低估值VS弱驱动，合金后市走向何方

11月以来，双硅盘面底部反弹明显，供需其实未有明显改观，更多是受宏观及黑色系信心修复所拉动。回顾全年，合金价格也跟随黑色系经历了由盛转衰的大幅波动，主要逻辑在于年初欧美开启加息周期，市场流动性以及经济周期经历了由过热到衰退的转换，导致合金的供求属性被金融属性所压制，波动幅度显著加剧。临近年末，铁合金后市何去何从，我们从以下三方面具体分析。

一、成本/利润

三季度以来合金企业陆续开炉复产，但煤电价格稳中上涨，虽然强化了合金的成本支撑，但却也挤压了企业的生产利润。其中硅铁企业表现最为明显，上半年主产区利润均超千元，但7月至今，兰炭、阳极、电价等原料成本上涨了10%以上，但硅铁成品涨幅维持5%-6%，生产利润在百元左右徘徊，与二季度的丰厚利润形成了鲜明对比。在高成本低利润、现货紧平衡的背景下，低估值一定程度提高了市场对供应收紧的预期担忧，配合着内蒙宁夏等主产区年底可能会出台的能耗管控+产能退出政策，近两周01合约在估值修复逻辑下涨幅较大。

 二、供需格局

供应端，今年1-10月份国内硅铁和硅锰累计产量分别为499万吨和795万吨，硅铁同比增加1%，硅锰下降5.5%；需求端，1-10月国内硅铁和硅锰累计消费量分别为494万吨和877万吨，硅铁同比增加5.8%，硅锰下降0.6%。整体来看，硅铁年内供需双增，增幅同比虽有放缓，但依托于一季度较高的非钢消费支撑，基本面明显强于硅锰。硅锰年内价格持续弱势，一方面是自身产业链地位所限制，另一方面则是产能过剩严重导致的供过于求明显，尤其是今年粗钢价格下跌，现货终端高库存压制开始集中显现。 

 三、价差结构

10月开始，受产区疫情扰动，煤电及物流成本持续上涨，硅铁现货供应偏紧，带动近远月价差持续走阔。近期硅铁1-5价差最高接近350元，处在历史同期较高水平。不过近两周，在宏观氛围转暖背景下，主力展期移仓带动远月深贴水有所修复，1-5价差高位出现回落，从往年季节性看，后续或仍有收窄空间。双硅价差方面，上半年双硅价差经历了冲高回落走势，价差波动更多由硅铁的价格主导，我们以内蒙地区为例，统计了近一年的双硅现货企业生产利润与主力合约价差走势，在目前的企业利润情况下，预计价差或维持在500-1500区间内宽幅震荡。

对于后市行情，我们认为在低估值和弱驱动之下，双硅的back结构仍将持续，整体思路维持短多长空。但基于目前持续转暖的宏观环境，在国内疫情防控政策精准放松+国外美元及通胀回落双重提振下，商品氛围偏强。年末市场博弈加剧，多空逻辑快速切换，建议投资者暂以观望为主，产业可等待前高附近的保值机会。