编辑 | 金恪KNOW | 洞悉财经大势，金手指GET
1/31，传说中的血月冉冉升起，全球沐浴在一片祥和之中...
虽然血月象征不吉利是迷信，但全球的歌舞升平的和谐，也许预示乐极...
美债开始的下跌，逐步把全球的风险串联起来，多米诺骨牌层层推倒...
Bitcoin，美股/ETF，机器投顾，新兴市场，A/H股... 唯一还在抵抗的是50和房子。
Bitcoin = 李自成进城
Bitcoin名为去中心化，实际大部分流通盘被FBI和美国Winklevoss双胞胎兄弟为首的早期投资者控制 —— 他们就是中心。
“币圈天天卖朋友”的散户的涌入，就是众星捧月。
Bitcoin期货给庄家开了一道后门，缓解了庄家由于持仓过大，减仓的困难度。
Bitcoin打着去中心化，革各国央行的命 —— 实质和李自成，太平天国起义没太大区别 —— 事实上，每个区块链币都想做中心，也想三宫六院...
—— 而且，和历史一样，农民阶级起义，对原来归属的农民阶级，永远比地主阶级残酷的多...
另外，Soros的原明星基金经理去年发表的观点很好，Bitcoin的狂热，其实侧面反映了央行的无节操导致的流动性泛滥。近期的Bitcoin暴跌，侧面反映了流动性缺失 （还有庄家开始收割了）。
美股/ETF
美股，本质上玩的是和Bitcoin一样的庞氏骗局。
S&P500除了个别龙头的成长，很大一部分来自上市公司回购，缩股，提高收益，真正来自生产的利润没有想象的多。
去年崛起的芯片和机器人自动化板块和Bitcoin矿机上下游又有高度风险重叠。
另一方面，我们之前已经指出，美股近几年的牛市主要由ETF为首的资金流入驱动 —— 玩法和2015年A股杠杆牛一样：
A股直接放杠杆；
美股由ETF垄断流动性，把大盘股变成小盘股。
美股高频做市全行业收入已经从2009年72亿美金衰减到2016年11亿美金 —— 侧面也证明了ETF的扩张对流动性和波动性的蚕食。
但是，当市场失去流动性以后，市场一旦释放下行风险，就会由于没人接盘，发生闪崩 —— 2010/5的闪电崩盘原因类似 （当时主要由于股灾后每个基金风控和流动性都非常严格，有些FOF甚至要求以1周为赎回期）。
所以去年我们预测，未来美股一定会发生类似2015年A股的股灾。
2007-2008的次债危机其实本质上也是流动性危机。
所谓被动投资者和主动投资者好比社会里的人，一部分人逆来顺受，随遇而安，不思进取（被动投资），一部分人不安分，想改善生活的现状，与命运抗争 （主动投资）—— 比如抗日战争的勇士，文革中追求自由的人，进城的农民，众人皆醉我独醒的屈原......
没有这些主动的人，人类如何自由解放？社会如何进步？被动投资者如何坐享其成？
被动投资者嘲笑主动投资者平均水平不能超越指数，但鼓吹者是否考虑过：
如果市场上没有主动投资者活跃市场，大家都保持静止市场是什么样？
如果市场上全是被动投资者，遇到下行风险释放，谁提供流动性？
被动投资复制的只是市场上所有参与者（包括上面提到的各种主动投资以及被动投资自身）的行为的合力而已。ETF只是市场的镜像。如果它复制的对象都没了，它的存在又有什么意义？
所以我认为，目前美股的ETF管理规模超越对冲基金是一个巨大的泡沫，未来会面临次债危机，15年A股，16年12月的债券市场一样的流动性灾难。
机器投顾
今天《财新》报道，美股暴跌导致机器人顾问网站崩溃。这并不是偶然现象，之前我们警告过，机器投顾在ETF和流动性风险的风险暴露，风吹起来的泡沫，缺乏核心投资理念的粗糙的量化策略，注定躲不过系统性风险：
ETF，智能投顾和QE之间有高度的相关性。随着ETF垄断越来越多的市场流动性，（目的预测10年之内，ETF持有美国股市50%的总市值），股票和资产泡沫越来越大，同时加大贫富差距。在可预期的央行逐渐收紧流动性的未来，我们预测市场下行风险的释放将会触发ETF造成的金融市场流动性危机。届时ETF和智能投顾的泡沫将会同时被戳破...
“智能投顾”是风口上的“猪毛”，风口上的猪是ETF，风是QE。
风之将尽，猪将焉飞？猪之不存，毛将焉附？
全天候/风险平价
全天候，或派生出的风险平价策略，因为天然的带有风险目标，如果市场继续下跌，可能也会连续触发止损盘/调仓盘，加大市场波动。
A/H股
A股，去年以来的价值回归，可以归因为：
维稳；
价值回归；
大/小盘假alpha崩溃助推；
A股入池新兴市场，导入了流量 + 全球再通胀预期，风险偏好上升，资金流入新兴市场。
1，3，4的比例其实不小，加上港股和A股估值系统联通，所以国际市场的系统性风险一定会通过港股和新兴市场基金联通。当然，至于后期怎么发展，要看这4个因素之间怎么互相博弈。
H股，假如风平浪静，确实是价值洼地；但假如国际市场释放流动性风险，抗风险能力其实还不如A股，因为估值向A股靠齐的情况下，流动性并没有改善。
至于根据远期内在价值，还是短期风险释放来操作，这是两大派系的互相博弈；由于博弈的时间维度不一样，无分对错。
欧洲社保 VS. 中国房子...
欧洲社保和中国房子，都有类似网络股泡沫和Bitcoin的庞氏骗局的特性，用泡沫来支撑基本面。玩得好的话，确实事半功倍；但管理不好系统性风险的话，后果不堪设想。
最近报道，人口在放开2胎后并未改善，那么没有接盘侠，房价还能坚挺多久？
假如房价继续坚挺，又会导致经济无法从投资驱动向消费驱动转型，饮鸩止渴埋下更大的风险... 今年的轰轰烈烈去杠杆其实是不可为而为之。
欧洲的高福利，已经削弱了经济活力；近年开始靠找中国借债支撑。
欧洲引入中东难民，其实也是在为高福利制度寻找接盘侠，但由于文化风险无法消化，引入了更大的风险...
民粹 VS. 央行节操
2008金融危机之后，各国央行放水大比拼，虽然拯救了“经济”，但其实拯救了富人，拿穷人垫背。
日益扩大的贫富差距滋生了民粹主义。
其实民粹主义是天然的对宏观经济的自我调节，制约央行的无节操。英国脱欧和Trump上台并非偶然。
我个人非常支持Trump —— 还是上面的观点，历史上，农民阶级起义，对原来归属的农民阶级，永远比地主阶级残酷的多...
全球去杠杆势在必行。
至于市场后期怎么走，这个只能各人根据不同的风险偏好和博弈周期决定 —— 没有标准答案。
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美股如果崩盘，会是1987而非1999
1987年10月19日星期一美股结束了五年的牛市。当天，道琼斯工业平均指数下跌了508点，相当于其总值的22.6%，而标准普尔500指数下跌了20.5%。这是华尔街有史以来最大单日跌幅。这次暴跌引起了全球范围内的共振。
美股的当前环境与1987年相似之处：
劳动生产率同样从08年金融危机的谷底缓慢回升，私人投资刚刚启动不久，不存在99年过度投资的现象。新一轮的技术革命仍在萌芽状态，投资回报率的长期趋势性下降使得大量低成本的资金被用于股票回购，而不是要素投资；
与84-87年股市繁荣相似，过去几年的股市增长主要由股票回购支撑，低利率环境支撑大牛市；
金融周期处在稳健的扩张期；
美联储在加息周期中；
被动式投资盛行，在过去12个月内，投资者累计赎回了3080亿美元主动型管理基金，将3750亿美元资金投向了被动式的共同基金和ETF；
通胀！通胀！
1985年底，需求减弱，但非欧佩克生产国产量增加。欧佩克选择抢占市场份额而不是减产支持价格，油价从每桶30美元的历史高位跌到了谷底。这种程度的暴跌意味着不久的将来油价反弹将迫使通货膨胀率急剧上升。1987年7月，WTI达到每桶22美元的高点，与去年同期价格上升近一倍。CPI年由1987年1月的1.4%上升至1987年9月的4.3%。值得注意的是，1979年的能源危机对当时的大多数市场参与者来说并不遥远。因此，1987年油价翻番是一个重要的问题。
油价在14年崩溃，虽然当前全球原油的供应格局和1987年相比已经完全不同，但从16年开始往前看对油价跳升的的风险仍要保持警惕。
除能源价格外，另一个推升通胀因素是美元贬值推高了进口商品的价格。80年代的里根大循环铸造的强势美元令美国出口不振，于是有了1985年的“广场协议”，美国对汇率进行干预性贬值。随后1986-87，美元急剧下滑。1987年2月的“卢浮宫协议”是为了阻止美元的下跌，但是这个协议不如1985年的协议有效，参与者的公开争吵不能激发市场信心。1985年2月至1987年10月间，美元兑英镑贬值38%，日元贬值47%。
对通货膨胀上升和美元疲软的担忧使得以美元计价的资产变得不那么吸引人，从而推高了利率。美国国债10年期收益率从1987年初的7.2%上涨到10月中旬的10%。同时，美联储正在收紧货币政策；联邦基金利率从5.75升至7.25，上升了137.5个基点。此外，1987年8月11日，格林斯潘接任保罗·沃尔克担任联邦储备委员会主席。
低利率环境催生股票回购
沃尔克控制通胀后国债利率一路走低催生了低利率环境，同时公司股票回购十分盛行。
80年代，特别是1984年以来，由于敌意并购盛行，许多上市公司大举进军股市回购本公司股票，以维持控制权。比较典型的有：1985年菲利普石油公司动用81亿美元回购8100万股该公司股票；1989年，埃克森石油公司动用150亿美元回购该公司股票。
另一方面，由于70年代的滞涨和80年初高利率对经济的打击，劳动生产率还处在从低谷爬坡回到正常水平阶段。投资和消费的关系此消彼长，在投资边际收益高时，不管是公司还是居民，收入倾向于被再投资（反映到公司层面上是融资再投入CAPEX），相应地，消费支出（反映到公司层面上是回购、股利分红）被压抑。当技术逐渐过时，市场饱和，投资的边际效益降低，投资未来不如消费当下，公司层面成全了股票牛市。
据统计，1986-1989年期间，IBM公司用于回购该公司股票的资金达到56.6亿美元，共回购4700万股股票，平均红利支付率为56%。美国联合电信器材公司1975-1986年期间，一直采用股票回购现金红利政策，使公司股票价格从4美元上涨到35.5美元。
金融衍生品带来的正反馈。
当时基金经理人通常采用投资组合保险（即使用股指期货的套期保值策略来缓冲下跌的损失）动态避险。据估算，1987年该类型资产规模超过600亿美元。黑色星期一前一周的周五下跌，令所有参与投资组合保险的人周一一早收到顾问公司所建议卖空S&P期货的指令。大量期货卖单扩大了期货与现货间的价差，自动触发了期现货的套利买卖单（买期货卖现货）。由于现货开盘晚于期货市场，甫一开盘，现货市场无法消耗如此大的卖单，套利无法完成，逼迫套利者解开期货买单。因此期货-现货下跌的循环建立。
对股灾发生原因的《布雷迪报告》指出，10月19日这天，机构投资者在标准普尔股指期货期货市场上的卖盘高达34,500手合约（约合40亿美元的合约），占整个标普指数期货合约交易量的40%。美国证监会认为19日采取组合保险卖出策略的套利与替换程序交易量占了标普500股票交易量的21.1%，而且下午1点到2点，组合保险与指数套利的交易量占了标普500指数成份股交易量的40%以上，在这个小时内，在三个不同的十分钟间隔期内卖盘占了标普500股票交易量的60%以上。
来源 | WaterWisdoms（ID：WaterWisdoms）、雪涛宏观笔记（ID：xuetao_macro）
