视频学习 | “风险管理案例解读”系列（一）： 全城热议的“中石化事件”

引爆点

2018年12月27日，中石化发言人表示，联合石化（中石化全资子公司）总经理陈波先生和党委书记詹麒先生因工作原因停职，由副总经理陈岗先生主持行政工作。早在此公告前，已有多方媒体报道，两人停止或因巨额交易亏损。

在消息不胫而走的同时，一张微信聊天截图一直在民间广为流传。截图称，“陈波在70多美元的时候做多原油期货，据说买了3000万-7000万桶，给公司亏了数十亿美元。陈波被高盛忽悠了，后者一路看涨原油。”此后，网友对于联合石化亏损各有猜测，金额也是从十亿到上百亿不等。

在国际原油价格大幅波动之际，一则“中国石化暂停两高管交易权限或因巨额交易亏损”的消息引起市场极大震动。2018年12月27日，中国石化的股价在消息传出后瞬间跳水，4个小时内暴跌近7个点。2018年12月28日，中国石化A股再次下跌3.81%，H股下跌5.088%，两天之内在两个证券市场上市值共蒸发681亿元。

2018年12月31日上午，高盛北京新闻发言人就中石化事件对《北京青年报》记者表示，高盛公司不打算评论个别客户关系，但高盛希望澄清，高盛公司并没有执行或提议部分社交媒体中提及与中石化或其所属公司相关的交易类型及交易金额。此外，该发言人还强调，部分社交媒体上的不实指控是错误及恶意的。

2019年1月4日，中国石化再发公告证实了传闻，“本公司（中石化）在日常监管过程中发现联合石化套期保值业务出现财务指标异常，在某些原油交易过程中因油价下跌产生部分损失。本公司正在评估具体影响。目前，本公司年度外部审计师已经开始驻场审计。”

2019年1月25日，中国石化公布所属全资子公司联合石化套保核查相关情况。经核查，联合石化在采购进口原油过程中，由于对国际油价趋势判断失误，部分套期保值业务交易策略失当，在油价下跌过程中部分原油套期保值业务的期货端产生损失，全年经营亏损约46.5亿元人民币。与国际标杆油价相比，2018年联合石化为中国石化所属炼油企业节省采购进口原油实货成本约64亿元人民币。目前，中国石化及联合石化生产经营情况一切正常。

参与主体

联合石化成立于1993年2月，是中国石化大型国际石油贸易公司，也是中国最大的国际贸易公司。联合石化的经营范围包括四大板块，即原油贸易、成品油贸易、LNG贸易及仓储物流等国际石油贸易业务。联合石化与全球90个国家(地区)的1400余家交易对手有长期合作关系。

联合石化在美国纽约商业交易所拥有两个交易席位，通过参与原油和成品油期货交易，摸索规律，增加了公司对全球石油贸易的参与权。联化海外公司有中国石油(香港)有限公司、中国联合石油(新加坡)有限责任公司与中联油日本有限公司。

近些年，随着中国原油进口需求的递增，联合石化和中石油旗下的中联油在中东原油市场的采购量递增，也主宰了中东关键性的原油交易，扩大了中国原油采购在中东的市场影响力。根据国家统计局数据，2017年我国原油进口41957万吨，约30亿桶（1吨原油≈7.35桶）；中石化2017年进口原油约2.1亿吨，约16亿桶，平均每个月进口1.3亿桶。

人物

陈波是联合石化的总经理，已在中石化工作32年，在石油交易方面有着丰富的经验。1986年7月陈波从华东化工学院石油炼制工程专业毕业，大学毕业后，就被聘入中国石油化工集团公司工作。1993年联合石化成立之初，陈波就加入进来，起先在联合石化原油部做业务经理，后被调入联合石化亚洲有限公司担任业务经理和副经理一职，工作几年后又被调入联合石化公司原油部担任经理，最后历任联合石化总经理助理、副总经理后担任联合石化总经理一职，在联合石化25年来，从基层做起，步步高升，可谓久经历练。业内对陈波的评价也很高，称他多年在国际原油、天然气贸易和运输、国际仓储物流领域中工作，拥有丰富经验，且与世界主要产油商、大石油公司、大贸易公司保持良好关系。

2018年9月，陈波在年度亚太石油会议演讲的部分内容也流传了出来。陈波曾在演讲时表示，鉴于全球市场当前的供需态势，原油价格在每桶60-80美元是正常的。在这次会议上，多家国际大宗商品贸易商均认为，2019年原油价格可能涨至100美元/桶。由此可以看出陈波在9月份时很看好原油价格的上涨。陈波还提出，2018年至2035年将是全球炼油产能最后一个扩张周期。他认为，能效提高和技术变革意味着未来数年全球石油需求增长将减慢，全球石油需求将在2035年触及峰值，届时将会到每日1.044亿桶，高于目前略低于1亿桶/日的水平。因新技术发展将逐渐降低石油的使用，2035年之后，将很难再见到大规模的炼油项目上马，除了一些小规模的升级换代项目和石化项目。

在陈波发表上述观点后，市场初期也的确按照他的预估油价逐渐上涨，在 10月3日国际油价更是一度涨到每桶76.9美元，但随后的变化却大大出乎了他的预料，从10月初开始，油价经历了近两个月的一路下行，在12月24日下跌了近46%，跌至每桶42美元左右，创下17个月低点。圣诞假期过后，美国原油期货虽然飙涨8.6%，但也仅仅报收于每桶46.22美元。12月27日，陈波和詹麒“被去职”。

诉求

专业的石油贸易公司的主要盈利模式是通过实货交易、混兑混调、淡季累库、服务客户等方式在贸易价值链中获取其应有的利润。使用期货期权工具仅仅是在其进行正常业务的时候的必备工具，绝大多数专业贸易公司不会使用期货期权工具直接去博取利润。

我国是原油进口大国，中石化是我国原油的进口主要企业。根据国家统计局数据，2017年我国原油进口41957万吨，约30亿桶（1吨原油≈7.35桶）；中石化2017年进口原油约2.1亿吨，约16亿桶，平均每个月进口1.3亿桶。

中石化这么巨大原油进口量，在当前原油行情大幅波动的市场环境下，进行套期保值交易，是十分必要的。企业生产经营中必然产生价格敞口风险，无非敞口是以现货，还是以期货、期权等衍生品形式存在。

企业参与衍生品交易的目的是控制敞口风险，而不是利用衍生品的杠杆特性，过多扩大敞口风险。企业参与衍生品市场套保原则是“现货&衍生品”必须小于原有现货敞口总量，衍生品投机不可怕，因为企业本身就是在现货投机，可怕的是利用衍生品杠杆特性，扩大敞口超过了企业原有的体系能力，例如中石化为了降低成本大量裸卖期权。

策略构建

领口策略（Zero collar）：现货空头+买入看涨期权&卖出看跌期权

中石化未来采购原油，面临价格上涨、成本高企的风险——现货空头风险，于是买入相应数量的看涨期权规避价格上涨的风险；

为了抵补购买看涨期权的成本，中石化又卖出了相应数量的看跌期权，主要是由于相关负责人对后市看涨，愿意承担下方的小概率风险进而来降低成本；

    该策略最终达到的效果，承担原油价格在小范围内的波动，当价格大幅上涨时，期权上（买入看涨期权）的盈利弥补了现货采购成本的高企；当价格大幅下跌时，期权上（卖出看跌期权）的亏损抵消了原油现货市场采购成本的结余，除非及时做了相应的风险控制。

策略评价

该策略中期权组合类似于期货头寸，即买入看涨期权同时卖出看跌期权——类期货多头，因此，相比期货工具，期权的运用并没有引入更大的风险因子。

该策略的亏损在于原油价格大幅下跌，卖出看跌期权亏损不断加大，但是，结合原油现货市场采购成本的结余来看，（虚实头寸匹配的前提下）亏损并不大。因此，如果有现货对应的风险敞口进行备兑，卖出期权并不意味着巨大的风险，裸卖期权才会使得企业面临极大的风险敞口。

该策略初始成本为零，保证金占用较少。由于外汇管制，我国普通境内企业无法参与境外期货市场及逆行套保交易，国资委允许部分央企参与境外期货市场但额度有限。零成本领口策略可以为企业节省外汇指标额度。同时，尽管7000万桶的套保敞口，由于成本低，则很容易获得央企风控等相关部门通过。

外界评价

中国企业研究院执行院长李锦向记者表示，“在期货方面，国企有比较深刻的教训，管理层水平不够，与复杂的投资市场不匹配，投资的决策随意性过大，甚至过度投资。一批批重复踏进雷区。” “特别是企业套期保值的决策和审核流程，在这两方面要更加制度化和科学化至关重要。”

    原中化国际高级原油衍生品交易经理朱斌表示，“我赞成是业务判断失误，业务敞口管理上可能疏漏，敞口偏大。”“教训就是，不能相信国际投行，……，我这么讲，是我对央企决策机制的判断。这种级别的领导，一般只看大投行的报告，他肯定是信了。

启示

首先，无论是期货还是期权，风险管理的效果在于工具的运用、而工具本身没有错。领口策略等各种风险管理组合，海外油企已经运用几十年了，期权工具不是类似事件问题的本质，单纯舆论片面的渲染，只会使得国企参与衍生品市场更加的艰难。

其次，企业应该明确运用金融工具的目的是投机还是套保，两者操作逻辑、评估机制存在极大的差别。单纯以期货市场投机盈利的目标应当从套保工作中剥离出来，两者进行分离管理。若单纯是投机性看多，那么背后的问题是是否有适当的头寸审核制度、风控原则(砍仓点、最大损失点等)。若是套期保值，除了以上两点，还需要关注基本的套保原则：

比如，数量相当原则，即虚拟盘持仓规模对应现货风险敞口。联合石化必须与母公司充分沟通，建立与之匹配的虚拟持仓。本次中石化事件，要么是母公司管理层甩锅；要么是子公司自行决定，未经母公司正式批准，建立的虚拟持仓严重偏离面临的原油现货风险敞口，该情况下中石化应反思公司套保决策制度，因为这样的头寸接近投机而非套保。

中金公司一份报告显示，中石化2018财年业绩将不及预期，不仅因为子公司联合石化的交易损失，还因为库存上出现的巨额账面减值。中金预计其2018年10月到2019年1月库存减值可能约150亿元。2018年前三季度，中国石化业绩实现较好增长，营业收入20729.7亿元，同比增长18.8%；净利润599.8亿元，同比增长56.3%。如果150亿库存亏损将是未来真实亏损，就相当于前三季度四分之一的净利润打了水漂。

再者，企业要有独立完善的风控体系、正确的评估考核体系。全流程监控，形式和实质都要合规，主要是监控风险敞口问题，避免套保操作转变为投机，必要时风控负责人有权根据规则干预违规行为。

正确的评价考核原则——期限结合考核评价原则，即套保在于对冲风险、平滑利润，而不是单纯追求期货市场上的盈利。套保方案实施前期，相关金融机构和企业共同对生产经营中面临的风险敞口做全面分析，然后经过规范的审批程序建立与之对应的虚拟头寸，期货市场还会有可能面临亏损，但是，此时企业生产经营中肯定会产生相应的超额利润，那么期现两者结合来看，实质上完成了期初的套保目标。然而，我国国有企业管理者当面临任何套保损失时，往往会被问责，这样的考核制度安排，要么逼着相关管理者将套保最终做成投机，要么远离期货市场任由经营风险暴露。

小结

企业风险管理方案中，头寸的盈亏不在于运用了哪种工具、采用了哪种组合策略，而在我们形成相应观点，进入市场建立了虚拟仓位之后，便确定了盈亏，锁定了利润。比如，中石化看多原油，无论做多期货，或者构建相应的期权策略（买入看涨期权、卖出看跌期权、牛市价差组合、领口策略等），亦或者是库存管理囤现货。但是，建立头寸的规模、后续的风控措施，套保制度的有效执行决定最终的风险管理效果。