4月我国新增人民币贷款1.47万亿（预期值1.56万亿），新增社融1.85万亿（预期值3.30万亿），M2同比增长8.1%（预期值9.1%），均低于市场预期。
图1：4月信贷增量低于去年同期水平
资料来源：WIND、招商银行研究院
一、信贷：总量不弱，结构良好
4月新增人民币短期贷款在严查经营贷消费贷的背景下有所回落，但中长期贷款依旧保持比较好的态势。虽然受到去年同期高基数的影响，当月同比减少0.23万亿，但整体仍高于除2020年以外的同期水平，信贷结构表现依然良好，主要是受到以下三方面因素支撑：
图2：新增人民币贷款及构成
资料来源：WIND、招商银行研究院
一是实体经济融资需求保持强劲，企业中长贷表现较好。4月新增企业贷款同比减少0.2万亿。其中，中长贷同比多增0.1万亿元，占比高达92.1%（前值85.7%），指向制造业中长期融资供需两旺态势延续。
二是消费复苏叠加购房需求，居民贷款表现依然良好。4月居民贷款当月新增0.52万亿，同比减少0.14万亿。其中居民短贷当月增加0.04万亿，同比减少0.19万亿，或受到严查经营贷消费贷的影响。居民中长贷当月新增0.49万亿，同比增加0.05万亿，指向房地产市场韧性仍在。
图3：新增居民贷款构成占比
资料来源：WIND、招商银行研究院
三是企业短贷和表内票据融资的“跷跷板”效应延续。前者当月减少0.21万亿，后者当月增加0.27万亿。从同比来看，两者分别同比减少0.21万亿和0.12万亿，指向信贷额度收紧而融资需求旺盛的背景下，信贷投放更加偏向中长期。
图4：新增非金融企业贷款构成占比
资料来源：WIND、招商银行研究院
二、社融：非标收缩加剧，企业债券走弱
4月新增社融1.85万亿，同比减少1.25万亿。主要受到高基数、非标压降力度加强、企业债券融资疲弱的影响：
图5：4月社融增量低于去年同期
资料来源：WIND、招商银行研究院
图6：新增社融及构成
资料来源：WIND、招商银行研究院
一是受资管新规的制约效应，非标融资继续压缩。当月非标融资减少0.37万亿，同比减少0.37万亿。其中信托贷款同比减少0.13万亿，委托贷款同比增加0.04万亿。未贴现银行承兑汇票当月新增-0.21万亿，同比减少0.28万亿，是社融低于预期的重要原因之一，或受到低利率下企业贴现意愿偏强以及小微考核口径剔除票据贴现的影响。
二是高基数导致企业债券发行同比减少。受政策支持，去年同期企业债券发行量较高，使得4月企业债券融资同比减少0.57万亿至0.35万亿。
三、货币：M2-M1剪刀差缩小
4月M2同比增速环比减少1.3pct至8.1%，低于市场预期值9.1%，主要受去年高基数影响，也受到当月财政支出力度放缓的影响。去年M2同比增速从3月的10.1%跃升到4月的11.1%，是今年4月M2增速下行的首要因素。另外，今年4月财政存款增加0.58万亿，同比增加0.53万亿，财政投放节奏放缓。4月居民存款减少1.57万亿（同比减少0.77万亿），企业存款减少0.36万亿（同比减少1.52万亿），或于贷款同比少增所导致的存款派生下降有关。M1增速环比下降0.9pct至6.2%，M2与M1间的剪刀差缩小至1.9%。
图7：4月M2-M1剪刀差进一步缩窄
资料来源：WIND、招商银行研究院
四、前瞻：社融增速继续下行
在高基数的影响下，4月社融增速继续下行并逐渐向名义GDP增速靠拢。具体来看，表内信贷仍然旺盛，去除2020年外，4月信贷表现仍强于历史同期，信用收缩主要体现在表外融资和债券融资上。在央行“稳杠杆”的政策要求下，预计二季度社融增速将继续下行。考虑到今年地方债发行节奏滞后，二季度社融增速下行速度将有所放缓。
前瞻地看，社融-M2剪刀差在4月有所放大，表明广义流动性缺口扩大，银行负债端压力上升。第一季度货币政策报告指出，要保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。我们预计这一剪刀差未来大概率将继续收窄，指向后续利率上行空间有限。
图8：社融存量与M2存量同比增速
资料来源：WIND、招商银行研究院
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谭卓 宏观经济研究所所长
zhuotan@cmbchina.com
颜琰 宏观研究员
freyayan@cmbchina.com
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