编辑 | 金恪KNOW | 洞悉财经大势，金手指GET
品类分析：零售商占优、线上主导
不同的产品品类特性决定了其最适合的商业模式，我们认为休闲零食品具有品类分散、制造商门槛低、可延迟消费、类标品等属性，从品类上来说，具有零售商占优、线上主导的特性。
零售商占优
休闲零食品类繁多，且不断变化。根据淘数据对休闲零食细分类目的划分，无论从销售量还是销售金额来看，休闲零食并无优势品类，Top5 细分类目占比均在10%-25%之间，占比相差不大。且销量/销售额较大的品类在不断变化。
休闲零食品类分散、上游制造商门槛低，在模式上零售商具有比较优势。零售商可通过组织上游生产提高效率降低成本、组织下游销售提升消费者客户体验、通过信息系统加强对各个环节的控制管理。
线上主导
可延迟消费属性强。 与服装、个护美容等品类类似，休闲零食具有一定可延迟消费属性。 与生鲜、餐饮、药品等品类不同，休闲零食即时消费不强，但具有一定冲动性消费属性。但可延迟消费属性强于冲动性消费属性。
类标品属性。 相比于家电、手机等数字化商品，休闲零食品类标品属性相对弱一些，但同时产品差异性不大，兼具标品和非标品特点，具有类标品属性。
休闲零食具有可延迟消费、类标品属性，更适合线上主导销售，同时线下门店零售也可满足部分冲动性消费需求。因此 B2C 电商零售主导，结合线下的模式为其渠道的最优解。
数据印证
从数据上来看， 零售商收入优势明显， 休闲零食线上渗透率高，这也印证了我们的判断。
A： 休闲零食品牌零售商收入领先，模式占优。 零售商公司是上游碎片化生产力的组织者，通过打造爆品提升下游销售，同时通过综合信息系统对供应链、货品、仓储、物流等各个环节进行管理。 梳理 2016/2017 年休闲零食头部企业，我们Top7 中有 4 家为品牌零售商，其中 Top3 均为品牌零售企业。
B： 休闲零食电商渗透率高，渠道占优。 据《2017 年中国线上零食消费趋势报告》 数据，零食品类是中国线上食品的第一大支柱，零食品类销售额在整体食品中占比约 30%，占比第一，并逐年小幅上涨。 据《2018 年中国购物者报告》 数据，休闲零食如糖果、巧克力、饼干等线上渗透率较高，其中糖果、巧克力线上渗透率在 7%-8%，饼干线上渗透率接近 15%。品牌商和零售商均加大资源投放，线上渗透率有上升趋势。
生意本质： 轻资产、高周转
休闲零食品牌零售商实质上是轻资产高周转，类优衣库模式，在产业链中同时承担品牌商和零售商两大角色。我们认为休闲零食品牌零售商企业长期比拼的是下游产品/营销创新能力和全程的供应链管理能力。
休闲零食的产业链较长，横跨领域较多，产业链大致分为上游、中游、下游和贯穿全程的信息化系统四部分。
上游：休闲零食生产预备工作，包括原料、半成品的生产与产品研发等；
中游：整个泛生产环节，包括食品成品生产、质检、物流与仓储等；
下游：品牌营销与销售渠道环节。销售大体可分为线上和线下两种渠道通路，品牌营销为产品提供稳定用户和高附加值。
信息化系统：是贯穿于企业上、中、下游的基础假设，为企业信息化运营、环节无缝对接、全链把控提供保障。
我们认为休闲零食品牌零售商实质上是轻资产高周转模式，类似优衣库，在产业链中同时承担品牌商和零售商两大角色， 从财务数据上也反映了这一事实。
消费品研究的起点是消费者， 终点是企业。 因此，要研究休闲零食企业的关键成功要素（KSF）就要从消费人群出发，从产品需求属性开始。 休闲零食消费人群主要为 23-28 岁的年轻女性。 消费人群决定了休闲零食具有产品生命周期短、价格敏感性高等特点。 需求属性决定了企业在运营中要注重下游的产品/营销创新能力和全产业链的供应链管理能力。
当下逻辑：广积粮、缓称王
线下零食龙头持续增长主要来自三方面：休闲零食行业量价齐升、线上渗透率及CR3 市占率提高。行业净利率提升主要来自三方面：短期价格战趋缓；品类调整；规模优势。鉴于休闲零食线上零售商的零售商特性，我们预期未来净利率大概率提升至 5%-6%。
通过对休闲零食产品品类、生意本质和当下逻辑的分析，我们对行业判断如下：
1. 发展阶段： 发展阶段上，休闲零食电商已建立起可复制的商业模式，行业已从导入步入成长。 行业增速已由高速迈入中高速，优势企业差距不大但差距正逐渐拉开， 如果将成长期分为春秋和战国两个时期，则现阶段正从春秋步入战国，大概处于春秋之末战国之初。
2. 竞争格局： 三只松鼠、百草味、良品铺子三强格局已形成， 三家差距不大，发展各具特色。其中三只松鼠 IP 运作能力强，品牌力突出； 良品铺子渠道 “双线开花”，渠道力突出； 百草味实行超级大单品战略， 产品创新能力突出。
3. 中长期逻辑： 行业公司中短期是线上存量的份额保卫战， 中长期是线下增量的拥抱新零售。 着眼于中长期， 目前线上龙头均已布局新零售， 一方面是多渠道布局， 另一方面是打造巩固自己的竞争优势，为后续巨人之战积蓄内力。
4. 中短期逻辑：
（1）线上零食行业空间依旧存潜力： 休闲零食行业量价齐升、线上渗透率及 CR3市占率提高三因素驱动线上零食行业发展。休闲零食行业规模 5000 亿，2011-2016 年 CAGR 为 6%，未来行业量价齐升，若以 6%增速增长， 2020 年行业规模有望达到5722亿。若2020年线上渗透率由2017年10.3%提升至14%、龙头市占率由 2017 年的 23%提高至 30%，则 2017-2020 龙头 CAGR 为 28%。
（2） 净利率提升： 价格战趋缓、品类调整、规模优势将提升行业公司净利率，考虑到休闲零食电商零售商特性，我们预期未来净利率大概率可提升至 5%-6%。
来源 | 国海证券
