一、信贷：总量回落，结构优化
信贷增长为何低于预期？如果基于易纲行长此前给出的全年新增信贷近20万亿的目标去匡算，四季度每月应平均同比多增约1,800亿，但实际上10月新增信贷同比基本持平，我们认为，主要是受到了两方面因素的拖累：
图1：10月信贷回落符合季节性
资料来源：WIND、招商银行研究院
一是居民贷款增长表现不再强势，其中，居民短贷同比减少351亿，较6-9月的月均同比770亿大幅减少，可能与监管严查消费贷流向有关；居民中长贷同比小幅多增472亿，亦较6-9月的月均同比1400亿大幅减少，10月房地产销售疲态渐显，指向后续居民中长贷可能继续走弱：30大中城市商品房成交面积当月同比增速由9月的10.8%回落至10月的-0.8%，其中一线城市增速由82.8%升大幅降至3.5%。二是企业短贷和表内票据融资持续收缩，由于票据利率持续上行，表内票据自6月以来便持续收缩。
图2：新增居民贷款构成占比
资料来源：WIND、招商银行研究院
信贷中积极的因素依然在于信贷结构的优化。10月新增企业贷款同比多增0.11万亿，其中企业中长贷表现依然强劲（同比多增0.19万亿），占比大幅回升至191%（前值115%），指向在基本面逐步回暖的背景下，制造业中长期融资需求较快改善，基建领域融资保持韧性。
图3：新增非金融企业贷款构成占比
资料来源：WIND、招商银行研究院
图4：新增人民币贷款及构成
资料来源：WIND、招商银行研究院
二、社融：直融高增，其他分项改善
10月新增社融1.42万亿，环比减少2.1万亿，同比多增0.55万亿，其环比回落符合季节性，且各分项表现均好于去年同期。
图5：10月社融季节性回落
资料来源：WIND、招商银行研究院
在信贷低于预期的情况下，推动社融表现略强于市场预期的积极因素包括：一是经济数据公布后略低于市场预期，带动10月中下旬利率震荡向下，企业债券融资环境迎来边际改善，10月企业债券融资环比多增0.11万亿，同比多增490亿。股票融资表现亦偏强，继续同比多增747亿。二是非标压降力度弱于去年同期，其中委托贷款同比少减493亿。最后，地方政府专项债的发行已步入尾声，政府债券10月净融资额环比回落至0.49万亿，但“宽财政”基调下仍同比多增3,000亿。
图6：新增社融及构成
资料来源：WIND、招商银行研究院
三、货币：M2-M1剪刀差收窄
10月M2同比增速环比下降0.4pct至10.5%，M1同比增速环比则继续“跳升”1.0pct至9.1%，M2与M1间的剪刀差收窄。M2低于预期值10.8%，主要原因依然在于财政投放进度不及预期。其中居民存款和企业存款分别同比减少0.36万亿元和0.16万亿元，而财政存款同比多增0.35万亿元，指向季初缴税使得居民/企业存款转化为财政存款。此外，M2增速回落亦可能受到结构性存款压降的负面影响。非银存款同比减少0.6万亿，可能与10月资本市场表现以震荡为主有关。M1增速连续四月上行，指向企业的投资进程继续提速，实体经济修复动能边际增强。
图7：10月M2-M1剪刀差收窄
资料来源：WIND、招商银行研究院
四、前瞻：社融增速拐点已至
总体来看，在“稳货币”“稳信用”的政策组合下，10月信贷社融增长回归温和区间，M2增速亦有所回落。其中企业中长贷的强势表现有望延续，居民中长贷的韧性有待进一步观察。前瞻地看，综合考虑政府债券发行高峰已过、财政支出继续发力、基数效应的影响，预计社融增速年内高点已现，后续将步入下行周期；而M2增速在年内有望重新上行，明年则将面临回落压力。
图8：社融存量与M2存量同比增速
资料来源：WIND、招商银行研究院
货币政策方面，在11月6日的国务院政策例行吹风会上，央行进一步定调后疫情时代的政策取向，即“特殊时期出台的政策将适时适度调整”，但“对于需要长期支持的领域进一步加大政策支持力度”，并强调“不能出现‘政策悬崖’”，意味着后续总量型货币政策仍将趋于收敛，但结构性政策有望继续发力，从而加大对小微企业/制造业/三农/扶贫领域的支持。
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谭卓 宏观经济研究所所长
zhuotan@cmbchina.com
杨薛融 宏观研究员
yangxuerong@cmbchina.com
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