上市公司反收购措施

《中华人民共和国公司法（2023修订）》 第二百六十五条

控股股东，是指其出资额占有限责任公司资本总额超过百分之五十或者其持有的股份占股份有限公司股本总额超过百分之五十的股东；出资额或者持有股份的比例虽然低于百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会的决议产生重大影响的股东。

实际控制人，是指通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。

《上市公司收购管理办法（2025年修订）》 第八十四条

有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：

（一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；

（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；

（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；

（四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；

（五）中国证监会认定的其他情形。

公司收购，是指投资者通过逐步增持股份，从而实现对目标公司经营决策与控制权的掌握。其核心特征体现在两个方面：

1、控制目的的相对性

收购方未必需要持有超过半数的股权，只要能够主导董事会组成与重大事项决策，即可实现“实质性控制”。

2、实现路径的股权化

主要依托股份增持行为完成控制权转移，而非仅靠表决权委托或股东间协议来左右决策。

在实践中，收购常见的主要路径包括：

集中竞价/大宗交易收购：收购方通过证券交易系统在二级市场分阶段买入股份，具备隐蔽性与灵活性，一定程度上可以降低控制权收购成本。但根据监管规定，每当持股比例达到或超过5%时，须依法履行信息披露义务。

协议收购：收购方与目标公司部分股东通过谈判达成股份转让协议，多用于持股比例较高的股东之间。该方式具有确定性强、效率高的特点。

要约收购：收购方向全体股东公开发出收购邀请，通常提供高于市场价的报价，以吸引股东出售股份，是典型的公开市场收购形式。

在A股控制权争夺的案例实践中往往是多种方式结合，比如先在二级市场增持到5%以下，然后通过协议转让+表决权委托收购一部分股份，或者通过签订一致行动人协议减少收购成本。

反收购措施指的是目标公司为了防止被收购而采取的各种手段，这些手段包括通过提高收购成本、降低公司价值、改变公司治理结构等方式来阻止或者延缓收购人获取控制权。

（1）提高敌意收购者获取上市公司股份的难度

该类做法直接且常见，核心在于使收购方难以获得足够的股权与表决权。常见手段包括现有股东提前集中持股、增持股份、实施定向增发、签订一致行动协议等，或引入“白衣骑士”以分散或稀释收购方的影响，从而强化现有大股东对公司的控制地位。

（2）提高敌意收购者控制上市公司的难度

此类措施旨在提高收购方控制股东大会或董事会的门槛，通常通过修订公司章程（例如引入“金色降落伞”等条款）来实现。但在实际监管与司法实践中，章程中列明的反收购条款可能面临交易所问询，甚至被质疑是否有充分法律依据或是否不当限制股东权利，其可操作性与法律支持度需谨慎评估，后文将详细讨论相关问题。

（3）降低敌意收购者对上市公司的兴趣或收购意愿

鉴于收购方往往针对公司特定业务或资产而发起要约，针对性地减少其对目标资产的吸引力也是常见策略，具体方式包括实施“焦土政策”、披露或处置敏感资产等，以降低收购方的收购意愿或经济动机。

（4） 针对敌意收购的漏洞追究法律责任

在上述方式难以奏效的情况下，若敌意收购在实施过程中存在违规或程序性缺陷，目标公司可通过申诉、举报或追究法律责任等正面手段进行抵制，以维护公司及股东合法权益。

措施1：白衣骑士

面临敌意收购时，邀请一家实力雄厚的友好方通过发出竞争性要约等方式收购公司股份，迫使敌意收购人抬高收购价格或增加其收购成本，并促成友好方的收购而挫败敌意收购人的收购。

措施2：白衣护卫

指在收购人发起收购时，目标公司现有控股股东之外的其他重要股东（如持股5%以上的其他股东等）将部分股份转让给友好第三方，或请第三方确认不将其所持股份转让给敌意收购人或由该第三方吸纳在外流通的股份从而减少敌意收购人可吸纳的流通股筹码，而该第三方本身并不谋求对目标公司的控制，也并不会接受敌意收购人的要约而将其持有的目标公司股票转让给敌意收购人。

核心在于围绕增加收购者控制上市公司股东大会、改选董事会的难度等方面入手，措施主要集中在会议召集、提案、表决、人选提名的资格等方面。

措施1：征集投票权

当现有大股东难以继续通过增持股份来扩大持股比例时，可以选择从表决权层面发力。具体做法是，针对收购方在股东大会上提出的相关议案，现有大股东可公开或非公开征集其他股东的投票权，通过汇聚更多投票支持，以此在表决环节形成合力，对抗收购方的表决权优势，从而稳固公司原有的控制地位。

案例：科林电气（603050）

2024年8月21日，石家庄国有资本投资运营集团有限责任公司及其一致行动人张成锁、邱士勇、董彩宏、王永为了防止收购方青岛海信网络能源股份有限公司在股东会上董事席位争夺获得胜利，公开征集权。

措施2：限制股东大会召集者的条件

通过在公司章程中设定更严苛的股东大会召集这条件，如股东召集股东大会的，应当连续180日（法定为90日）单独或合计持有公司10%的股份。

案例：电广传媒（000917）

2024年4月27日更新的公司章程规定，监事会未在规定期限内发出股东大会通知的，视为监事会不召集和主持股东大会，连续180日以上单独或者合计持有公司10%以上股份的股东可以自行召集和主持。

注意：此处的“180日”是《公司法》第一百零一条的规定的“90日”的两倍，容易被质疑不当限制股东法定权利。

措施3：限制提案权利

在上市公司章程中规定，向股东大会提出议案的，应当连续持有公司股票一段时间（如180日或365日等）。

案例：慈文传媒（002343）

2021年4月更新的公司章程规定，非独立董事候选人由董事会、单独或合并连续365日以上持有公司发行在外有表决权股份总数5%或以上的股东提出，每一提案中候选人数不得超过公司章程规定的非独立董事人数。

注意：应综合考虑是否损害中小投资者权益，案例因该条款被深交所关注函关注，该上市公司后删除了该条款。

措施4：股东大会表决的绝对多数条款

在公司章程中规定，对于董事会认定的恶意收购者，其向公司股东会提交的相关议案（如更换董事、处置公司资产、对外担保、关联交易等），需经出席股东大会股东所持表决权的3/4以上决议通过。

案例：世纪鼎利（300050）

2025年8月22日披露的新公司章程第八十三规定，在发生本章程规定的恶意收购情形下， 收购者及/或其一致行动人提交的下列事项由股东会以出席会议的股东（包括股东代理人） 所持表决权的四分之三以上决议通过。

注意：此类条款可能会被质疑是否符合《公司法》的规定、是否可保障中小股东投资者利益。

措施5：限制董事、高管的资格

企业可结合自身治理结构与行业特点，在《公司法》框架下适度提高董事及高管任职条件，以确保公司管理层的专业性与稳定性。具体而言，可在公司章程中明确：担任董事需具备特定的职业资格、管理经验或行业背景；而对于董事长的选任，则可规定其必须从已连续任职一定年限的董事成员中产生，以此强化公司治理的连续性与专业判断力，防止外部力量在短期内通过人事调整获取控制权。

案例：京泉华（002885）

其公司章程第八十六条：收购方及其一致行动人提名的董事候选人应当具有至少 5 年以上与公司目前主营业务相同的业务管理经验，以及与其履行董事职责相适应的专业能力和知识水平。

措施6：金色降落伞

在上市公司章程中规定，对于上市公司的董事、高级管理人员等，任期未满而被动解职的，上市公司应当向其支付巨额补偿金。

案例：京泉华（002885）

其公司章程第八十六条：在公司发生本章程规定的恶意收购情形下，在公司董事人员任期未届满前如确需终止或解除职务，必须得到本人的书面认可，且公司须一次性支付其相当于其年薪及福利待遇总和 10 倍以上的离任补偿金；上述董事人员已与公司签订劳动合同的，在被解除劳动合同时，公司还应按照《中华人民共和国劳动合同法》另外支付经济补偿金或赔偿金。

注意：通过公司章程设置反收购条款的核心红线“不得利用反收购条款限制股东的合法权益”。

2025年09月30日，最高人民法院发布关于适用《中华人民共和国公司法》若干问题的解释（征求意见稿），其中第七十九条明确规定反收购措施的规制。

上市公司违反法律、行政法规的强制性规定或者违背公序良俗，通过股东会决议修改章程，存在下列情形之一，具有股东、董事、监事等资格或者与本案有直接利害关系的当事人请求确认该决议无效的，人民法院应予支持：

（一）通过提高股东持股比例、持股期限要求等方式，不当限制股东提案权、表决权、召集权等权利，加重股东义务；

（二）对上市公司董事、高级管理人员的任职资格作出不公平、不合理限制，明显支持或者排除特定人员担任公司董事、高级管理人员；

（三）违反法律、行政法规的强制性规定或者违背公序良俗的其他情形。

这意味着，该司法解释生效后，上述部分反收购方式或将面临无效的情况。

在当前A股的监管体系下，反收购的本质目标在于通过系统化防御，让潜在的敌意方买不进、管不了、不想买。

第一步，固化股权结构

大股东应通过增持股份、签订一致行动协议、委托表决权等方式，进一步集中控制权，将可流通筹码压缩在可控范围内，从源头上阻断外部资金的吸筹空间。只有把股权“握紧”，才能守住公司“根基”。

第二步，锁紧制度闸门

通过优化公司章程，引入如董事会轮换制度、超级多数表决条款、关键事项绝对多数否决权等机制，提升收购方的控制门槛。但所有条款的设定都必须“合法合规”，确保与《公司法》《上市公司收购管理办法》等法规相契合。建议公司在章程修订前同步准备律师论证意见、监管沟通纪要等合规文件，避免因程序瑕疵引发监管问询或司法争议。

第三步，抬高收购成本

在确保合法合规的前提下，可灵活运用“毒丸计划”（包括但不限于上述摊薄股权、增大控股难度、降低收购方意愿等）“金色降落伞”“关键资产锁定”等多种策略，增加收购方在时间、资金与整合上的综合成本，让其在成本—收益的权衡中自动退出，从而达到防御的目的。

简言之，先压缩可流通“分子”，再抬高制度“分母”，最后叠加成本“乘数”，把潜在的“野蛮人”挡在门外。