2023年已过半，上半年铁合金整体呈现流畅的单边下跌行情，其中硅铁由于前期涨势强估值高，上半年跌幅更大，期现价格跌幅分别为16%和14%；锰硅期现货累计跌幅分别为14%和12%，虽然跌幅略低于硅铁，但图形走势更弱，即便4月底有国储收货消息提振，也未能改写持续阴跌的走势。复盘来看，与去年上半年相比，今年铁合金的下跌来的更早一些，去年一季度的5.5%经济增速目标vs今年初疫情放开经济复苏预期、去年二季度的疫情封控+美联储激进加息vs今年二季度复苏内生动能偏弱+美联储加息不止，价格运行的强预期、弱现实逻辑如出一辙，只是时点切换稍有差异。
供应端来看，1-5月国内硅铁产量累计229万吨，同比下降13.6%。自2月份起，硅铁跌势开启，硅铁厂家面对严峻的经营形势，只能被动收紧供应。年初宁夏硅铁厂利润在500-600元附近，跟下游钢厂还在盈亏线附近挣扎相对比，硅铁生产的利润已经算相当可观了。不过好景不长，2月开始硅铁跌势逐渐向企业传导，厂家利润持续收缩，厂家错峰检修甚至停产，硅铁产量已连续4个月下降。端午归来，硅铁企业开工率仅为30%，是近三年历史同期低点，比2021年三季度能耗双控时期的开工率还要低。
锰硅方面，1-5月硅锰产量累计455万吨，同比下降4.5%。年初至今锰硅跌势同样流畅，但锰硅产量却逆势攀升，这与硅铁企业亏损减产形成了鲜明的对比。今年北方锰硅企业生产经营平稳，主要还是得益于锰矿、化工焦和电价的持续下跌。作为锰硅冶炼生产中占比超过85%的原料，今年锰矿、化工焦和电价（内蒙）累计下跌16%、34%和8.5%，而锰硅现货跌幅仅11%。由此可见，锰硅企业的岁月静好，完全是锰矿和化工焦在负重前行。
需求端来看，今年合金消费全方位降级。以硅铁下游为例，1-5月份四大领域实际消费量同比变动分别为：粗钢+1.6%、金属镁-22.7%、不锈钢-1.3%、出口-43.6%。出口拖累最大，但也在意料之中。一方面是海外加息周期不止，今年以来全球制造业PMI始终在荣枯线附近徘徊，欧洲已率先出现衰退，海外粗钢供需转弱，硅铁出口需求萎缩；另一方面是去年出口较高导致的高基数因素所致。
再看粗钢，作为合金最大下游，1-5月粗钢产量4.4亿吨，增幅2.2%（同期的硅铁消费量增幅仅1.6%）。标杆大厂河钢集团采购情况，1-6月累计采购硅铁1.23万吨，同比+14.6%，无论是粗钢产量还是钢招量，上半年都是增长的，但实际情况是，硅铁上游和贸易环节均表示需求出货偏差，往年的旺季补库行情始终也没等到。这从钢厂原料库存水平可以解释：钢厂面对海外矿石的强势仍无招架之力，只能对内向上游挤压双焦合金等原料价格，并维持原料低库运行的采购模式。截至6月份，钢厂硅铁和锰硅库存天数仅为16.74和16.81天，属于绝对低位水平，钢厂今年将。以当前形势来看，钢厂降本增效的经营模式仍将延续，合金投机需求受抑，下半年也难有改观，这也是我们并不看好下半年合金需求的主要原因。
此外，近两年宏观在商品计价中的比重不断抬升，产业供需逻辑反而持续弱化。二季度以来国内政策始终处于真空期，经济数据表现不佳，市场投资信心低迷。进入6月份，多重实质性政策利好消息密集出台，目前来看，黑色系仍处于强预期主导下的反弹行情。7月中旬将公布国内二季度GDP数据和6月经济数据、月底召开中央政治局经济工作会议，此外还有美联储议息会议决议。7月向来是政策窗口关键期，宽松的货币政策和老套的地产刺激政策，真正兑现落地之前，预期阶段暂仍以偏多看待。6月以来合金价格明显止跌企稳，目前来看，虽然反弹高度存疑，但下跌风险应该暂时可以解除。
总的来说，合金供需偏弱，成本端煤炭暂时稳住，整体驱动不强，更多是被动跟随黑色成材和宏观预期波动，很难走出流畅行情。结合供需逻辑，我们建议下半年合金产业继续坚持保值思路，及时兑现盘面利润，稳健现货经营。投资策略方面，宏观预期证伪之前，合金关注锰硅9-1正套；跨品种关注650以上空硅铁-多锰硅价差机会。
作者 | 彭博涵
从业资格号 | F3076814
投资咨询号 | Z0016415
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