【招银研究|资本市场专题】Taper虽已临近，但缩减恐慌或难再现——Taper对大类资产的影响分析

■ Taper渐行渐近，预计9或11月正式发出缩减购债指引，11月可能性更高：1）非农修复提速，为Taper奠定核心基础。2）通胀走高的持续性超出预期。3）美联储在言辞上已经开始为Taper预热。

■ 2013年Taper带来“缩减恐慌”：1）海外市场：美联储在2013年释放Taper信号时由于和市场存在预期偏差，信号落地后迅速引发了流动性收紧交易：美债利率拉升，黄金、权益市场均出现明显下跌。2）国内市场：Taper叠加国内监管表外风险、货币政策预期偏紧造成“钱荒”导致国内市场同样出现了流动性收紧交易：5-6月市场呈现股债双杀的局面，资金利率快速抬升。

■ 本轮Taper或难以再上演“缩减恐慌”：13年的美联储Taper虽然和今年存在相同点，但也存在着诸多不同，历史或难以再次重演。不同点包括：1）美联储具备学习效应，此次增强了对于市场的预期管理。2）资本市场对本轮Taper的预期较为充分。3）国内货币政策前瞻性增强，市场并无收紧预期。

■ 大类资产展望：本次市场最大的特征是走在了政策收紧的前面，待Taper信号落地之后有可能出现利空出尽的行情（对美元来说是利好出尽）。也就是说，近期仍将是交易流动性收紧的窗口期，而等Taper信号落地后，市场所进行的收紧交易有可能将逐渐结束，或者说持续性影响不会太长。

固收：1）美债：利率存在上行压力，但幅度有限，全年或呈现“M”型走势。2）中债：仅Taper造成的负面影响较小，利率中枢在趋势上仍有望下移。

汇率：1）美元：先强后弱，转弱时间点集中在Q4中后段。2）新兴市场货币（除人民币）：短期外债占比偏高的国家其货币贬值的风险、幅度预计将会更大。3）人民币：先贬后升，中枢位于6.55-6.60之间，节奏上将呈现“倒V字形态”。

黄金：Q3-Q4前中段可能是收紧风险的集中释放期，黄金在此阶段的下跌风险、下行幅度都有望达到最大，四季度中后期预计将会以低位震荡为主。

权益：1）美股：不必过度放大利空影响。2）A股：阶段性利空风险可能会相对更大。Taper发酵的时间点恰逢国内产业政策的调整期。配置型海外优质资金的流入规模已经出现了断崖式下滑，叠加美元流动性收紧可能会造成外资加速从A股市场流出，这一波动风险需要留意。

渐行渐近的Taper：9或11月发出缩债指引

年初以来，市场中关于“缩减购债（Taper）”的讨论不绝于耳，鲍威尔也在8月27日举办的Jackson Hole会议中暗示年内将开始缩减QE。实际上，资本市场在一季度就已经对流动性的边际收紧进行了预演，美债利率一度上冲至1.7%，纳指也出现了近1个月左右的下跌。进入下半年，我们认为Taper的脚步已经渐行渐近，预计美联储会在今年9或11月正式发出缩减购债的指引，其中11月的可能性更高。

做出上述判断有3点原因：

第一，非农修复提速，为Taper奠定核心基础。随着防疫政策的逐步放开、以及各州失业补助的相继收紧，美国就业市场所呈现的“供给受限、修复滞后”特征有一定的缓解，越来越多的失业者重返劳动力市场，非农就业也在近两个月呈现出修复提速的特征。

另外，由于促进充分就业是本次美联储货币政策目标的重中之重，因此我们主要通过就业的恢复情况对联储收紧的时间进行预判。我们认为美联储在今年9月后发出正式缩减购债指引的可能性较高，主要基于两点原因：一是美国就业市场修复速率或将于Q3达到年内高点，二是目前美国就业恢复程度（74.5%）已与13年伯南克释放Taper信号时相当（73.5%）。

图 1：非农就业已恢复至疫情前的70% 

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

图 2：美国PCE12个月滚动均值已经超过2%

资料来源：WIND、招商银行研究院

第二，通胀走高的持续性超出预期。由于低基数因素，今年的通胀读数压力较大，美联储也颇有先见之明地提出“平均通胀目标制”、“通胀暂时论”提高了对于通胀的容忍度、并抚平了市场预期，因此我们也无需纳入过多通胀的因素到对货币政策的预判上。

但是，通胀走高的持续性却屡次超出市场预期，甚至进入下半年都还没有看到明确拐点的出现，这也打破了市场关于通胀会于今年Q2见顶的一致预期。另外，美国PCE的12个月滚动均值已经超过了2%，通胀中枢上抬的压力也正在增加。

也就是说，虽然通胀的走高未必是导致联储边际收紧的核心因素，但是持续的通胀压力叠加快速修复的就业预计将对触发货币政策拐点形成共振效应。

第三，美联储在言辞上为Taper预热。首先，在6、7月的议息会议中美联储连续两次进行了关于缩减购债计划的讨论，同时联储官员也在近期频频释放偏鹰言论，预计是为后续即将实施的Taper预热。其次，无论是7月的会议纪要，还是鲍威尔在Jackson Hole会议中的表态，基本都指向年内将正式开启渐进式退出QE的脚步，也向市场发出了即将退出宽松的明确信号。最后，美联储设立了两个常备回购便利（SRF/FIMA）为货币市场提供流动性支持，说明其已经在为Taper之后可能造成的流动性骤紧进行提前布局。

与13年taper的比较：缩减恐慌或难以再现

用历史的眼光看，2013年在伯南克释放缩减QE的信号后，一度引发市场出现“缩减恐慌（Taper Tantrum）”并造成了金融市场的高波动特征。本轮Taper是否也会给市场带来同样的波动性影响？与13年对比有何异同？我们将尝试在下文中给出回答。

（一）13年Taper对大类资产的影响：缩减恐慌带来负面冲击

1. 海外资产：市场交易流动性收紧“预期差”

美联储在2013年释放Taper信号时由于和市场存在预期偏差，信号落地后迅速引发了流动性收紧交易——美债利率拉升，利率敏感性资产例如黄金、权益市场均出现明显下跌。

另外，在大类资产变化的背后还存在3点特征：

第一，权益市场并未因为Taper而陷入熊市。美股因流动性收紧预期出现的下跌仅维持了1个月，随后受益于企业盈利的强劲支撑，权益市场仍然延续了上涨趋势。

第二，美元指数以震荡为主，并未获益上涨。由于美元属于相对概念，在13年美国经济复苏叠加政策收紧的同时，欧洲经济体也处于同步周期，甚至复苏速度更快，因此美元并未因为Taper的推动而出现明显上涨。

第三，新兴市场受到的负面冲击更大。伴随着美元流动性的收紧，跨境资金从新兴市场加速流出，叠加情绪上的负面效应，新兴市场可以说受到了更大的负面冲击。表现为权益市场跌幅更深，以及在美元震荡的环境下新兴市场货币（巴西雷亚尔、印度卢比等）贬值明显。

图 3：美债利率迅速冲高

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 4：权益先跌后涨，新兴市场跌幅更深

注：以伯南克释放QE缩减信号时为起点=100

资料来源：WIND、招商银行研究院

图 5：美元指数震荡，新兴市场货币贬值

注：以伯南克释放QE缩减信号时为起点=100

资料来源：WIND、招商银行研究院

图 6：黄金在实际利率反弹的带动下迅速下跌

资料来源：WIND、招商银行研究院

2. 国内资产：雪上加霜的“钱荒”

对于境内资产来说，彼时市场同样出现了关于流动性收紧的交易——5-6月市场呈现股债双杀的局面，资金面也在6月出现“钱荒”，资金利率快速抬升。

而促成钱荒的成因虽然有美联储Taper所带来的情绪冲击，但主要原因更多集中于国内自身：

第一，对银行资金过度出表、期限错配等问题施以监管整治，导致资金面趋紧。随着表内监管的逐步加强，配合2011年的货币政策宽松，商业银行借道理财、同业业务等渠道投资非标资产，并同时出现期限错配以及金融机构的高杠杆问题。而2013年随着一系列监管政策的出台，对市场流动性产生了巨大冲击，也因此引发了资金面的趋紧以及债券市场的大幅调整。

第二，央行对资金投放的态度较为克制。尽管银行间流动性趋紧，而央行却仅仅进行了零敲碎打式的资金投放（通过SLO、SLF进行流动性支持），对资金利率中枢的抬升也更多采取了默认和许可的态度，导致市场对货币政策预期相对较紧。

也就是说，海外的Taper叠加国内监管表外风险、货币政策预期偏紧在5-6月形成了负面的共振效应，共同导致国内金融市场出现股债双杀的局面。不过对于权益市场来说，流动性收紧、美股下跌带来的情绪传导对A股造成的负面冲击偏向于阶段性以及分化性，阶段性体现在A股的快速下跌仅维持了2个月，而分化性则体现在创业板展现出的“抗跌”属性，且后续受益于政策对新兴产业的支持在全年走出了独立的牛市行情。

图 7：2013年银行间市场出现“钱荒”

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 8：A股出现阶段性压力，随后回归自身逻辑

资料来源：WIND、招商银行研究院

（二）本轮Taper和13年存在多处不同：历史不会再次重演

虽然历史值得借鉴，但不会简单重演。13年的美联储Taper虽然和今年存在相同点，但也存在着诸多不同，预计对资本市场的影响也会有所差异。其中，相同点较为显性，即Taper信号释放时所处的宏观环境均为美国经济的复苏阶段。而不同点则有三点：

第一，美联储具备学习效应，此次增强了对于市场的预期管理。为避免再次造成“缩减恐慌”，美联储本次明显加强了与市场的沟通以及预期管理。一方面，从年初开始，美联储公布的会议纪要就已经出现“Tapering”的字眼，后续随着疫苗接种率的提高、经济状况的修复，美联储与市场关于缩减购债的沟通不断加深，在表述上也释放了较为明确的宽松转向信号。另一方面，美联储在表述上“鹰鸽互补”，以Jackson Hole会议为例，尽管鲍威尔确认了货币政策即将边际收紧，但也表明“缩减QE并不直接暗示加息时间”，相当于降低了市场对于加息的担忧，以平滑流动性收紧对市场的冲击。

第二，资本市场对本轮Taper的预期较为充分。正是因为政策层面对Taper预期进行了循序渐进的引导，资本市场对流动性边际收紧的预期是比较充分的，出现类似于13年“预期差”的概率较小。实际上，从一季度开始，随着民主党统一两院、通胀预期抬升以及对疫苗复苏的美好想象，市场就已经开始对流动性转向进行了定价，美债10Y利率一路飙升至1.7%，纳指、黄金下跌即是印证。

第三，国内货币政策前瞻性增强，市场并无收紧预期。与13年不同，国内的货币政策预期在7月全面降准之后已经从分歧走向统一——下半年将维持中性偏松的政策基调。也就是说，尽管境外流动性转紧，而国内货币政策仍能“以我为主”。因此，预计境外资产的波动对国内市场来说更多是情绪方面的扰动，且负面影响较为有限。

图 9：大多认为美联储将在9月后的议息会议中释放Taper信号

资料来源：Bloomberg、招商银行研究院

图 10：国内资金利率平稳

资料来源：WIND、招商银行研究院

大类资产展望：市场已经走在了政策收紧的前面

本次市场最大的特征是走在了政策收紧的前面。除了上文中提到的一季度境外市场就已经在一定程度上对收紧有所定价之外，其实从6月底美联储释放偏鹰派信号之后，市场也再次分批次交易了对于Taper的预期，比如美元的上涨以及黄金的急跌。而美债和纳指从8月初非农超预期后也出现了阶段性的回落行情。

整体来说，由于市场预期较为充分，待Taper信号落地之后有可能出现利空出尽的行情（对美元来说是利好出尽）。也就是说，近期仍将是交易流动性收紧的窗口期，而等Taper信号落地后，市场所进行的收紧交易有可能将逐渐结束，或者说持续性影响不会太长。

（一）固收：美债上行难破1.7%，中债利率中枢下移方向不变

1）美债：在Taper预期发酵的推动下，美债利率存在上行压力，但也同时存在着一定的扰动：

首先，美国债务上限重启后，国会尚未在休会期前有任何暂停或者上调债务上限的动作，导致财政剩余资金将继续扮演流动性的“输血”角色。可以观察到，美国财政部一般账户（TGA）的下压还在继续，这会导致货币市场流动性将继续维持在一个过度宽裕的场景当中。

其次，为了降低债务上限重启所造成的负担，财政部也会相应降低对于国债的融资需求，供应端的萎缩也将对利率上行的基础判断构成扰动。

最后，由于市场对本次Taper的预期已经较为充分，而且美债利率的快速上行在一季度已经做出了“预演”，后续影响或将逐渐衰减。也就是说，流动性的收紧预期依然会对美债利率构成关键性的上行推动力，但上拉的幅度可能比较有限。

总的来说，我们认为美债利率仍然存在上行压力，但上行幅度受到多项扰动可能无法突破一季度1.7%的年内高点。同时，随着收紧预期的落地，叠加美国经济的环比回落，美债利率预计将会于四季度中后段再次下行，全年呈现“M”型走势。

图 11：财政存款的输血还在继续

资料来源：WIND、招商银行研究院

图 12：美债利率曲线

资料来源：WIND、招商银行研究院

2）中债：对于中债来说，仅Taper造成的影响较小，更多是扰动因素，后续的运行主线仍集中于国内经济周期的下行以及货币政策中性偏松的利好，利率中枢或有望下移。

仅Taper而言，根据13年的经验和一贯认知，美债利率如果剧烈反抽向上，中债利率将不免出现同步大幅走升的动作，以保持其“同步性”。但我们认为本次境外流动性的收紧，或者说美债利率的走升对中债的整体影响有限。

首先，中美经济周期不同步，货币政策并无协同性。与13年不同，今年由于中美经济运行节奏有所错峰，货币政策并不存在同步收紧预期，反倒是差异化愈发显性。随着国内的货币政策预期逐步偏向于宽松的一端，中债利率的运行方向整体也将“以我为主”。

其次，中美利差、人民币汇率均处于偏强区间，资本外流风险暂未形成掣肘。中美利差目前基本运行在150-160BP之间的水平，属于舒适区间（80-100BP）之上，同时人民币汇率虽然下半年有所贬值但仍处于偏强位置。也就是说，尽管境外美元流动性的收紧会在一定程度上造成资本外流的风险，但尚不至于对国内货币政策的宽松形成掣肘，中债利率因美债所导致的上行压力也比较有限。

最后，美债利率预计上行幅度有限，对中债产生的情绪性影响也较小。不可否认，若美债利率出现迅速的反抽向上将对中债产生负面的情绪影响。但考虑到我们判断本次美债利率上行幅度较为有限，对国内债券市场的情绪影响预计也较低。

（二）汇率：美元先强后转弱，人民币存在阶段性贬值风险

自6月美联储货币政策暗示转向后，美元指数绝地反击，从89连续走强到逼近94的整数关口位，并创下了年内新高。在岸人民币汇率也相应地从6.35的极高位置逐步贬值到6.50附近。

1）美元：先强后弱。作为相对概念，13年的Taper并未推动美元的走强。而对于今年来说，我们认为Taper预期的发酵将持续成为美元走强的决定性因素。

一方面，“美紧欧松”的货币政策预期在Taper临近的推动下将演绎的更加显性化，对美元利多。目前美国已经进入到流动性收敛的前期，而欧央行尚未对缩债有任何明晰的讨论，美欧货币政策预期的分岔推动了美欧利差在近期的上行，同时也巩固了美元走升的基础。

另一方面，“美强欧弱”的经济运行预期在Q3仍然奏效，对美元利多。今年以来，在疫苗接种、疫情扰动、防疫政策的多方位影响下，美国经济的复苏进程大约前置于欧洲一个季度左右的时间，三季度预计将继续呈现“美强欧弱”的经济特征，也将成为美元走强不可或缺的推动力之一。

但是需要留意的是，考虑到美元已经对流动性收紧定价的较为充分，预期落地后存在利好出尽的风险，叠加Q4“美强欧弱”的经济运行节奏有可能出现边际逆转，美元指数在四季度中后段或将再次回落。

2）新兴市场货币（不包括人民币）：面临贬值冲击，但短期外债占比偏高的国家其货币贬值的风险、幅度预计将会更大。以短期外债/GDP和短期外债/外汇储备两个指标来看，马来西亚、土耳其、阿根廷外债占比偏高，若美元流动性收紧，预计这三个国家的货币将首当其冲地受到负面冲击。

图 13：美欧利差上行巩固美元走升基础

资料来源：WIND、招商银行研究院

图 14：“美强欧弱”的经济预期差利好美元

资料来源：WIND、招商银行研究院

3）人民币：Taper预期的持续性发酵在推高美元的同时也将带给在岸/离岸人民币汇率一定的贬值压力。除此之外，人民币还面临着中美复苏错峰、中美货币政策预期分岔、以及出口替代效应减弱的负面影响，上半年的强势预计不会再现。

节奏上来说，由于我们认为美联储大概率将在9月或11月的议息会议给出QE缩减的信号，Q3-Q4前中段将成为关键的流动性收紧交易窗口，人民币汇率在此时的贬值风险也相对最高。而在四季度中后段，由于我们判断美元将有所回落，人民币汇率预计也将再度升值，不过整体幅度不会太大。

总体来说，我们仍然维持半年报中对于人民币汇率的判断，下半年整体中枢位于6.55-6.60之间，节奏上将呈现“倒V字形态”。

（三）黄金：继续震荡下行

自下半年开始，黄金呈现“迅速暴跌随后小碎步反弹”式走法，其中第一轮暴跌是在6月的美联储货币政策转向之后，第二轮暴跌则是在7月非农数据超预期之时。

考虑到目前仍在流动性收紧的窗口期，美债实际利率大概率将从历史的极低位置逐步拉高，叠加美元的阶段性走强，预计将继续给黄金带来利空的共振效应，后续仍然存在1-2次快速下跌的可能。另外，黄金估值（与劳动力的相对比价）目前处于历史90分位数的较高水平，下跌空间本身也相对较大。

从运行节奏来看，Q3-Q4前中段可能是收紧风险的集中释放期，黄金在此阶段的下跌风险、下行幅度都有望达到最大。而四季度中后期随着美国经济出现环比回落，将会给黄金带来喘息期，但金价出现可观反弹的动力仍然不足，预计将会以低位震荡为主。

图 15：美债实际利率低位反弹，利空黄金

资料来源：WIND、招商银行研究院

图 16：黄金估值仍然偏贵

资料来源：WIND、招商银行研究院

（四）权益：关注外资流入放缓叠加Taper对A股的潜在风险

1）美股：对于美股而言，我们认为货币政策的边际收紧预期有可能会对其产生阶段性的利空，但不必过度放大此恐慌。

首先，美股三大指数估值均较高，不可否认流动性的趋紧将对其产生负面效应。目前标普500、道指以及纳斯达克指数基本都处于历史80-90%的分位数水平，而Taper预期的发酵的确有可能会对高估值的权益资产产生负面冲击，这一点高波动风险需要留意。

但是，美股对Taper已经有了一定程度的Price In，后续冲击或有限。从7月以来，美股估值，尤其是纳指的估值已经出现了阶段性的回调，我们猜测其中存在对流动性收紧预期的提前定价。也就是说，尽管目前仍然处于收紧交易的窗口期，美股估值端受到的持续性压力和空间或比较有限。

同时，美股企业盈利状况仍然向好，或能够在一定程度上消化估值的负面冲击。目前，我们观察到美股企业盈利仍然强劲，这与经济扩张同步，也给美联储带来了从宽松走向逐步收紧的底气。也就是说，尽管利率的趋紧会导致估值端承压，而强劲的盈利预计也能够逐渐消化这部分估值损失。

图 17：美股3大指数目前估值均较高

资料来源：WIND、招商银行研究院

图 18：美股下跌往往会对A股产生同步负面影响

资料来源：WIND、招商银行研究院

2）A股：对于A股来说，其受到的阶段性利空风险可能会相对更大。

首先，若美股因为利率冲高而出现阶段性下跌，A股也将因此受到情绪上的利空影响。

其次，Taper发酵的时间点恰逢国内处于互联网平台、教育、地产等产业政策的调整期。由于外资机构对相关政策存在不同解读，出于对不确定性的回避，我们观察到配置型的海外长线资金的流入规模已经出现了断崖式下滑，叠加美元流动性收紧可能会造成外资加速从A股市场流出的现象，这一波动风险需要留意。

最后，我们不排除部分受到政策支持的行业（例如新能源、光伏、双碳等）会受到错杀。但其行业景气度高以及政策确定性强，错杀正是中长期配置布局的机会。

风险提示

虽然市场对于Taper本身已经有所预期，但也需要关注3点可能会出现的超预期事件：

第一，缩债的速度快于预期。如果按照13-14年退出QE的缩债速度来看，本次退出大概率是按照150亿/月的速度减少资产购买。但是，如果最终的缩债计划远远快于这个数字，预计将对利率敏感性资产产生更大的负面冲击，并导致市场关于收紧预期的交易进一步延长。

第二，鲍威尔对于经济、退出QE的表述超预期鹰派。若美联储如期释放了缩减QE的指引，但是在表述上显得“鹰之再鹰”（例如可以关注鲍威尔对于经济前景的描述、点阵图的加息预期是否再度提前等等），预计也将对市场产生负面冲击。

第三，释放Taper信号的时间推后。目前美国由于受到Delta毒株的影响出现疫情升级、局部医疗资源挤兑的情况，需要警惕Taper时点推后的可能，这将对我们的资产判断产生较大影响。若Taper预期在9-11月落空，境外大类资产预计将迅速切换至流动性宽松的交易逻辑上，黄金、美债、美元走势均将出现逆转，这一点风险需要关注。

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