《供给逐步释放，外部政策仍添纷扰》
摘要
展望下半年，货币政策不会放松，去杠杆的进程仍会持续，继续实行稳健的货币政策，虽然央行在6月24日采取定向降准的措施，但也只是用于支持市场化法治化“债转股”项目，以及对小微企业的结构性贷款支持；上半年房地产销售下行并未带来的投资回落，反而出现分化的走势，投资的持续增长也带动了对于建筑钢材的需求；不过从历史的角度看销售的下行仍是直接引导投资的整体趋势，同时在国开行对棚改项目的审批权限收回，势必影响整体房地产销售投资的下降。不过目前在多数城市库存持续下降支撑下，投资在短期内不会大幅下行；制造业总体仍呈扩张区间，经济下行风险可控，但同时我们仍要关注中美贸易摩擦对整体经济的影响。总体上，钢材需求端并未出现弱化的迹象，上行的趋势或仍可延续。
钢材，螺纹钢的市场核心矛盾点仍在供给，高利润下，高炉电炉产量均还有提升空间，电炉投产最终会弥补供求缺口，不过在环保高压的政策下，仍会对供给产量影响。而房地产调控政策的不断加码，和美联储收缩资产负债表，以及中美贸易战的影响仍使得流动性的回流，或引发螺纹钢价格阶段性的走弱；但目前中美贸易摩擦的不确定性仍然未知，而国开行对棚改政策的转向仍会使得未来房屋销售下降却是可以预判；不过目前房地产库存的持续下降，在下半年投资增长的局面不会改变。钢价走强的趋势仍会延续。当然，政策的不确定性和环保限产都是对未来行情发展的重要因素。尤其在如今钢铁产能利用率维持高位的背景下。相比之下，板材的供给下半年仍会逐步增加，2018年增加3000万吨热卷产能，上半年已经投产1200万吨，下半年1800万吨会逐步释放，供给的增加仍会抑制其价格水平；不过家电、汽车的销量依然维持高位增长，都对板材价格起到了绝对的支撑。
铁矿石，新增产能的陆续投放，国外发运量持续的高位，供应压力加大，港口高位库存继续承压，同时国内环保因素的持续影响，以及产能置换的逐步增加，电炉产能的投放仍会减少对矿石的需求，矿价弱势格局难以改变；不过价格在430左右基本处于大部分中小矿山和非主流矿亏损的边缘，尤其国内矿产成本更高，在目前吨钢利润水平高位的情况下，矿价持续下行的空间有限。仍会是矿石不同品味结构之间的矛盾。
对于钢厂利润，我们认为电炉投产有可能导致阶段性供过于求，对钢厂利润构成打压，但总体上钢铁产能利用率依然保持较高水平，加上环保限产等约束，钢厂有望维持适度合理的盈利水平，供给侧改革的影响仍会持续。
行情回顾
1. 钢材行情回顾
上半年钢材价格基本是一个V型反转行情。采暖季供应超预期增长，同时受两会召开环保因素的扰动，消费启动偏晚，导致库存累积至历史高位。加上中美贸易摩擦冲击，钢价一度跌至电炉生产成本附近。从4月初开始消费大幅好转，房地产投资大幅攀升，加之环保影响供应，钢材库存降速远超历史同期，总体库存降至低位，与之相对应的则是钢价重回高位。不过中美贸易摩擦风波不断，仍对钢价有所影响。虽然近期这种贸易战的情绪有所缓和，但其贸易战的本身仍对钢价有着直接或者间接的影响。
2. 房地产销售面临下行压力
利率抬升和调控叠加，商品房销售继续承压
1-5月份，商品房销售面积 56409 万平方米，同比增长 2.9%，增速比1-4月份提高 1.6 个百分点。今年以来房地产调控措施持续的加强，包括贷款的利率也持续的上行，抑制了商品房销售的增长。而未来随着美联储的持续加息，货币资产的外溢势必仍会抬升整体利率的上行，虽然国内通过释放存款准备金来对冲资金的压力，但是我们看到在6月24日央行下调存款准备金，则主要是用于支持银行机构债转股项目，另外同时下调邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 0.5 个百分点，主要用于支持相关银行开拓小微企业市场，发放小微企业贷款，进一步缓解小微企业融资难融资贵问题。所以降准对于房屋的销售难以出现向以往那样的影响。
图1 首套房贷款利率持续上行
图2 商品房销售增速将继续回落
销售和投资出现分歧，投资仍保持强势。
从数据上看，2018 年 1-5 月房地产投资同比增速 10.2%，较 1-4 月基本持平，其中 5 月单月增速 9.9%。5 月房地产开发企业到位资金增速回升至 5.1%，对房地产投资形成支撑。今年以来，房地产投资持续高增长，成为投资的中流砥柱。但是在房地产销售方面却出现持续的回落，虽然在5月销售出现好转，但是和新开工面积及投资增长幅度相比仍是相形见绌。
图3 新开工持续强劲
图4 房产投资与销售出现剪刀差
调控措施加码，国开行回收棚改审批权限
今年上半年楼市调控依然保持从紧态势，前5个月全国房地产调控政策发布次数多达159次，其中5月份全国有超过40个城市发布多达50次调控政策，刷新单月房地产调控政策次数的历史纪录。但这都没有改变中国房地产市场如火如荼的景象，房地产库存持续的下行，达到近几年的低点。不过关于国开行对于棚改项目审批权限的回收使得市场对于整体房地产市场预期出现了转向。前两年销售的快速上涨，库存的回落跟棚改货币化安置有着直接的关联，如果货币化安置转向，则使得支撑三四线城市房地产销售市场动力减弱，势必影响整体房地产市场走向。不过就下半年对于投资走势影响而言，仍是以投资高速的增长为前提。因为目前房地产待售面积的持续下行，房地产商补库的动力依然较强，投资的惯性仍难在短期内出现下滑，这也是对整体投资需求起到绝对的支撑。
图5 三四线城市成为主要商品房销售的主力
图6 待售面积持续下滑，刚性需求得以释放
小结
在不断的房地产调控政策扩围和货币政策施压双重施压下，楼市销售继续降温，同时国开行对于棚改项目审批权限的回收，会使得房地产销售的下滑。但是目前待售面积的持续回落，房价依然维持高位，使得今年地产投资增速持续反弹，因此地产投资下行的压力不大，全年的投资增速有望维持在 9.0% 以上，那么地产投资增速的提高势必带动整体钢材的需求，仍会支撑钢价整体趋势的走强。
3. 制造业依旧向好
PMI、PPI回升，补库存仍有动力，制造业持续向好
5月制造业PMI继续回升，生产和新订单指数都同步上涨。产成品库存持续下降，部分行业短期面临一定补库的动力，主动补库存周期仍未结束。但总体来看，经过近几年调整，当前整体库存水平较为健康。
图7 财新PMI和官方PMI出现背离
图8 流动性持续收紧，PPI仍维持高位
乘用车销售增速放缓，工程机械和家电都面临回落
2018 年 1-5 月，我国汽车产销 1176.8 万辆和 1179.2 万辆，产销量比上年同期分别增长 3.8% 和 5.7%。1 到 5 月中国汽车产销量增速比 1-4 月提高 0.9 个百分点，总体表现良好。后期汽车 进口关税下调影响不大。
中国工程机械协会挖掘机分会最新数据显示，2018 年 5 月份国内挖掘机总销量水平为 19313 台，同比增长 71.35%。1-5 月销售总量达到 10.59 万台，同比增长 60.18%。
2018 年 1-4 月家用电冰箱累计生产 2513.2 万台，同比增长 2.3%；房间空气调节器累计生产 7031.2 万台，同比增长 12.9%；家用洗衣机累计生产 2371.6 万台，同比下降 0.2%。
图9 汽车产销量
图10 挖掘机销量持续高位
图11 家电增长强劲
小结
PPI、制造业PMI、工业企业利润维持高位，产成品库存持续下行；总体看制造业回调压力不大。从细分行业来看，家电行业因受到地产带动持续走好，汽车虽然在政策退出后，面临向下调整的压力。但从数据上看并没有出现急剧的下滑，依然保持增长的态势。过去几年的调整，加上供给侧改革效应下产能过剩局面缓解，整体库存水平较为健康，因此制造业依然持续向好。
产业面分析—供给逐步恢复
1. 钢材篇
电炉高炉均有增量，钢材供应提升空间大
据国家统计局数据，5月份我国粗钢、生铁和钢材产量分别为 8113 万吨、6689 万吨和 9707 万吨，同比分别增长 8.9%、增长 4%和增长 10.8%；日均产量分别为 261.71 万吨、215.77 万吨 和 313.13 万吨，日均环比分别增长 2.4%、增长 2.6%和增长 1.8%。5 月份粗钢、生铁和钢材年 化产量分别为 95524 万吨、78758 万吨和 114292 万吨。1-5月我国粗钢、生铁和钢材产量分别 为 36986 万吨、30559 万吨和 43467 万吨，同比分别增长 5.4%、下降 0.6%和增长 6.2%。
6月份高炉产能利用率 74%，与历史同期来看还是略有提升空间，尤其是环保压力影响减弱。后期产量方面的变量因素主要在电炉。目前国内共有电炉钢产能约 1.4 亿吨，预计今年电炉钢的产量在 0.95-1 亿吨之间，其中螺纹钢产量占比达到 80% 左右，2018年全年电炉钢新增产能约 2700 万吨，其中在下半年投产约 2000 万吨。
图12 粗钢产量维持高位
图13 高炉开工率持续回升
钢厂利润、成本、开工、产量及库存
今年以来钢厂利润整体非常可观，从年初以来一直维持在高位，螺纹吨利润均值800以上，同时，在5月底展开的全国过剩产能“回头看”对地条钢的大检查使得钢价再次的回升，以及环保限产因素再次的发力提振了市场，也使得吨钢利润创出上半年的新高。不过随着产量的回升，以及原料价格的上涨使得利润有所回落，不过在下游需求良好的情况下，钢材价格不会出现单边的大幅下跌。
从盈利钢厂比例来看，全国钢厂稳中向好，盈利钢厂比例84.66%，也为近几年高点，不过今年以来盈利钢厂比例一直维持在高位，均值在85%左右，我们认为这样的盈利更多来自于政策红利，不过下半年电炉的投产、环保等因素会继续发酵也将对此产生直接影响。
图14 吨钢利润持续维持高位
图15 螺纹产量持续回升
钢材进出口
2018年5月我国出口钢材688.3万吨，环比增长6.3%，同比增长6.1%；1-5月我国累计出口钢材2849.3万吨，同比下降16.3%；5月我国进口钢材113.4万吨，环比增长8.5%，同比增长5%；1-5月我国累计进口钢材563万吨，同比下降0.7%。虽然美国对中国征收钢铝的关税，对中国直接的出口影响较小，但是关税政策的连锁反应也使得中国的钢铝进口国家也对采取征税的措施，这是对中国钢材出口最沉重的打击。目前贸易战虽然有缓解的迹象，但是今年以来美国政府的关税政策摇摆不定，很难说未来钢材出口的境况是好是坏，仍需关注事态的发展。
图16 钢材出口逐步恢复
钢材库存
5月底以来伴随着地条钢回头看的大检查，环保放松以来，吨钢利润的提升，钢厂复产增产，板材转产，调坯轧材增产以及电炉投产，螺纹产量逐步回升。而七、八月份由于北方持续的高温和南方的梅雨季节是下游工地开工的淡季，库存仍会出现小幅回升，但是目前总体库存仍处于较低的水平，不会对钢价造成过大的压力。
图17 钢材社会总体库存
图18 螺纹社会库存情况
图19 重点钢企库存变化
图20 热卷库存变化
钢材小结
如上所述，我们认为下半年螺纹钢的市场供给结构发生转变，下半年电炉钢产能的逐渐恢复使得供给持续的增加，不过在目前的环保高压下，供给的释放仍难以顺畅，仍会对供给造成影响。然而目前吨钢利润高企，钢厂生产的积极性仍强，尤其在消费淡季的情况下，势必对整体库存增加造成直接影响，这会抑制吨钢利润的持续走高，不过房地产投资持续走强的背景下难以改变整体钢价向上的趋势。
2. 铁矿石篇
2017-2018新增产能预估
2018 年铁矿石依然保持高增产，预计全年铁矿石产量 21.08 亿吨，同比增长 2%，力拓增产 500-600 万吨，必和必拓增产 600-800 万吨，FMG 产量与去年持平，淡水河谷增产 1500 万吨， 英美资源增产 100 万吨，国产矿供应量在 2.6 亿吨。海外矿山除了在今年保持增产外，未来 几年也会持续高供应状态，根据淡水河谷 S11D 项目产量计划显示，今年预计生产 5000 万吨， 到 2020 年产量逐渐增加至 9000 万吨，铁矿总量高供应将成为市场常态。
四大矿山中，增量主要集中在中高品矿上面，如上文提高的淡水河谷 S11D 项目矿石含铁量 高达 66%。矿山增加高品矿开采，原因仍是逐利驱动，去年我国钢厂面对严格的环保限产以 及自身利润高企时，做出了增加高品矿采购的举措，高品矿溢价持续拉大，引发矿山增加高 品矿开采。可以推断中高品矿石结构短缺的矛盾在今年大概率不会再现。
图21 铁矿石月度进口量
图22 澳洲、巴西铁矿石周度发运情况
钢厂需求增幅有限、废钢替代增加
回顾 2017 年铁矿上涨的主逻辑在于供给侧改革，其改善了钢厂经营状况，带动了铁矿的上涨。 而 2018 年供给侧改革仍将延续，但今年却不利于铁矿提价，原因在于限产如今不再局限于高炉，而是对污染更大的烧结环节加大限制力度，直接限制了铁精粉烧结，减少铁矿消耗；此 外，政府在两会上再次彰显了淘汰落后、高污染产能，发展先进环保产能的决心，对于钢铁 冶炼行业而言，电炉相对高炉炼钢有环保优势，被政策所扶持和鼓励引导，电炉的主要原料 是废钢，配比可达 70-100%，直接取代了铁矿的用量。快速增长的废钢使用量解释了今年 1-5 月我国生铁产量减少 0.6%，粗钢产量却增长超过 5.4%，差值便是废钢填补。
进入 4 月份后，长流程钢厂利润维持高位运行，部分高炉陆续恢复生产，从生铁和废钢价差 来看，铁水成本较废钢性价比突出，但形成的原料增量需求相对有限，5 月初开始钢厂开始 有原材料补库动作，但随后钢厂铁矿库存天数连续多周维持 25.5 天，钢材终端需求季节性减弱情况下补库意愿预计走弱，结合铁矿港口库存偏高，供给仍处于偏过剩状态，铁矿石现货预计偏弱运行。
图23 生铁产量仍处低位
图24 进口矿库存可用天数
图25 铁水和废钢价格的相互影响
图26 港口库存维持高位
高品位矿需求旺盛
从今年上半年因焦炭价格大幅上涨，钢厂为控制成本，提高效率，对高品位矿需求增加，带来品位价差一度扩大。虽然价差在上年年末达到高点并回落。但是今年伴随中频炉停产，以及化解过剩产能，钢厂在高利润激励下，继续增加对高品矿的使用来增产，并且焦炭价格仍维持高位，高品位矿升水依然处于高位，并且继续创出新高，而且只要钢厂利润好，这一格局就有望一直延续。
图27 高低品位矿石价差逐步拉大
图28 焦炭价格对矿石高低品味差的影响
铁矿石小结：供应施压，结构性矛盾依然存在
总体上铁矿石维持过剩的局面，加上今年铁矿新增供给较大，其中大量为高品位矿， 加上港口库存的压制，以及环保高压政策下钢铁限产政策的实施矿价弱势格局难以改变；同时今年电炉的新增产能逐渐释放，对于铁矿石需求持续减弱，仍影响铁矿石价格走弱的预期。
1. 单边策略
下半年，螺纹钢价格仍会呈现高位震荡的格局，期价深度贴水，建议于3500-4200区间震荡整理；热卷价格同样远期维持高位的震荡格局，整体区间在3700-4200区域；关注环保限产对钢价的支撑。
铁矿石下半年仍维持低位的箱体震荡策略，区间430-500；下半年度矿价仍可能有相对低点，500以上关注做空机会。
2. 套利策略
跨期套利，螺纹、热卷8-9月份仍以正套为主。铁矿石期现仍是以正套为主。
跨品种套利，螺纹热卷关注比值的回归，螺矿比可以超过9以上做空远月螺纹，买远月矿石。
对冲套利，关注逢低做多钢厂利润机会，可于700左右做多RB1810虚拟利润。
（以上数据均来自 WIND 中原研究）
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