【招银研究|宏观月报】春江水暖——2020年9月宏观经济月报

图1：美国二季度GDP增速创历史新低

资料来源：BEA、Macrobond、招商银行研究院

图2：美国通胀中枢长期低于美联储目标

资料来源：BEA、Macrobond、招商银行研究院

国内方面，经济修复斜率变陡，景气度显著提升。8月PMI持续景气，工业生产、制造业投资、社零修复节奏加快，房地产、基建具备韧性。受此提振，规模以上工业企业利润维持高增长，利好制造业投资和居民收入增长。前瞻地看，财政刺激下基建投资有望继续发力，房地产投资有望保持韧性，建筑业仍将对经济构成显著拉动。居民消费与制造业投资的回升标志着经济增长的内生动力得到加强，但增速相比于去年同期仍有较大差距。一是二季度居民收入增长依旧较为缓慢，二是疫情对中低收入人群的冲击更大，三是制造业企业全年盈利增长压力仍存。

图3：工业生产增速修复边际改善

资料来源：WIND、招商银行研究院

图4：社零当月同比增速年内首次转正

资料来源：WIND、招商银行研究院

货币政策方面，8月各项金融数据总量出现回升。其中信贷出现季节性上升；社融受政府债券发行带动，增长创同期历史新高；M2增速持续放缓，与M1增速剪刀差收窄，指向经济活力得到进一步修复。往前看，前期不断走阔的“社融-M2”剪刀差或将在四季度逐步收敛：一方面，综合考虑翘尾、财政投放、结构性存款压降、股市分流等因素，预计今年末M2增速为10.6%，意味着M2增速仍有小幅上行的空间；另一方面，考虑到专项债发行将于9月步入尾声、信贷投放增速亦会呈现稳中趋缓态势，后续社融增速或将趋于回落，年末社融增速为13%。

图5：8月信贷回升符合季节性

资料来源：WIND、招商银行研究院

图6：8月社融创下同期历史新高

资料来源：WIND、招商银行研究院

财政政策方面，8月财政收支状况有所改善，随着经济基本面的逐步恢复，财政收支矛盾继续缓解。同时，受政府债券规模扩大、洪涝灾害频发、疫情防控、扶贫工作持续推进等因素影响，债务付息、社保就业、卫生健康、农林水事务等方面的支出增长较快，重点领域资金得到有力保障。此外，国有土地出让收入增速连续6个月出现回升，但在“7.30”政治局会议重提“房住不炒”、各地房地产调控政策密集出台的情况下，土地出让收入增速环比略有下降。

图7：公共财政收入增速持续反弹

资料来源：WIND、招商银行研究院

图8：公共财政支出增速小幅反弹

资料来源：WIND、招商银行研究院

海外宏观：乍暖还寒

（一）美国非农就业：修复速度“换挡”

8月份美国非农就业再次增加137万人,失业率相应从10.2%回落至8.4%。8月非农就业数据标志着经济重启后美国就业市场连续第四个月的超预期反弹，但在疫情失控和政府补助骤减等因素影响下，劳动市场修复显著放缓，无论就业人数还是超预期程度均为5月以来最低。此外，值得注意失业结构从临时性向永久性出现转移。前瞻的看，短期内美国劳动力市场大概率将维持目前的缓慢修复。

（二）美联储货币政策：零利率“三年规划”

9月16日，美联储公开市场委员会在9月议息会议后发表声明，宣布将维持联邦基金利率在0-0.25%区间及目前的购债速度不变。总体而言，会议决议基本符合市场预期：从当前政策看，无论是目标利率还是购债节奏，美联储的立场都没有发生边际变化；从前瞻指引看，货币政策框架的修改显著提升了加息门槛，零利率将被至少维持到2023年。美联储宽松的货币政策基调主要基于中期“高失业”+“低通胀”的经济预期。

实体经济：修复斜率放缓

（一）PMI：复苏延续，隐忧仍存

8月中国制造业采购经理人指数为51%，较上月小幅回落0.1个百分点，非制造业商务活动指数为55.2%，较上月提升1个百分点，连续6个月位于荣枯线以上，经济整体向好的趋势不变。但小企业经营的持续恶化可能对经济的进一步修复构成拖累，未来需持续关注小微企业经营和人员就业情况，以及相关支持政策落地效果。

（二）经济数据

生产方面，修复仍将持续，但仍有受到不确定性因素影响：一是消费需求疲弱、制造业投资需求不足。需求端不足将对生产构成一定制约。二是海外疫情面临二次爆发的可能，海外经济修复的不确定性较大。而建筑业的高景气、机电产品出口的韧性将会对生产构成一定拉动。

消费方面，我们依旧维持消费修复态势将较为平缓的观点。一方面，小微企业经营困难背景下，就业和居民收入增长乏力；另一方面，疫情对经济的持续拖累下，下半年消费难现报复性增长。

投资方面，基建、制造业将延续修复态势。近期各地房地产调控措施进一步加码，房企融资及负债率约束近期得到加强，我们仍然维持房地产“上有顶，下有底”的判断。考虑到财政扩张后基建资金来源改善以及新增中长期贷款持续放量，年内基建投资大概率仍将保持上行趋势。制造业方面，投资将持续修复但节奏将会缓慢：一方面企业利润收窄、库存较高、企业预期谨慎将会持续制约企业资本开支；另一方面，工业生产修复进入瓶颈、PPI通缩还将继续拖累企业利润修复节奏。

（三）贸易：出口再创年内新高

随着海外复工复产，8月出口增速再次超出市场预期。未来随着全球经济重启，外需边际修复，出口仍有望继续得到支撑。进口方面，大宗商品价格或将继续拖累进口，但在中美第一阶段贸易协议支撑下，我国进口有望逐渐修复。货物贸易顺差有望延续，对GDP形成支撑。

（四）物价：CPI重归下滑，PPI持续抬升

猪肉供给逐步回升、居民收入增长乏力和高基数是驱动未来CPI中枢下行的主要因素。PPI方面，在财政扩张的持续影响下，基建等投资需求将会持续对PPI构成提振。但海外疫情二次爆发为外需带来的不确定性值得关注。

（五）工业企业利润：连续高增长

1-8月规模以上工业企业利润同比下降4.4%，降幅比1-7月收窄3.7个百分点，保持改善趋势。8月当月规上工业企业利润同比增长19.1%，连续4个月正增长。规模以上工业企业利润维持高增长，显示出经济内生增长动力持续改善。未来一段时间，在供需两端持续向好的背景下，工业企业利润累计增速有望保持上行趋势，带动制造业投资和居民收入稳步回升。

货币金融：“宽财政”推动社融放量

随着5月以来央行更加注重“稳增长”和“防风险”间的平衡，总量型货币政策趋于收敛。叠加政府债券放量发行，市场利率的调整导致“社融-M2”剪刀差自5月以来不断走阔。但这一趋势或将在四季度反转，届时“社融-M2”剪刀差或逐步收敛：一方面，综合考虑翘尾、财政投放、结构性存款压降、股市分流等因素，预计今年末M2增速为10.6%，意味着M2增速仍有小幅上行的空间；另一方面，考虑到专项债发行将于9月步入尾声、信贷投放增速亦会呈现稳中趋缓态势，后续社融增速或将趋于回落，年末社融增速为13%。

财政：财政收入继续改善，财政支出保障有力

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责任编辑|余然