一、选情速递及分析
拜登获选第46任美国总统，哈里斯成为美国史上首位亚裔和非裔女性副总统。截至北京时间11月9日上午9时，根据媒体发布的点票进程，全美已有46个州决出胜负。未出票的4个州中，除阿拉斯加州外，其余3个州点票进程均将接近尾声。其中乔治亚州已经启动重新点票，北卡罗来纳州将在11月12日公布选票结果。按照目前的选情判断，拜登最后的选举团票数将超过300票。
邮寄选票是帮助拜登逆风翻盘的“制胜法宝”。受到疫情的影响，本次大选邮寄选票的数量大幅增加。大选日当日，各选区首先清点的是现场投票，随后是大量提前送达的邮寄选票。而根据大选前民调，民主党的支持者更倾向于使用邮寄选票而非现场投票。这就造成当日特朗普在关键摇摆州选情大幅领先，并攻下佛罗里达州和俄亥俄州。但当大量邮寄选票清点后，拜登的得票数迅速超越特朗普。北京时间11月5日，关键摇摆州威斯康辛州和密歇根州“翻蓝”，大选形势逆转。11月8日凌晨，拜登攻下选情焦灼的关键摇摆州宾夕法尼亚州，成功获选。目前仍有17个选区延迟接收大选日后送达的邮寄选票。
当前点票结果与民调基本一致，但关键摇摆州出现明显背离。目前拜登支持率为50.5%，与大选前民调结果基本一致（51%）。但在关键摇摆州佛罗里达州，大选结果却与民调出现了明显背离：特朗普得票率为51.2%，而平均民调仅为46%。这是因为一方面，民调存在“选择性偏差”，并不能完全反映出选民的真实意愿。部分选民并不会参与民调或不会再民调中显示自己的真实选择；二是特朗普在拉丁裔选民中的支持率上升。根据CBS的报道，佛罗里达州45%的拉丁裔选民投给了特朗普，而大选前的民调显示，仅33%的拉丁裔选民支持特朗普。
与此同时，参议院选情焦灼，民主党大概率仍将掌控众议院。目前参议院中共和党和民主党分别占据48个席位。众议院中民主党攻下216席，占据绝对优势。
图1：美国总统大选当前选情
资料来源：纽约时报，招商银行研究院
二、后续选情推演
北京时间11月8日上午，拜登发表胜选宣言。特朗普竞选团队表示将拒绝承认败选，大选进入争议环节。早在11月4日，特朗普就宣称民主党“偷走”了他的胜利。基于选情并参考历史经验，我们认为特朗普反转的可能性较小。具体来看，未来可能影响大选结果的因素如下：
1、重新清点关键摇摆州的选票。多数选区法律规定，若两位候选人在某选区票差小于1%，候选人可提出重新点票的申请。目前两位候选人在威斯康辛州、乔治亚州、宾夕法尼亚州和亚利桑那州的票差均在这一范围内。但重新点票基本不会更改大选结果。一方面，此次符合重新点票条件的选区普选票差全部在1万以上（表1）。根据历史经验判断，选情出现反转的可能性较小；另一方面，若结果出现反转，也仅可能发生在票差数较小和已经发现点票问题的乔治亚州。但即使拜登失去这16票，也会以超过270选举团票的优势获选，大选结果不变。
2、废除大选日后到达的邮寄选票。本届大选由于疫情和邮政局改革的特殊情况，联邦最高法院和地方法院判定23个选区【注释1】延迟接收大选日后到达的邮寄选票，包括关键摇摆州宾夕法尼亚州和内华达州。在选情反转后，特朗普申诉最高法院，要求废除宾夕法尼亚州大选日后送达的邮寄选票。目前最高法院已经要求宾夕法尼亚州分开清点大选日前和大选日后到达的邮寄选票。此外，他还在密歇根州、内华达州和乔治亚州发起多个关于邮寄选票的诉讼，但均被驳回。若联邦最高法院最后判决关键摇摆州不计入大选日之后到达的选票，也仅能改变宾夕法尼亚州的大选结果。即使特朗普赢得这20张选举团票，也无法触及270票的获胜线。值得一提的是，若宾夕法尼亚州废除大选之后到达的邮寄选票，同时乔治亚州重新点票结果反转，两州36票归属特朗普，拜登仍将以270票的选举团票获胜。
3、选举团投票与普选结果出现背离。12月8日，各选区将正式任命选举人。历年来各选区主要依据普选结果来任命选举人并投出选举团票。但宪法规定的是各州应该“按照州立法机关所指示的方式”选择选举人。这意味着特朗普可以施压共和党控制的选区直接任命有利于自己的选举人。此外，在州议员和州长政治态度分离的关键州，可能会出现向国会送出对立选举人名单的情况【注释2】。但出现这些情况的可能性不大。一方面，与民众意愿对立意味着共和党要承担极大的声誉风险，非常不利于2年后的参议院和众议院选举；另一方面，共和党赢面极小。若某选区出现不同的选举人名单，国会将决定哪位选举人可以将该选区的选票投给总统。现任国会中民主党人数占优【注释3】。而若国会投票中无结果产生，决定权最后会交给民主党控制的众议院。也就是说，即使共和党送出有利于自己的选举人，国会最终也会判决按照普选的结果投出选举团票。
4、特朗普拒绝和平移交权力。9月23日白宫记者会上，特朗普拒绝承诺在总统大选失败后和平移交权力。在疫情冲击和种族冲突的严峻形势下，特朗普拒绝移交权力将激发两党支持者间冲突甚至引发暴乱，加速割裂美国社会。但发生此种情况的可能性较小。从目前的形势和党派立场考虑，特朗普很难得到共和党党内的支持。9月特朗普发表拒绝移交权力言论后，共和党内多位重要议员发声，将保证权力的和平移交。若特朗普拒不移交权力，民主党将申诉至联邦最高法院对大选结果进行裁决。虽然目前共和党大法官人数占优【注释4】，但若共和党与特朗普割席，联邦最高法院也不会做出有利于特朗普的判决。
表1：可能存在争议的关键州
资料来源：纽约时报，招商银行研究院
三、市场表现及大类资产配置策略
1. 市场表现回顾
本次美国大选一波三折，资本市场随着选情的变化在“拜登交易”以及“特朗普交易”之间切换，市场波动较为剧烈。
大选前夕，拜登的民调优势领先，大类资产多进行“拜登交易”，我们观察到美指在北京时间11月3日出现明显回落，而美债和黄金则不断对再通胀进行押注，10年期美债利率在北京时间11月4日的早间一度突破了0.9%的相对高位，黄金亦呈现偏强格局。
但随着特朗普赢得佛罗里达州选票，同时在部分关键摇摆州获得领先优势后，资本市场迅速切换至“特朗普交易”，美债利率回落修正，黄金下跌，纳指期货作为科技股的代表冲高上涨，美元在特朗普的“美国优先”原则之下迅速拉升，人民币汇率则出现贬值。
然而，随着拜登在威斯康星、密歇根等州实现翻盘后，赢面大幅提升，市场逻辑再次回归“拜登交易”，新能源板块大涨，离岸人民币汇率升值突破6.60关口。
2. 拜登入主白宫情形下的大类资产配置策略
尽管总统人选已经基本落定，但国会两院结果尚未出炉，新国会的政治格局将对未来的财政、疫情救助法案等政策演变产生一定影响，对资产端也会造成不同的边际扰动。因此，我们按照“拜登+统一国会” 以及“拜登+分裂国会”两种场景提出相应的大类资产配置策略，以供投资者参考。
（1）情景1：“拜登+统一国会”。统一国会即代表参众两院均由民主党执掌，拜登的大规模财政刺激计划预计能够顺利推出，政策预期的不确定性大幅下降，并提振市场风险偏好。虽然拜登主张加税政策，但考虑到目前美国经济仍处于疫后重建的缓慢修复期，即刻加税的概率预计较小，需留意该政策对市场中期的利空影响。
对于权益市场来说，市场对大选结果以及大规模财政刺激计划的预期落地，在企业盈利逐渐修复的进程下，美股“高位续命”模式或延续。对A股而言，相较于特朗普对华政策，拜登政策或相对缓和，A股未来所面临的外围冲击有望边际减缓，但核心领域（如科技等相关产业）的竞争料延续。
对于固收市场来说，民主党的财政刺激包相对可观，美国的经济、以及通胀修复预计将会加速，美联储实施的零利率以及QE政策也有望更快退出，这将推动长端利率走高以及利率曲线的陡峭化。对于人民币债券而言，受海外风险偏好提振和全球经济复苏预期升高的影响，中债利率上行压力加大。
对于外汇市场来说，大选结果的尘埃落定叠加对逆周期政策力度加大的考量，市场情绪将沿着风偏上升的路径演绎，对美元也将带来负面压制，对非美货币利好。同时，虽然拜登并未改变对中国的强硬态度，但预计其在单边关税的态度上相较特朗普会有所缓和，中美再次掀起贸易战的概率降低，利好人民币。但是中期来说，此政治组合在财政支出端较为“慷慨”，预计会更快地将美国经济拉出“新冠衰退”的泥沼，这将对美元形成支撑，人民币牛转熊的拐点恐怕也会比预期中更早到来。
对于黄金来说，金价的短期聚焦点主要集中于通胀的变化，随着再通胀预期在市场中不断强化，金价有望维持强势。
（2）情景2：“拜登+分裂国会”。分裂国会即意味着民主党、共和党分别执掌众议院和参议院。虽然两党在财政、新冠疫情救助计划的刺激规模上存在较大分歧，但预计仍能够在未来达成统一，并实现一个规模相对平衡的支出计划，但总体刺激规模或不如情景1可观，对市场的提振也会相对弱化。
对于权益市场来说，财政刺激规模的不确定性或产生预期差，进而短期内对美股市场的走势有阶段性的影响，但考虑到上市公司整体企业盈利改善，在不发生企业债务风险的前提下，美股整体或延续改善态势。A股方面，即使短期内美股因政策预期差出现阶段性调整，考虑到近年来A股走势更聚焦内部因素，整体外围影响或有限。
对于固收市场来说，由于共和党目前在参议院的选情中占据优势（在未出结果的3个关键州中暂时领先），美债利率对分裂国会预计已经有所定价，短期影响或偏中性。对于人民币债券而言，国内市场可能会有对华政策缓和的预期，或小幅推升利率，但整体影响有限。
对于外汇市场来说，拜登的上台将短线利空美元，利好人民币。同时，中期来说，考虑到美联储仍将在未来较长的时间内维持宽货币政策不变，美国双赤字问题依旧严峻，相对有限的政策支出也需要更长的时间来重建美国经济，美元的弱势预计仍将持续。
对于黄金来说，虽然分裂国会能够带来再通胀预期的形成，但相较情景1有所弱化，对黄金的短期影响不大。
最后，我们仍要提示投资者留意市场潜在的尾部风险——即特朗普团队拒绝承认败选并引发司法争端、两党暴乱等，这都将进一步拉长大选战线，政策预期不确定性上升，风险偏好预计也将迅速走低。
注释
1、包括22个州和华盛顿特区。
2、1877年，四个州向国会送出对立的选举人名单。
3、第116届国会中，民主党人数为280人，共和党人数为252人。
4、随着共和党新任大法官上任，联邦最高法院共和党大法官人数变为6人，而民主党大法官人数仅为3人。共和党人数占比，拥有联邦最高法院的实际控制权。
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谭卓 宏观经济研究所所长
zhuotan@cmbchina.com
刘东亮 资本市场研究所所长
liudongliang@cmbchina.com
颜琰 宏观研究员
freyayan@cmbchina.com
陈峤 资本市场研究员
chenqiao426@cmbchina.com
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