《关于加强上市公司监管的意见（试行）》深度解读

《意见》指出将强化对上市公司的治理监督管理，加强上市公司年报监管和现场检查，对高风险可疑类公司循环筛查。同时强化对上市公司重要往来主体、关联方等信息的收集串并。

《意见》将严厉打击长期系统性造假和第三方配合造假，严肃惩治欺诈发行股票债券行为。同时压实上市公司和中介机构等相关主体责任，充分发挥公安、检察机关派驻体制优势，对财务造假、侵占上市公司利益等恶性案件启动情报导侦和联合挂牌督办，全方位立体式追责，大幅提高上市公司及相关主体违法成本。

2023年9月26日，沪深北交易所发布了《关于进一步规范股份减持行为有关事项的通知》/《股份减持和持股管理》，将控股股东、实际控制人减持计划时长从不超过6个月改为不超过3个月，同时还将控股股东、实际控制人集中竞价减持提前15个交易日预披露的规则适用于大宗交易。（关于减持新规的解读详见荣正集团发布的《A股最严减持新规，门槛到底有多高》）

本次《意见》的发布，不再对股东身份进行细分，直接强调大股东单次减持计划区间最长不超过三个月，同时新增大股东大宗交易减持预披露要求。《意见》的改动不仅增加了大股东连续减持的信息披露要求，还通过缩短上市公司大股东单次减持计划区间，在一定程度上增加了大股东连续减持的时间成本。

过去上市公司大股东可以指定为期6个月的减持计划，根据现行减持细则的有关规定（即连续90日内通过集中竞价/大宗交易的方式分别减持不超过1%和2%），其理论最多可以通过集中竞价加大宗交易方式一次完成6%的减持。而按照本次《意见》，大股东如果需要通过二级市场在最短时间内减持6%的股份，需至少发布2次减持区间不超过3个月的预披露公告，一方面增加了公告的次数，另一方面第一个减持计划与第二个减持计划之间又会增加15个交易日的预披露期，通过两次减持计划完成6%的股份减持总计时间将理论上超过原计划约一个月。

《意见》坚决按照实质重于形式的原则加强监管。严格防范利用大股东、董事、高管“身份减持”（离婚、解散分立、解除一致行动关系等情形）、“交易减持”（司法强制执行、股票质押平仓、赠与等）、“工具减持”（限售股转融通出借、限售股股东融券卖出等）三个方面的绕道减持行为。

上述改动，主要为了堵上减持制度缺口,《意见》提到的“身份减持”、“交易减持”、“工具减持”已在日常监管中予以严格监管，例如，根据股票质押平仓的相关规则限制，被动平仓要视同主动减持，需提前15个交易日发布预披露公告，上市公司DFYL大股东何女士在2020年6月22日至7月3日期间因股票质押平仓合计被动减持DFYL股票186.21万股，何女士作为DFYL持股5%以上股东，未按照相关规定在首次卖出的十五个交易日前披露减持计划，交易所对其发出监管函。

此外，对一些减持规则尚未覆盖的领域，诸如转融通和融资融券已通过相关制度予以修订，比如，2023年11月修订的《上交所业务指南第10号--转融通证券出借交易业务》，明确投资者及其一致行动人参与融资融券、转融通业务，其普通证券账户、客户信用证券账户、已通过转融通出借尚未归还的股份合计超过5%的，继续适用大股东减持规范。（关于转融通修订的解读详见睿信君发布的《转融通不再为减持打掩护！》）

2023年12月15日，证监会修订了《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》，对年报中分红执行情况的专项说明增加“对未分红的具体原因进行披露”；同时新增对于“财务投资较多但分红水平偏低”的情形，将重点关注其董事会公告中是否详细披露未现金分红或分红水平较低的原因。上述修改体现证监会加强低分红水平的信息披露要求。（关于现金分红新规的解读睿信君发布的详见《分红政策再升级，继续提升分红水平！》）

本次《意见》的发布，对于多年未分红或股利支付率偏低的上市公司，除了通过已有的强制信息披露、限制控股股东减持方式，还将通过实施其他风险警示（ST）等方式加强对前述上市公司的监管约束。目前，还需要三大交易所修订《股票上市规则》确定具体的适用实施其他风险警示（ST）的情形才能落实《意见》。但根据睿信君研究数据表明，在2013年之前上市的公司中，有近200家公司连续10年以上从未进行现金分红，更有甚者保持了长达20多年的不分红纪录。尽管这之中有一些公司是因为主业经营不善导致长期亏损，没有分红能力，但确实也存在一些公司故意不分或者分配比例较低的情形，这些公司在《意见》发布后，可能会成为监管部门重点监管对象。

根据《上市公司股份回购规则》第十八条“上市公司以现金为对价，采用要约方式、集中竞价方式回购股份的，视同上市公司现金分红，纳入现金分红的相关比例计算”，即回购也属于一种广义分红。实操中，上市公司如当年度存在因各种理由回购股份的，回购总额均会纳入到当年现金分红比例的计算中。但本次《意见》的发布，明确了上市公司以现金为对价，采用要约方式、集中竞价方式回购股份并注销的，只有回购注销金额纳入股利支付率计算。

根据睿信君的市场研究，截至2024年2月23日收盘，A股市场共发布了677例股份回购方案，其中用于减少注册资本的共11例，占比仅为7%。（详见睿信君前期发布的《市值管理从“护盘式回购”开始》）那么原本在上市公司实操中被纳入到当年现金分红比例的回购包括用于股权激励、员工持股计划、护盘出售均涉及到重新计算。需要注意的是，上市公司现金分红比例的大小不仅涉及到审议程序和信息披露要求；还影响到控股股东、实际控制人是否能通过二级市场减持；潜在的再融资要求以及未来其他风险警示（ST）的适用等。

《意见》与新《公司法》衔接，支持上市公司按照规定使用资本公积金弥补亏损，进一步便利未分配利润为负的绩优公司后续实施分红。同时通过增大现金分红在信息披露评价制度中的权重督促上市公司提高分红水平。

此外，《意见》继续推动一年多次分红。在此前证监会推出的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红（2023年修订）》基础上，明确要求中期分红以最近一期经审计未分配利润为基准，合理考虑当期利润情况。简化中期分红审议程序，压缩实施周期，推动在春节前结合未分配利润和当期业绩预分红。

《意见》鼓励上市公司回购注销，同时要求主要指数成份股公司明确股价短期大幅下跌等情形下的回购增持等应对安排。

过去上市公司仅在IPO时公开承诺，在上市初期较短的时间内出现股价大幅下跌，跌破发行价的情形下，上市公司将通过回购、大股东将通过增持的方式维护股价。可以预见，在本次《意见》执行过程中，主要指数成份股公司将大量出具公开承诺，在股价大幅下跌进行具体的维护市值方案，将IPO承诺延续到整个上市公司全生命周期。当然目前尚待确认，哪一些指数会被认定为“主要指数”，是中证50还是沪深300亦或者中证500？

《意见》鼓励上市公司实施并购重组、注入优质资产，提升公司投资价值。监管部门将优化重组“小额快速”审核机制，研究对优质大市值公司重组快速审核。

在IPO市场整体节奏放缓的前提下，可以预见到并购市场的回暖，证监会将在政策端继续给并购重组予以支持，维持一级市场投资者的退出机制。

《意见》将“零容忍”，从严打击借市值管理之名，实施选择性或虚假信息披露、内幕交易和市场操纵等违法行为的“伪市值管理”，督促上市公司严守市值管理合规红线。

内幕交易、市场操纵等伪市值管理始终是监管的重点，这次《意见》重提，目的还是要推进系统化、阳光化的市值管理，要与市场普遍理解的违法的“市值管理”划清界限。

将完善上市公司股权激励和员工持股计划制度，加强股权激励定价、业绩考核条件约束，严格员工持股计划定价、对象要求。

有不少上市公司认为股权激励和员工持股计划，带有一定的福利性质，希望给员工实实在在的奖励，但是从《意见》出发，我们看到监管希望激励应该与考核并重，要落到实处，通过激励计划要实在提高上市公司高质量发展，可以预见《上市公司股权激励管理办法》及员工持股的相关规定将会进一步修订落实有关要求。