业反内卷的水泥行业为例，研究执行反内卷对行业的影响。可以发现，行业亏损状态下，协同停产反内卷难度最低，协同停产切实拉动了价格回升，确认盈利底部。对比水泥，反内卷的难点体现在：1）全国一盘棋，反内卷协同的难度几何倍加大；2）关停复产成本不一致，导致行业停产提价难度不同；3）库存、贸易商可能在其中起到不确定性的作用。

本轮反内卷对煤炭行业影响更多在于务实底部，当下正处于基本面拐点。1）2025年以来，在煤价大幅下跌背景下，煤炭企业盈利能力大幅下滑，亏损企业数据明显增加，根据统计局公布数据，当前煤炭行业亏损面超过50%，炼焦煤尤甚。“反内卷”政策的提出或能在一定程度上促使更多亏损煤矿停减产，同时通过安监和环保督察手段控制开工率，将使煤价底部更加务实，我们判断当下就是本轮周期底部。2）供给端：全国产量4-5月环比Q1呈现了明显下降，整体体现了在港口价格跌破650元/吨情况下行业经济性导致的自发减产出现；叠加进口端1-5月呈现的确定性收缩减量，预计全年总供给稳中有降。需求端：我们观察到4-5月随着天气转暖，城乡居民用电单月增速快速恢复至7%、9.6%，也带动了全社会用电量的回升，或已经提前预示Q1成为全年用电增速的拐点。从短期看，随着全社会用电量的恢复，火电5月已经恢复1.2%正增长，全年压力最大的时刻或已过。

风险提示：政策落地不及预期；供给超预期释放。

电煤需求展望专题：新能源步入下半场，电煤压力最大已过 

导读：我们判断“430、531”新政出台后，受新能源项目收益率进一步降低且不确定性增加影响，2025年1-5月抢装过后，下半年起新能源发展将进入下半场，电煤边际冲击减小，电煤消费的拐点或将在2027年出现。

投资建议：近年来伴随着新能源装机高增，新能源发电量高速增长，对煤电的挤压效益日益明显，市场担忧在新能源的挤压下未来煤电将进入负增长阶段，从而导致电煤消费进入下行通道。而我们认为新能源高速发展时代已过，2025年起随着新能源“430、531”新政出台，并且考虑到当前电网巨大的消纳压力和新能源项目盈利性下降明显，我们判断未来新能源发电将减速，对煤电的边际冲击减弱，我们测算电煤的需求拐点或将在2027年。

近十年来，新能源高速发展，冲击火电需求。近十年来，在政策的积极推动下，中国新能源发电装机及发电量高速增长，截至2024年底，我国风光合计装机容量高达14亿千瓦，提前6年完成2030年目标。在新能源的高速发展下，火电需求受到挤压，火电装机占比从2015年的66.75%降低至2024年的43.88%，火电发电量占比从2015年75.39%降低至2024年的64.51%。2024年至今，受新能源发电挤压，火电发电量增速明显低于全社会用电量增速。

新能源消纳压力大幅增大，“430、531”政策出台。1）分布式光伏消纳压力更加凸显，“光伏红区”日益增多，部分省份发布暂停分布式光伏备案的政策文件，在此背景下，2025年1月430新政发布，新政下分布式光伏量价皆不保，盈利不确定性大幅增加，过去“装好电站等收钱”的躺赚模式彻底终结。2）2025年1月531新政出台，推动新能源全面进入市场交易，从目前新能源参与市场化交易的结算电价看，普遍较燃煤基准价大幅折价，因此我们判断新能源全面入市后，结算电价或将进一步下降。受此影响，预计2025年下半年起，分布式光伏新增装机量或将大幅下降。

新能源步入下半场，电煤已过压力最大时刻，2026年压力缓解，2027年有望迎来向上拐点。我们认为新能源新政带来的未来现金流确定性下降，将有望促使新能源装机开始下降，2024年将可能成为历史新能源装机的大顶，也意味着对于火电替代压力最大的在2025年。而展望整体全社会用电量的需求端，随着近年来用电结构变化，以新能源汽车、AI相关、储能为主导驱动力的第三产业及城乡居民用电成为拉动边际用电量提升的主要方向，有望推动全社会用电量稳步增长。我们判断随着需求端的稳步增长，与2025年6月开始新能源装机的下滑，电煤压力将在2026年缓解，而2027年电煤消费有望迎来向上拐点。

风险提示：新能源装机增速超预期、全社会用电量增速低于预期。

电煤需求研究专题：从用电结构变化看电煤需求底部支撑 

导读：2025年1-4月全社会用电量增幅较弱导致火电需求下降4.1%，我们认为这可能是中期对于煤炭需求端压力最大的时刻，煤炭的需求底部已现。

从全社会用电量的结构变化看用电核心产业变迁，经济对于电力的影响在快速削弱。过去二十年来，二产用电（主要是制造业）是拉动电力需求增长的核心，由于制造业与经济的强相关性，也造成了市场对于经济与电力需求强相关的固有概念。但我们观察到电力消费弹性系数（用电量增速/GDP增速）在2018年以后快速从历史均值的1左右提升至1.3-1.4，背后反映的是用电结构正在发生里程碑式的变化，三产（主要是新能源车充换电、AI等）及城乡居民用电（电气化率提升）在2024年已经占到边际用电增量的半壁江山，电力需求的韧性在提升，与经济的直接关联度在下降。

2025Q1全社会用电量仅2.5%，背后主要是暖冬带来的城乡居民用电缺失；同时新能源发力，给予火电的压力可能是中期最大。经历了2024年全社会用电量高增6.8%，但2025Q1增速仅2.5%，涨幅放缓并明显低于GDP增长，核心是暖冬导致城乡居民用电增速仅1.5%（2024年为10.6%）。我们观察到4-5月随着天气转暖，城乡居民用电单月增速快速恢复至7%、9.6%，也带动了全社会用电量的回升，或已经提前预示Q1成为全年用电增速的底部。受限于全社会用电量增速放缓及2024年新能源装机历史新高，导致2025年1-4月火电发电量同比下降4.1%，极大压制了煤炭最主要的火电需求。从短期看，随着全社会用电量的恢复，火电5月已经恢复1.2%正增长，全年压力最大的时刻或已过。而从中期看，光伏430、531新政将导致未来新增装机收益率明显下降，新能源装机顶峰或确立为2024年，未来随着需求端的稳定增长，新能源对于火电边际替代压力减轻，火电中期压力最大的时刻就是2025年。

煤炭此轮基本面或清晰，价格拐点就在当下。6月20日港口煤炭价格在进入旺季的市场期盼下终于开始涨价，背后反映的是5月以来供需格局的持续改善。我们上文讨论了火电需求的触底回升，而供给端全国产量4-5月环比Q1呈现了明显下降，整体体现了在港口价格跌破650元/吨情况下行业经济性导致的自发减产出现；叠加进口端1-5月呈现的确定性收缩减量，预计全年总供给稳中有降。我们认为煤炭此轮周期下行至目前供需格局快速好转，底部特征已经清晰，看好夏季用电高峰的价格反弹及后续价格底部确立在620-650元/吨。

风险提示：宏观经济增长不及预期、进口煤大规模进入、供给超预期释放。

煤炭企业成本专题：从财务及固定资产视角看价格支撑

导读：我们认为相较于全行业亏损的2015年，10年后的今天煤企成本已经不能同日而语，并且提高的相对刚性；即使按照悲观假设，640-650元/吨也将成为一个相对合理的行业底部支撑，当前价格680元/吨左右已经到达底部区域。

投资建议：2024年四季度以来煤价大幅下跌，无论动力煤还是炼焦煤价格均创近年来新低，市场部分悲观观点将煤价与2014-2015年周期底部简单对标。我们认为当前市场对煤炭行业的悲观预期已过度演绎，我们从成本角度出发，将当前煤企成本和2015年对比，从成本刚性提高的角度来看煤价支撑。我们认为当前680元/吨左右的价格已经处于底部区域，看好4月开始随着非电煤需求回暖，煤价步入上升通道。

财务与固定资产投资视角：十年来成本均呈现大幅抬升，并主要为刚性的成本抬升。我们选取有完整数据的2023年对比2015年，上市动力煤、焦煤企业平均完全成本增加130、307元/吨。成本增长原因主要在于人工成本、其他成本（包括安全维简费等）、税金及附加增长明显，成本的提高较为刚性。而固定资产投资方面，从采矿权价款（煤炭采矿权基准价提升及拍卖溢价率）和建造成本上涨推高新建煤矿成本曲线（吨投资超1000元/吨，较10年前翻倍），并均为刚性成本提升，10年的成本变化已经不可同日而语。

640-650元/吨或成为一个相对合理的行业底部支撑。我们认为2023年上市动力煤企平均吨煤完全成本为340元/吨左右，并且这个成本理应低于行业平均水平。即使按照这个成本估算，在当前680元/吨左右的港口5500大卡价格水平下，鄂尔多斯坑口价格较此平均成本盈利空间不到40元/吨，而部分低卡的（3800-4500卡）已然达到盈亏平衡或亏损，率先给予价格支撑。按照合理推算，煤价再跌至640-650元/吨左右，这部分产能将亏损到现金成本，全行业平均成本达到盈亏平衡，或将成为一个合理的行业底部支撑。

我们认为煤炭行业再难重现2015年基本全行业亏损境遇，资金压力的囚徒困境已经时过境迁。我们认为导致2014-2015年煤炭行业全行业基本进入亏损境遇的核心原因来自于资金面压力的囚徒困境，在2010-2013年新增产能投产高峰（累计新增产能占2014年产量的40%）带来了行业负债率的新高，即使后续价格跌破成本价，为了偿还银行贷款，只要没有跌破现金成本就会持续生产，并且受监管技术手段限制存在严重的超产情况，以图最大化降低单位成本。而当前，受供给侧改革的推动行业集中度大幅度提升，头部均为央企国企，更加规范；另外通过2020年以来的五年的煤炭行业盈利高企，行业已经转变为低负债现金牛高分红的特征；最后《煤炭安全生产条例》也限制了超产能发挥的情况，行业格局焕然一新。

风险提示：下游需求不及预期、进口煤炭规模超预期。

煤化工风起新疆，或迎来黄金时代 

导读：新疆正在成为未来国内煤炭及煤化工产业链发展的重点区域之一， “万亿”煤化工投资有望带动煤化工产业链的投资机会。

新疆正成为全国能源战略核心基地，万亿煤化工投资带来投资机遇。我们认为新疆作为中国重要的内陆能源基地，在国家能源供应体系中的战略地位日益凸显。据我们不完全统计，当前新疆区域煤化工有具体规划的投资总额已经达到近5000亿，结合“十五五”新增规划有望达到万亿投资体量，以此将带动煤化工产业链的投资机会。我们认为煤化工投资设备先行；化工端推荐有新疆产能布局的标的；煤炭端推荐新疆有煤矿产能及煤化工项目布局的企业。

新疆具备低廉的能源价格，充分为煤化工发展赋能。煤化工下游产品种类繁多，从主流煤化工品种分析，原料及燃料动力成本占煤化工品的40%-77%，是最大的可变成本。而新疆发展煤化工的最大优势就在于低廉的煤炭、电力等能源价格优势显著。同时，新疆外运铁路也正在如火如荼的建设，我们预计到2030年新疆铁路外运能力将达到5亿吨，全面解决运力瓶颈，为后续煤化工的外运消纳赋能。

新疆煤化工经济性测算：部分新型煤化工具备外运经济性，部分产品战略布局为主要思路。我们认为新疆煤化工产品的经济性，在相同技术路径的前提下，核心考量成本+运费的综合总成本与疆外产区的竞争力；而不同技术路径，核心考量的就是成本方面的差异。新疆的煤化工产品普遍具备成本优势，但整体经济性值得企业进一步考量。通过将新疆生产产品运输至秦港后的成本与目前主流煤化工产地产品成本进行测算对比，我们发现新疆煤化工产品普遍具备成本优势。分产品看，聚烯烃当前环境下的经济性最优，具备运抵东部港口甚至海外消纳的可能性；乙二醇、尿素、甲醇、合成氨的产品外运经济性欠佳，建议就地寻求消纳，发挥成本优势；而煤质天然气及煤制油项目具备一定经济性，但我们认为更重要的是站在我国能源安全的角度进行战略性前瞻布局。

煤化工产业投资放量在即，设备先行。我们认为不同项目设备投资占比具有差异性，预计设备投资占项目总投资比例约为40%-50%。2023年我国煤化工装备市场规模约758亿元，即使仅考虑当前已经披露煤化工项目投资额已达5000亿元，有望为煤化工设备市场带来较大增量。而在设备投资中，我们认为压力容器等在设备投资中占比较高（约40%），除此之外空分、低温甲醇洗环节投资较高，是投资核心受益的环节。

风险提示：新疆煤炭、煤电和煤化工项目建设进度不及预期、煤化工利润测算偏差风险，新疆煤化工出海进展不及预期，新疆煤化工项目投资进度不及预期等。

疆煤聚焦“就地转化”，外运补充内陆供给

导读：当前稳态价格假设下，疆煤外运不具备超前运输的经济性。展望“十五五”，疆煤将仍以“就地转化”为主 ，疆煤外运是内陆市场供给的补充。

维持行业“增持”评级：我们认为新疆煤炭资源丰富，需求增长潜力巨大，从中长期来看，伴随中东部煤炭主产区面临产能枯竭减产风险，新疆煤炭的战略发展地位将更为突出。我们推荐新疆有煤矿产能及煤化工项目布局的企业。

立足我国资源战略保障基地，新疆能源产能核增及产量增速均领先全国。新疆作为中国重要的内陆能源基地战略储备，其在国家能源供应体系中的战略地位日益凸显。据自然资源部统计，新疆煤炭资源预测储量高达2.19万亿吨，约占全国煤炭资源总量的40%左右。新疆原煤产量也呈现快速上升，2018-2023年，原煤产量由2.13亿吨提升至4.57亿吨，年复合增速为16.5%，领先全国其他省份。而当前全国产能核准新增有限，仅有的核增产能呈现向新疆等西北地区集中趋势，我们粗略估算，2020年以来，新疆新增核准煤炭产能占比全国42%。

当前稳态价格假设下，疆煤外运不具备超前运输的经济性。我们分析历年新疆哈密地区煤炭坑口价格对应秦港地区动力煤长协价格变化趋势，以及以往年份不同煤价背景下，疆煤外运的经济性分析，可以得出以下结论：1）随着运费，距离拉远，疆煤外运的总成本快速扩张；2）疆煤坑口价格虽然低于全国其他地区，然而以2021-2022年的煤价为例，随着市场价格波动，疆煤也会呈现上涨趋势，甚至上涨弹性更大。3）从当前稳态的情况看，我们认为疆煤调入甘肃经济性优势明显，高煤价情况下哈密矿区煤炭可以部分调入川渝、宁夏地区，其余地区调入的经济性较差。

展望“十五五”，疆煤将仍以“就地转化”为主 ，疆煤外运是内陆市场供给的补充。我们的研究表明历史疆煤外运量不足新疆总产量30%，从我们目前梳理的项目来判断，到2030年整个疆煤外运上限空间预计在2.5-3亿吨。到2030年，我们预计新疆煤炭整体供需格局依然较为平衡稳定，产量预计达到7亿吨以上，需求侧拆分疆煤外运需求（2.5亿吨/年）+疆电需求（2亿吨/年）+煤化工项目（2.25亿吨/年）+其他应用（0.5亿吨/年）。中长期看，伴随中东部煤炭主产区产能逐步出现衰竭，疆煤外运将成为中期的煤炭市场供给的重要补充，而不会成为市场担忧的冲击所在。

风险提示：宏观经济恢复不及预期；新疆煤炭、煤电和煤化工项目建设进度不及预期。

煤炭行业复盘30年，投资逻辑的更迭

导读：煤炭行业过去30年是周期品投资框架的典型印证，紧跟经济波动的脉搏。未来在资产荒问题逐步凸显背景下，煤炭红利资产的投资吸引力在不断增强。

我们通过复盘煤炭30年历史，揭露煤炭的投资发展脉络，找寻煤炭股的投资逻辑，我们认为煤炭行业过去30年是周期品投资框架的典型印证，紧跟经济波动的脉搏。未来在资产荒问题逐步凸显背景下，煤炭红利资产的投资吸引力在不断增强。

深度复盘煤炭行业，过去30年是周期品投资框架的典型印证，紧跟经济波动的脉搏。煤炭作为我国最为主要的能源，在建国后紧跟经济发展的脉搏，投资的主要逻辑还是聚焦经济发展带来的量价齐升的“周期品投资框架”；但随着2011年以来中国经济发展的增速换挡，追求“高质量”发展，叠加2008年“四万亿”脉冲式需求提升带来行业新增产能过度投放，2014-2015年煤炭钢铁行业跌落至全行业亏损的境遇。2016年为了解决煤炭钢铁行业产能过剩问题，“供给侧改革”正式为煤炭行业的发展翻开了新的篇章，政策加码的“供给端”开始对于煤炭行业产生重要影响。而进入2020年以后，随着疫情后稳增长的发力及供给侧改革的成效，煤炭的供需逐步走入紧平衡，量价均创历史新高。2020-2022年煤价逐步走强，行业盈利创历史新高，但本质依然逃不开“周期品的投资框架”。

投资逻辑的换挡，周期品投资框架的弱化到红利优先，背后是深刻的供需结构导致。我们认为2024年开始，煤炭的周期品特征会逐步弱化，预计煤价中枢到2025年将进入窄幅波动阶段，背后反应的是中长期供需格局清晰且稳定性强，逐步摆脱“周期轮回”：煤炭行业无新增产能扰动，国内供给失去向上弹性，进口量难现高增；而需求端中期仍会稳定，能源安全背景下“先立后破”。而近年来以10年期国债利率为代表的收益率持续下行，未来可能长期处于低利率的环境，在资产荒问题逐步凸显背景下，煤炭红利资产的投资吸引力在不断增强。

风险提示：国内宏观经济增长不及预期，全球经济下行带来的需求冲击，进口煤大规模进入、供给超预期释放。