这是亲子商业志第614期内容
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IPO观察
稳健医疗是本年度最高光的上市公司之一，公司既是医用敷料行业龙头，也是专业棉类消费品领导者，主要从事棉类制品的研发、生产、销售，覆盖医疗卫生、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺服饰等多领域的大健康企业。疫情催生其口罩、防护服收入大幅增长，长期而言，公司在敷料领域凭借领先技术和客户资源地位牢固，消费品领域通过全棉时代品牌，首创棉品类，深度占据消费者心智。这家致力于‘全棉改变世界’、筑梦大健康市场的企业，未来能否通过拓展更多的品类以及渠道的扩张实现业绩增长？
编辑 | 肖溯
撰文 | 贺俊杰
统筹 | 林兰枫
9月18日，全棉时代母公司稳健医疗（300888）低开低走，随后大幅下探。截至收盘，该股跌约13%，收报109.5元，成交超22亿元，换手率达44.87%。
昨日，该股登陆创业板，成为A股“化妆棉第一股”企业，开报125元，上涨68%，当日上涨约70%，开盘1分钟其股价一度涨到149元/股，总市值超过600亿元。
此次IPO，稳健医疗拟使用募集资金14.26亿元，用于建设高端敷料生产线建设项目、营销网络建设项目、研发中心建设项目、数字化管理系统项目等。
公开资料显示，稳健医疗成立于2000年8月24日，控股股东为稳健集团有限公司，按照李建全68%的持股比例计算，对应的个人身家亦超过365亿元。
股东名单里，持股8.0892%的红杉信远、持股5.0109%的康胜投资、持股2.6576%的康欣投资、持股1.9912%的深创投、持股1.6048%的康隆投资、持股0.8232%的康立投资也同享这场资本盛宴。
"稳健长期以来坚持'质量优先于利润、品牌优先于速度、社会价值优先于企业价值'的经营价值观，以'医学贴近生活，全棉呵护健康'的理念为本创建了全棉时代这个消费品牌，依托其自主创新的全棉水刺无纺布为基础进行不断创新，给消费者带来了大量高品质、高价值的产品，成为大众喜爱的国民品牌，是消费升级下中国新消费品牌的典型代表。"红杉资本中国基金合伙人刘星表示。
他指出，“上市将助力企业深入发展'全棉改变世界'的理念，加速应用数字科技推动产业升级，进一步实现医疗和消费两大板块之间的飞轮式协同效应，立足中国，走向世界，开启中国民族品牌的新征程。”
从稳健医疗招股书中可以看出，稳健医疗以“棉”为中心，通过 “winner稳健医疗”及“Purcotton全棉时代”两大品牌实现医疗及消费板块协同发展，立志不断将健康、舒适、环保的产品推向市场，打造属于国人的世界品牌。
在医用敷料领域，稳健医疗不断完善产品布局，已推出硅胶泡沫敷料、水胶体敷料、超级吸水垫、负压引流产品等具有代表性的高端敷料产品，技术水平位于行业前列，未来有望继续带领中国企业在全球过百亿美金医用敷料市场乘风破浪。
在消费品领域，全棉时代已建立起覆盖纯棉柔巾、全棉表层卫生巾、纯棉湿巾等无纺类消费品及婴童用品、婴童服饰、成人服饰等以棉替代化纤、远离化学品刺激的整体解决方案。稳健医疗倡导的以全棉制品替代化纤制品、让消费者远离化学刺激、降低环境污染的理念，与消费者追求天然、国家支持大健康的理念不谋而合，我国棉制品企业和棉花种植面积快速提升，“全棉改变世界”势不可挡。
2020年上半年，稳健医疗实现营业收入41.80亿元，同比增长98.52％；归母净利润10.32亿元，同比增长348.92％。剔除口罩、防护服后，上半年公司实现销售收入21.20亿元，同比增长5.37％。
稳健医疗董事长李建全曾多次公开表示：“商业的本质是利他，只有持续不断的洞察并满足消费者需求，给消费者和社会带来价值，才能立于不败之地。本着天然、健康、环保的理念，持续满足中国消费者对更高生活品质的追求，推动行业进步，这是稳健医疗永恒的目标。”
观察稳健医疗在健康消费品领域的发展，不能忽略其医疗专业背景。稳健医疗是国内医用敷料行业标杆企业，在行业内较早建立起医疗级的质量管理体系，曾经连续多年保持中国医用敷料行业出口额第一，产品已覆盖家庭护理、感染预防、伤口护理等领域，获得欧盟CE认证、美国FDA认证以及日本厚生省认证。
2005年，公司凭借自主品牌“winner稳健医疗”进入国内医院和药店市场，目前已覆盖国内2000多家医院和近40000家药店，其中大多数医院为三级医院。
▲ 全棉时代产品品类销售额占比图 来源：根据稳健医疗招股书整理
2017-2019年公司主营业务收入分别为34.38亿元、37.88亿元、45.12亿元，其中健康生活消费品收入分别为21.44亿元、23.84亿元、30.31亿元，占比分别为62.37%、62.93%、67.18%，其余为医用敷料和全棉水刺无纺布。
目前，全棉时代的用户数已经突破了2000万。观察全棉时代竞品的品牌运营，一个发现是：全棉时代懂得跟目标用户讲故事，明白如何与目标用户深度链接。
全棉时代品牌升级是一个持久的过程，基于对人、货、场的洞察。以“棉”为核心，找到消费场景中的关键突破口。以全棉时代的爆品纯棉柔巾为例，在用户定位层面，经过大量的数据分析和深度调研，锁定婴童和女性为主要的切入口，家庭为核心群体，覆盖全生命周期和全场景消费模式。
品牌语言必须看得见
在用户沟通层面，既要满足现有用户的情感共鸣，更为重要的命题是如何吸引新用户，以“为娇嫩肌肤而生，开创纸巾新时代”作为产品SLOGAN，锁定用户入口，建立旗帜鲜明的核心诉求。
包装是产品极为重要的组成部分，将产品思维转化为包装的视觉语言，全棉时代放弃了所谓的“设计感”，回归产品、功能和用户体验的连接上。对于全棉时代的纯棉柔巾而言，“棉花”就是先天优势，“棉花”是与用户沟通的通关密码，“棉花”说明了一切价值，甚至，这朵“棉花”也将构成高墙壁垒，成为超级视觉符号。
规范颜色系统来匹配产品的分类逻辑，不同的颜色和ICON符号表征不同的人群或场景，帮助消费者在购买过程中快速便捷地找到自己需要的产品，形成流畅的购买体验，也减少店面人员服务的成本。
经过升级，全棉时代纯棉柔巾从“实力派”升级为实力颜值兼备的网红爆品，上得厅堂，下得厨房，扩大了用户范围也提升了用户满意度。
空间赋能
在新零售的语境下，线下门店成为产品形象和用户体验最主要场景。全棉时代通过精心设计，使得门店能够让消费者真实地感知产品品质，获得愉悦的购物体验，并策略性赋能品牌力的提升。
实际上，门店“网红化”，给门店注入更多文化，使其成为24小时品牌推销员。
讲打动用户的故事
全棉时代擅长讲故事，创始人的故事，棉花的故事，员工的故事，客户的故事，甚至地球的故事。通过艺术家的参与，展现全棉时代更完整和宏大的格局观——“地球的希望，人类的希望”。通过坚持不懈的努力，在用户心智中，塑造出“品质、爱与坚守”的人格化形象，增强了品牌感召力，用户号召力。
隐忧若现，下半场危机并存
虽然当下资本市场热捧稳健医疗，但这并非它首次谋求上市。
早在2005年12月，稳健医疗便辗转于美国资本市场——先在美国场外柜台交易系统挂牌，而后从纽交所辗转到纳斯达克，最终碍于美国资本市场估值低、流动性差等原因，于2012年12月私有化退市。
2017年10月31日，稳健医疗在国内第一次上会，却因海外间接上市、退市事项存疑、内部控制存在瑕疵、增资及股份支付定价不合理等一连串问题被否。
2019年底适逢创业板注册制改革，稳健医疗于12月20日再度向证监会提交深交所创业板上市申请，最终深交所于2020年6月30日受理其创业板上市申请。
相对于第一天上市开出红盘，9月18日，稳健医疗股价下跌了10%以上，市场从“庆祝行情”开始冷静，认真检视这家以“棉”为特色的上市公司。
挣扎于电商与全渠道
▲ 全棉时代在各电商平台佣金变化
数据来源：招股书
消费+医疗后续增长有待观察
从营收角度看，稳健医疗的医疗成色正逐渐降低。
截至9月2日，医用敷料可比上市公司中，振德医疗（603301.SH）与奥美医疗（002950.SZ）2019年静态市盈率分别为92.78与53.90，平均为73.34倍。健康生活消费品可比公司，安奈儿（002875.SZ）、汇洁股份（002763.SZ）、比音勒芬（002832.SZ）2019年静态市盈率分别为52.51、18.24、20.98，平均30.58倍。
从医疗向消费品业务的转型，也意味着稳健医疗估值逻辑发生变化。假设按2020年归母净利润预测的21亿元以及医疗行业平均73.34倍市盈率推算，稳健医疗市值可以达到1500亿元。但如果按消费品行业平均30.58倍市盈率计算，市值为630亿元。
上市首日，市场给与稳健医疗约40倍的估值。上市时市场会给与公司一定的溢价，后续市场将稳健医疗估为医疗股还是消费股，亦或是分部结合，目前还无法确定。
市场竞争加剧，组织内力持续承压
随着竞争加剧等因素影响，稳健医疗的主业势必持续受到冲击。稳健医疗在招股书中提到，在健康生活消费品市场方面，全棉时代产品虽然已具备较高的品牌知名度，但随着消费升级及消费市场的不断扩大，各层次竞争者均逐步发力消费领域，市场竞争程度加剧。
以棉柔巾为例，目前棉柔巾市场已有多个参与者，竞争有所加剧。目前，棉柔巾市场有好孩子、子初、中顺洁柔旗下的新棉初白以及恒安集团旗下的心相印等多个品牌。
此外，健康生活消费品版块产品同质化严重，多数企业存货余额风险高。以棉柔巾为例，在全棉时代推出棉柔巾后，多个品牌纷纷效仿，棉柔巾市场已有多个参与者，如果全棉时代不能保持较强的研发能力及营销能力，将不利于它品牌优势的保持。
稳健医疗在招股书中坦言自身也存在存货余额较高的风险。根据披露的数据来看，2017~2019年，稳健医疗存货账面价值分别为7.62亿元、8.43亿元、9.92亿元，占总资产比重分别为22.48%、21.30%和21.90%。
业内资深人士分析表明，存货周转率是衡量公司营运能力的重要指标，未来若稳健医疗如果不能及时根据销售模式变化提高存货管理能力，将加大存货跌价风险，对公司的盈利能力也将产生不可估量的影响。
另外，新浪旗下消费者服务平台“黑猫投诉”显示，在营收中占比最大的全棉时代，投诉量更是高达516条。
而据招股书显示，稳健医疗（黄冈）有限公司系稳健医疗全资子公司。据企查查披露，根据2019年陕西省医疗器械监督抽验计划中，经陕西省医疗器械质量监督检验研究院检验，共查出3个批(台)次不符合标准规定的产品，其中稳健医疗（黄冈）有限公司便占据其一，主要问题为口罩带不合格。
挑战中孕新机，或押宝高端市场？
据悉，高端医用敷料或是稳健医疗未来发力寻求新增量的方向。在募集的14.26亿元中，稳健医疗将2.17亿元用于高端敷料生产线建设项目。其中包括改造约3000平方米的车间，引进国内外先进的生产和检测设备。此外，稳健医疗将用2.35亿元建设研发中心，加速开发并适时推出与前沿技术相适应、并匹配市场需求的新产品，以快速进入高端敷料领域。
较大的市场前景是稳健医疗加速布局高端医用敷料的原因之一。根据BMI Research的预计，2022年全球医用敷料市场规模将达到151.47亿美元，其中高端医用敷料市场规模将达到70.15亿美元。
然而， 布局高端医用敷料，稳健医疗还面临着来自奥美医疗等企业的竞争。根据医保商会统计，2017-2019年，医用敷料出口前五名中，奥美医疗排名第一，稳健医疗排在第二。与此同时，奥美医疗已于2019年3月在深交所中小板上市，同样获得了资本市场的支撑。
从长远价值来看，稳健有扎实的医疗板块业务，虽然公司主打国际市场，但国内市场空间巨大，稳健医疗上市融资主要目的之一就在于升级技术研发，优化数据化管理平台。相信稳健医疗可以在“国际国内”两个大循环大有作为。
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