【招银研究|宏观点评】社融放缓，信贷旺盛——2021年3月金融数据点评

3月新增人民币贷款增长超出市场预期，主要源于企业和居民中长贷表现强势。虽然受到去年同期高基数的影响，当月同比减少0.12万亿，但整体仍高于除2020年以外的同期水平，信贷结构表现依然良好，主要是受到以下三方面因素支撑：

一是实体经济融资需求保持强劲，企业中长贷表现较好。3月新增企业贷款同比减少0.45万亿。其中，中长贷同比多增0.36万亿元，占比高达85.7%（前值94.5%），指向制造业中长期融资供需两旺态势延续。

二是消费复苏叠加购房需求，居民贷款表现依然良好。3月居民贷款当月新增1.15万亿，同比增加0.16万亿。其中居民短贷当月增加0.52万亿，与去年同期基本持平，指向居民消费继续回暖。居民中长贷当月新增0.62万亿，同比增加0.15万亿，指向房地产市场韧性仍在。

三是企业短贷和表内票据融资的“跷跷板”效应延续。前者当月增加0.37万亿，指向企业生产经营趋于活跃。后者当月减少0.15万亿，指向企业开票意愿下降。从同比来看，两者分别同比减少0.5万亿和0.36万亿，一是在信贷额度收紧而融资需求旺盛的背景下，信贷投放更加偏向中长期；二是去年疫情导致企业无法正常生产经营，企业补充短期运营资金的需求较高，形成高基数。

3月新增社融3.34万亿，低于市场预期的3.6万亿，同比减少1.84万亿。主要受到高基数、非标压降力度加强、企业债券和政府债券融资疲弱的影响：

一是受资管新规的制约效应，非标融资继续压缩。当月非标融资减少0.41万亿，同比减少0.63万亿。其中信托贷款同比减少0.18万亿，未贴现银行承兑汇票同比减少0.51万亿，委托贷款同比增加0.05万亿。

二是专项债提前批额度延迟至3月初下达，政府债券表现较为低迷。3月政府债券净融资额同比减少0.32万亿至0.31万亿。

三是高基数导致企业债券发行同比减少。受政策支持，去年同期企业债券发行量较高，使得3月企业债券融资同比减少0.64万亿至0.35万亿。

3月M2同比增速环比减少0.7pct至9.4%，低于市场预期值9.6%，主要受到去年同期高基数的影响。3月财政存款减少0.48万亿，同比少减0.25万亿，财政投放节奏放缓。3月居民存款增加1.94万亿（同比减少0.41万亿），企业存款增加1.72万亿（同比减少1.46万亿），指向除信贷以外的其他派生渠道（企业债券、非标等）均受到限制。M1增速环比下降0.3pct至7.1%，M2与M1间的剪刀差缩小至2.3%。

在高基数的影响下，3月社融增速下行并逐渐向名义GDP增速靠拢。具体来看，表内信贷仍然旺盛。去除2020年外，3月信贷表现仍强于历史同期。信用收缩主要体现在表外融资和债券融资上，源于央行“稳杠杆”的政策要求。预计二季度社融增速将继续下行。

前瞻地看，社融-M2剪刀差在3月继续收窄，反映出资金供给相对充裕，广义流动性缺口缩窄，银行负债端压力下降。我们预计这一剪刀差未来大概率将继续收窄，指向后续利率上行空间有限。