【招银研究|宏观点评】“调结构”“防风险”——《2021年一季度货币政策执行报告》点评

国际方面，央行认为“外部环境依然复杂严峻”。未来经济的不确定性主要有：一是经济前景将取决于疫情防控，但“各国疫苗接种和疫情防控成效差异较大”；二是“宽松货币政策溢出效应持续显现”，需警惕“未来是否会通过主权债务风险、高通胀、汇率利率波动、股市债市估值调整等造成风险转移”；三是“全球通胀水平可能继续升温”。

国内方面，央行的判断较为乐观，认为“我国经济发展动力不断增强，经济运行中的积极因素增多”，但也存在一些结构性问题，“居民消费仍受制约，投资增长后劲不足，中小微企业和个体工商户困难较多”，指向货币政策仍会保持对薄弱领域的定向支持力度。此外，央行还关注到“区域性金融风险隐患”、“关键领域创新能力有待提高，绿色转型任务格外紧迫，人口老龄化加快等中长期挑战”。 

物价方面，央行认为“物价走势总体稳定，不存在长期通胀或通缩的基础”，指向“稳通胀”目标尚未构成货币政策的掣肘。央行在专栏四中回应了近期全球通胀走高的现象，并判断“全球通胀中枢可能在一段时间里延续温和抬升走势”，主要是由于海外大规模的财政刺激政策和超宽松的货币政策对需求的拉动、疫情反弹对供给端形成的制约。

但对我国通胀而言，央行认为“输入性通胀的风险总体可控”。CPI方面，“未来CPI总体平稳，保持在合理区间运行”。PPI方面，“年内PPI将阶段性走高，未来随着基数效应消退、供给逐步恢复，PPI有望趋稳”。

考虑到“稳增长”、“稳通胀”目标均尚处于央行合意区间，货币政策重回观察期。央行的工作重心转向“调结构”，引导信贷流向科技创新、“三农”、小微企业、制造业、绿色发展等领域，研究推出央行碳减排支持工具。狭义流动性方面，在“保持流动性合理充裕”的要求下，考虑到二季度专项债发行可能加快，叠加缴税高峰来临，对流动性造成短期压力，央行或将加大流动性投放力度，以维持资金面的平稳格局。广义流动性方面，社融和M2增速将继续向名义GDP增速回归，呈现趋于收敛态势。截至今年一季度末，宏观杠杆率环比下降2.6pct至276.8%，且已连续两个季度实现下行。

此外，如何理解现代货币政策框架？结合专栏一的表述，这一框架包括优化的货币政策目标、创新的货币政策工具和畅通的货币政策传导机制。首先，货币政策以坚守币值稳定为最终目标，以“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”为中介目标的“锚”。其次，在央行操作目标体系下，将引导DR007为代表的市场利率围绕政策利率为中枢波动，并健全从政策利率到LPR再到实际贷款利率的市场化利率形成和传导机制。鉴于此，观察货币政策立场，OMO的“价”比“量”更重要，且需结合考虑“市场基准利率在一段时间内的运行情况”。最后，央行将通过“创新货币政策工具”，从总量和结构两个维度支持实体经济。

今年以来，除春节前市场利率阶段性快速上行外，其余时间市场利率总体围绕政策利率波动，节后DR007中枢总体处于7天逆回购利率下方，资金面表现相对平稳。3月末超储率为1.5%，较上年同期下降0.7pct。“稳货币”的政策基调下，央行操作的精准性有所上升，叠加广义流动性缺口在一季度边际收敛，商业银行负债端压力边际缓解，带动同业存单利率自2月以来上行速度明显放缓，且自3月下旬以来有所回落。截至5月11日，1年期AAA同业存单到期收益率为2.88%，已步入MLF利率（2.95%）下方。非银流动性方面，节后R-DR利差的中枢水平较节前明显降低，表明非银流动性边际改善。

公开市场操作方面，春节前央行以历年最小投放额维持了跨年流动性平衡，春节后央行每日连续开展OMO，且大部分时期的操作量均为100亿，体现了“精准调控”的特点。在专栏二中，央行做出回应，“逐步形成在每月月中固定时间开展MLF操作、每日连续开展OMO的惯例”，从而持续释放政策利率信号，引导市场利率围绕政策利率波动。同时，央行在日常操作中会综合考虑现金投放回笼、财政收支以及市场需求等因素。基于此，我们保持此前提出的资金面“短端不松、长端不紧”的判断，短端货币市场利率和一年期同业存单利率的震幅有望收窄，并围绕货币政策利率波动。