编辑 | 金恪KNOW
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2018年3月28日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规）发布，虽然此前早有风声，虽然不是正式文件，虽然没有规定实施时间，但这个文件对金融部门的影响是巨大的，成为悬在金融从业人员头上的达摩克利斯之剑。
然而，新规中第三条明确指出“依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，不适用本意见”，被豁免的资产证券化（ABS）是否真能成为资管新规下资管人的希望？
从 未来ABS业务有望成为新蓝海，主要基于以下两个原因：
从整个宏观基本面来看，目前地方债务、企业高杠杆问题依然存在，ABS业务有利于盘活存量债务，提高资产流动性，促进“信用融资”到“资产融资”的转变。
前段时间落地的资管新规拓宽了非标的界定范围，并对非标资金池和期限错配做了禁止，在豁免之列的ABS成为非标转标、打破非标限制的一大途径。
从当前来看，银行和基金是配置ABS的主力，根据2017年中央结算公司登记托管的券种，基金和商业银行是ABS的主要投资者，然而严监管形式下，我们认为未来银行配置ABS仍会受监管限制，非银（包括基金）配置ABS将会出现增长。
银行和基金是配置ABS的主力
监管对银行配置ABS不利
从资管新规来看，监管政策对于ABS业务总体上持有鼓励的态度，但是由于ABS复杂的交易结构和广泛的参与主体，近期落地的一系列监管新规对ABS业务的影响是多维度的，下文我们从交易结构和需求两方面展开。
委贷新规将推高ABS融资成本
2018年1月6日银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，要点之一是规范委托贷款的资金来源，主要是说委贷资金来源不能是“外来资金”，必须是“自有资金”，这对ABS交易结构有很大影响。
ABS中涉及到的委托贷款包括自有资金、从资本市场ABS的投资者手中募集和银行授信或资管资金。后面两种不是严格意义上的“自有资金”，所以不符合管理办法的规定。
按照新规这也属于违规操作，以后或许会引入单一资金信托，将委托贷款转化为信托贷款，但是由于单一资金信托需缴纳发行金额1%的信托保障基金，这样一来发行人的融资成本将被推高。
重重监管指标限制银行自营投资ABS
近期银监会下发的一系列监管文件通过银行这一主要投资者对ABS的需求产生了重要影响。
流动性匹配率：使得该指标压力大的银行减少对ABS的投资。
2017年12月6日银监会就《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》公开征求意见。本次修订的主要内容包括新引入三个量化指标，其中一个是流动性匹配率。流动性匹配率衡量商业银行主要资产与负债的期限配置结构，旨在引导商业银行合理配置长期稳定负债、高流动性或短期资产，避免过度依赖短期资金支持长期业务发展，提高流动性风险抵御能力。
流动性匹配率的计算公式为：流动性匹配率=加权资金来源÷加权资金运用
加权资金来源包括各项存款、同业存款、同业拆入、卖出回购、发行债券及发行同业存单等项目。
加权资金运用包括各项贷款、存放同业、拆放同业、买入返售、投资同业存单、其他投资等项目。
其中，其他投资指债券投资、股票投资外的表内投资，包括但不限于特定目的载体投资（如商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等）。
本次修订征求意见稿规定商业银行的流动性匹配率应当不低于100%。
按照各项目流动性匹配率计量标准，ABS投资应放到其他投资中，折算率为100%，对于流动性匹配率指标压力较大的银行，其投资ABS的愿望将被压制。
大额风险暴露指标：严重约束银行自营资金对ABS的投资。
2018年1月5日银监会发布《商业银行大额风险暴露管理办法（公开征求意见稿）》（以下简称《办法》），《办法》明确了银行投资资管产品和ABS要穿透计入风险暴露：
商业银行应使用穿透方法，将资产管理产品或资产证券化产品基础资产的最终债务人作为交易对手，并将基础资产风险暴露计入对该交易对手的风险暴露。
对于资产管理产品或资产证券化产品，如果商业银行能够证明确实无法识别基础资产并且不存在监管套利行为，则可以不使用穿透方法。对于所有不使用穿透方法的资产管理产品和资产证券化产品，商业银行应设置唯一的、名为“匿名客户”的虚拟交易对手，并将上述产品的风险暴露计入对匿名客户的风险暴露。匿名客户视同非同业单一客户。
根据现行的ABS信息披露要求，仅“单一借款人的入池贷款本金余额占资产池比例超过15%，或某一借款人及其关联方的入池贷款本金余额占资产池比例超过20%”的情形下借款人的信息要求被披露，因此基础资产无法被全部识别。根据《办法》规定，这时银行应设置唯一的、名为“匿名客户”的虚拟交易对手，并将无法识别基础资产的产品的风险暴露计入对匿名客户的风险暴露。由于匿名客户视同非同业单一客户，银行对其的贷款余额不得超过资本净额的10%，风险暴露不得超过一级资本净额的15%，这一指标将严重约束银行自营资金对于ABS产品的投资。
4号文：限制银行理财投资本行信贷ABS劣后级。
目前很多银行发行的信贷ABS的劣后级都是由发起银行通过本行的理财产品持有，2018年1月13日，银监会发布《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（4号文），明确规定“理财产品直接投资信贷资产，直接或间接对接本行信贷资产收益权”属于违规开展理财业务，因此以后银行理财将不能投资本行信贷ABS劣后级。
可见近期落地的监管文件对ABS投资既有利空也有利好。在资管新规鼓励标准化产品的大背景下，ABS作为固定收益产品中收益率相对高的产品确实是取代非标的一个出路，但同时流动性匹配率、大额风险暴露指标等监管条件也对银行自营投资ABS进行了限制。
例如在大额风险暴露指标监管中，当基础资产过于分散时，对基础资产进行逐笔穿透不具有经济效益，若不进行穿透则要和不可穿透的资管产品一起计入匿名账户，受到风险暴露不超过一级资本净额的15%的限制。据了解，目前很多银行这一指标即将达标，而银行自营本身又是投资ABS的主力军，所以我们认为未来在银行方面ABS投资的增长规模不应过分高估。
具体来说，我们认为银行会减少投资基础资产是车贷、消费贷款等零售贷款的ABS及小额贷款ABS，前者最终债务人过于分散，后者虽然对分散度有一定要求，但动态池结构决定了其最终债务人的经常性变化，均不利银行控制自身的风险暴露指标。
非银机构资产配置的重要着力点
银行自营虽然是ABS投资的主力军，但是监管相对宽松的其他机构可能会成为ABS未来的重要增长点。进入2017年以后，保险机构和公募基金投资ABS的热情明显增强；券商资管和私募基金对于夹层和劣后级的投资意愿较强，是重要的购买力量。
从收益率上来看，机构投资者对于ABS产品的偏好主要是因为它与主流信用债保持明显的利差，并且相对于私募债等，基础资产产生的现金流抵质押提供了一定的信用保障，因此资管产品愿意把它加入固定收益配置中以拉升收益率。
AAA级1年期的资产支持证券到期收益率高于同级企业
供给方面，近年来，ABS一级市场的发行保持高位。2017年我国共发行ABS产品约1.47万亿元，比2016年增长了67%，同时也是ABS新发行量首次破万亿的一年。
其中新发行的企业ABS产品规模最大，占总规模的55%，其次是信贷ABS，融资规模约5977亿元。值得注意的是，在2015年之前，信贷ABS的发行规模一直高于企业ABS，然而这两年企业ABS年复合增长率约为100%，连续两年发行规模高于信贷ABS，这主要是因为企业对资产证券化融资方式逐渐接受，同时企业ABS与企业债的利差在震荡收窄，利用资产证券化来融资的相对成本逐渐降低。
ABS历年发行量
适合机构或合格投资者长期配置
相对于ABS一级市场的火热，二级市场的行情相对惨淡。2017年整年，上交所资产证券化成交金额为84.2亿元，相对去年的251亿元下降了约三分之二；深交所成交了280.4亿元，相对16年的350.8亿元也有大幅下降；银行间市场的成交规模为1479.6亿元，较去年小幅上升，但流动率（成交量/存量）仅为20%。目前ABS二级市场的流动性还较低，主要有以下原因：
在国内金融分业监管的背景下，不同类型的资产支持证券即使拥有相同的基础资产和交易结构，但由于监管的不同而在不同的场所交易，导致融资成本的不同。
交易所和银行间债券市场的准入规则限制了一些投资者的进入，社会公众参与度不高，目前主要是机构或者门槛较高的合格投资者在参与。
交易数据尚不够透明，信息披露还不够充分，导致一些投资者难以对产品进行评估和定价。
目前的交易机制，如转让、质押、回购、做市商制度等在不同场所应用不充分。
从正常情况来看，金融机构作为ABS投资的主体，他们选择资产的时候考虑的重要因素包括：流动性、安全性和收益率三个方面，在很大程度上流动性和安全性的重要程度甚至高于收益率。
所以ABS的信息披露不充分、定价机制不完善、交易机制（质押、回购、转让）不健全导致的流动性不高可能是金融机构在持有的时候主要的顾虑。
但是，那些对于流动性要求不高，可以持有至到期的金融机构配置ABS前景还是乐观的，比如银行的长期资管产品、保险、基金和实体中的合格投资者等。
银行资管：ABS的流动性不强，收益率高且期限灵活（不同底层资产的期限不同）。首先资管新规不允许期限错配和资金池的情况，银行理财的期限一般不超过一年，而非标的期限大多在一年以上，银行理财资金将无法在期限上对接非标产品，这部分资金或会转投向期限灵活又收益率不低的ABS；第二资管新规要求金融机构对资管产品实行净值化管理，同时净值生成应符合公允价值原则，因此未来银行理财将被迫转型为净值型，这与很多投资者要求保本理财的愿望相悖，ABS目前流动性不高，缺乏明确的公允价值和向净值型转型的基础，在一段时间内仍然可以以成本摊余法计价，这样一来银行仍可为产品收益担保，因此银行会在监管指标允许的范围内加大对ABS的投资力度。
保险：2018年4月1日起开始实施的《保险资金运用管理办法》（保监会令[2018]1号文）明确规定保险资金可以投资资产证券化产品。其实早在2012年保监会已经允许险资投向银行业金融机构信贷资产支持证券和证券公司专项资产管理计划，这一次将投资范围扩大至资产证券化产品，从字面意思来看，ABN和基金子公司发起设立的企业ABS也被纳入了可投资范围。
这一政策的实施将促进保险机构投资ABS。因为保险对资金安全性要求高，ABS本身有稳定现金流的资产支撑、底层资产分散和破产隔离的结构设计，风险小。
再来，保险资金本身期限较长，对配置资产的流动性要求低，可以挖掘真正优质的基础资产。在之前，保险资金投资ABS产品比例较小，截至2017年底，险资中的34.59%投向了债券，其次19.2%作为银行存款，而在欧美资产证券化业务较成熟的市场上，保险机构是主要的投资者之一，这主要是因为目前我国ABS产品期限在三年及三年以下者居多，难以满足保险资金长期配置的要求，未来应鼓励发展满足保险资金投资特性的ABS产品，加大险资对ABS的参与力度。
最后，险资费率较高，尤其是财产险，因此要寻找收益率高的出口，优质的ABS在保证安全性的前提下，收益率相比债券要高，是一个较好的配置点。
所以未来期限长、安全和收益率高的ABS将有很大可能被保险持有，比如房地产企业发的ABS、类REITs等。
基金：公募的债基不能投资私募债、PPN等私募品种，流动性不高但是收益高、安全性高的ABS就成为公募基金，尤其是债基、货基等的重要选择，虽然一定程度上牺牲一些流动性，但是可以增厚收益。并且基金的负债也相对比较稳定，没有太大的流动性压力，公募基金配置ABS还有较大潜力，从现实来看，纯债基金和货币基金是配置ABS的大户，在过去两年也实现了较快的增长。
近两年公募基金对ABS的参与度明显上升
所以未来从基金方面来看，基金可能会配置不同期限（ABS不同类型底层资产，期限差别较大）的ABS，兼顾流动性和收益率的要求。
综上，ABS（尤其是优先级）如果对比债券，特点主要是收益率高、流动性低，在当前监管缺口的情况下，ABS的发行成为众多机构或者企业融资的重要选择，发行量有爆发的趋势，随着发行量的增加，ABS（尤其是优先级）有收益率降低，流动性增加的趋势，逐渐接近债券，而交易制度（回购、质押）等也会在流动性增强以后逐步跟上。所以未来从基金方面来看，基金可能会配置不同期限（ABS不同类型底层资产，期限差别较大）的ABS，兼顾流动性和收益率的要求。
来源 | 联讯麒麟堂（ID：macro_liqilin）
