作者：招商银行研究院、资产负债管理部
9月我国新增社融2.90万亿（预期值3.24万亿），新增人民币贷款1.66万亿（预期值1.93万亿），均不及市场预期；M2同比增长8.3%（预期值8.1%），高于市场预期。
一、信贷：总量季节性回升
9月新增人民币贷款属于2015年以来的高位，同比减少0.2万亿，环比增加0.4万亿。具体来看，有以下三个方面值得关注：
图1：9月信贷增量处于历史同期较高水平
资料来源：WIND、招商银行研究院
一是实体经济融资需求依然较弱，企业中长贷连续3月同比少增。9月新增企业贷款同比基本持平，环比继续增加0.28万亿。其中，中长贷同比少增0.37万亿，环比多增0.17万亿源于季节性，反映制造业和基建领域中长期融资需求均较弱，企业中长贷占比由上月的75.8%回落至68.6%。
图2：新增人民币贷款及构成
资料来源：WIND、招商银行研究院
二是消费复苏偏缓叠加房地产严监管态势延续，居民贷款持续弱于去年同期。9月新增居民贷款同比少增0.17万亿。其中居民短贷同比基本持平，反映居民消费仍受疫情反复拖累；居民中长贷同比持续少增0.17万亿，与9月房地产销售数据继续大幅回落有关。
图3：新增居民贷款构成占比
资料来源：WIND、招商银行研究院
三是在融资需求不足的背景下，短期融资（企业短贷和表内票据）表现显著好于中长期融资。企业短贷当月增加0.18万亿，同比多增0.06万亿；票据融资当月增加0.14万亿，同比继续多增0.40万亿。
图4：新增非金融企业贷款构成占比
资料来源：WIND、招商银行研究院
二、社融和货币：M2-M1剪刀差走阔
9月新增社融2.90万亿，同比下降0.57万亿，环比回落0.06万亿，除信贷不及去年同期外，还受到政府债高基数、非标持续压降的影响：
图5：9月社融增量高于季节性
资料来源：WIND、招商银行研究院
图6：新增社融及构成
资料来源：WIND、招商银行研究院
一是在今年的财政后置特征下，本月政府债发行继续提速，但仍面临去年同期的高基数效应。9月政府债券融资新增0.81万亿，同比少增0.20万亿，环比小幅回落0.16万亿。考虑到今年专项债需在11月底前发行完毕，政府债对社融的支撑作用有望显现。
二是资管新规制约之下，非标融资持续压缩。当月减少0.21万亿，同比多减0.21万亿。其中，委托贷款同比基本持平，信托贷款同比多减0.1万亿，未贴现银行承兑汇票同比少增0.15万亿。
三是企业债券融资边际回落。9月企业债券融资新增0.14万亿，同比基本持平，环比少增0.29万亿，或受到债券收益率小幅回升的影响。
9月M2增速环比回升0.1pct至8.3%，高于市场预期值8.1%，主要受到财政投放力度加大的支撑。9月财政存款减少0.5万亿（同比少减0.33万亿，环比减少0.68万亿），9月居民存款增加2.07万亿（同比多增0.12万亿，环比多增1.73万亿），企业存款增加0.52万亿（同比少增0.49万亿，环比少增0.04万亿）。M1增速环比持续下降0.5pct至3.7%，M2与M1间的剪刀差扩大至4.6%，指向经济内生动能走弱态势延续。同时，社融-M2剪刀差在9月环比下行0.4pct至1.7%，广义流动性缺口连续五月收窄，指向银行负债端压力得以缓解。
图7：9月M2-M1剪刀差继续扩大
资料来源：WIND、招商银行研究院
图8：社融存量与M2存量同比增速
资料来源：WIND、招商银行研究院
三、债市影响：交易情绪趋于谨慎
9月疲弱的金融数据并没有提振债市情绪。在经济和金融数据走弱的情况下，9月债券市场没有趋势性行情，10年期国债在2.82%-2.9%区间窄幅震荡，收益率曲线形态也未发生显著变化。但10月份之后，债券市场出现明显调整，10年国债突破2.9%最高达到2.97%附近，信用债市场也持续走弱，3年期AAA中票到期收益率上行幅度接近10bp，市场的焦点从基本面走弱逐渐转移到对通胀的担忧上。导致债市调整的原因包括以下四方面：
第一，市场对货币政策进一步宽松的预期减弱。在三季度降准及经济数据走弱后，市场对于再次降准、降息和推出低成本的货币政策工具形成较为强烈的预期。而整个三季度货币政策并没有再次宽松，尤其是9月，全市场流动性保持中性，隔夜利率中枢仍在2%以上，且非银金融机构融资利率高企，形成流动性预期差，市场情绪明显走弱。
第二，市场对信贷企稳信心增强。9月29日人民银行、银保监会召开房地产金融工作座谈会，提出“准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度”，要求“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳发展，维护住房消费者合法权益”，会议仍坚持房住不炒的政策主基调，但预计房地产风险整体可控，也进一步强化了四季度和明年信贷和社融企稳的预期。
第三，通胀预期重新成为焦点。一方面，海外CPI和PPI全面上行，能源价格持续走高，使得联储加息时点预期提前，带动美债利率大幅上行，对境内债券收益率造成扰动；另一方面，国内工业品价格上涨导致PPI持续冲高，尽管CPI同比仍然保持低位，但市场担忧加剧，普遍认为价格对央行货币政策放松将进一步产生掣肘。
第四，四季度债券供给压力仍存。由于上半年地方政府债发行节奏偏慢，导致积累大量待发额度至四季度，预计四季度地方债发行总量将超过1.3万亿元，显著高于往年水平，一方面债市供给压力增加，另一方面会对社融数据形成支撑，两者均引发市场谨慎情绪。
四、前瞻：年内社融增速已见底
总体来看，9月信贷需求依然不足，叠加高基数效应，导致新增社融表现不及市场预期，增速环比继续下行0.3pct至10.0%。9月企业中长贷、居民中长贷均延续弱势，企业短贷和票据融资则相对强势。财政支出提速对M2增速形成支撑。
考虑到今年专项债需在11月底前发行完毕，叠加“稳信用”的政策诉求，四季度的信用环境有望边际好转，预计社融增速已于本月见底，后续有望企稳回升。“稳货币”的政策基调下，M2增速亦有望继续小幅回升。
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招商银行研究院、资产负债管理部货币政策联合研究小组
谭卓 招商银行研究院 宏观经济研究所所长
zhuotan@cmbchina.com
蔡玲玲 资产负债管理部 资金管理团队主管
cailingling@cmbchina.com
杨薛融 招商银行研究院 宏观研究员
yangxuerong@cmbchina.com
张巧栩 资产负债部 自营投资管理岗
zhangqx@cmbchina.com
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