四季度以来，受宏观及地产政策预期提振，黑链指数延续反弹偏强。分品种看，焦煤和铁矿强势领涨，近两月涨幅均超10%，其次是螺纹热卷，涨幅6%-8%，铁合金走势最弱，近两月跌幅均超5%，本周更是连续下跌，截至21日硅铁指数收于6946元/吨，跌幅2%，锰硅指数收于6554元/吨，跌幅1.2%。
2023年1-10个月，全国硅铁累计产量457万吨，同比-8%；硅锰产量965万吨，同比+21%，硅铁和锰硅产量趋势分化，煤电和锰矿等原料波动致使双硅成本利润分化是主要原因：今年外盘及港口锰矿价格持续跌价，澳块和半碳酸累计跌幅19%-25%不等，跌幅速率超过锰硅价格，锰硅利润随之走扩；反观煤电成本，今年煤炭供应整体充裕，煤电传导并不顺畅，产区结算电价整体稳中偏强，二季度末开始，由于煤矿事故频出，国内供应屡受扰动，煤系品种包括兰炭等原料价格低位止跌运行，带动硅铁成本抬升。产区分布来看，今年前10个月硅铁产量前三的省份分别为内蒙（30%）、宁夏（24%）、青海（21%），跟去年同期相比，内蒙和宁夏产量比重分别提升2%-4%不等；锰硅产能集中情况更加明显，今年前10个月产量前三的省份分别为内蒙（43%）、宁夏（22%）、广西（9%），内蒙占比提升超10%，主要是由宁夏、广西、贵州等产区亏损减产贡献。“双碳”目标之下，随着各项政策的实施，铁合金企业设备升级改善、产能兼并重组，集中度不断提升是未来发展趋势，鼓励行业内优势企业通过规模化经营，提升产能集中度，未来产能的供应弹性会不断收紧。
铁合金作为钢铁冶炼和机械铸造行业必不可少的重要原料之一，与国内工业发展和经济增速密切相关。今年以来，国内铁水和粗钢产量持续增长，但前三季度钢铁行业利润率0.27%，在工业41大类中排名倒数第三，如何提高钢铁企业盈利能力是比较突出的一个问题。对钢厂来说，原料的采购和补库是最直接的一个环节，今年以来钢厂始终把降本增效、提高资金效率作为主要任务。从生产原料角度，铁合金跟铁矿和双焦相比，用量和占比较低，采购定价权和话语权始终在钢厂一方，铁合金中上游企业议价能力低，因此今年以来钢厂端的合金采购消费呈现量价齐跌态势，也成为今年合金价格弱势的直接原因。10月24日，中央财政将于4季度增发1万亿特别国债，通过转移支付方式安排给地方用于灾后重建等工作，这将缓解地方财政收支压力，也进一步优化了债务结构。地方恢复活力，对经济增长预期偏多，也带动此轮黑色系强势上涨。
铁合金作为高耗能行业，原料成本无论是电费、兰炭、焦炭等，都属于碳元素，所以成本还是要看煤炭。供应端，国内在保供政策下，今年煤炭产量尤其是上半年始终是偏高的。不过三季度开始，煤矿事故导致的安监增多，供应环比收紧，带动了三季度的煤价企稳反弹。不过今年海外的煤炭进口始终非常充裕，每月进口煤基本维持在4000万吨左右的水平，这和比去年相比，增加将近一倍，若按目前的进口节奏，2023年全年我国进口煤总量将突破4亿吨，创下历史新高。所以从供应角度看，煤炭四季度的供应还是比较宽松的。需求端，煤炭的四大下游-电力、建材、冶金和化工：电力行业中，前三季度发电增长是4.2%，火电是5.8%，火电依然是电源支柱；建材和冶金分别用水泥和生铁产量代表，二者今年产量增速分别位-0.7%和2.8%，增幅不及电力供应，更远低于煤炭总供应增速。煤炭供需格局宽松，但是煤价依旧偏强，且目前国内电力市场化进程仍在推进，煤电传导机制仍不够顺畅，这也使得近两年电价始终坚挺，间接推升合金能源成本偏高。
根据测算，以内蒙宁夏两大产区来看：宁夏硅铁成本6900元/吨，利润-150元/吨，硅锰成本6400元/吨，利润50元/吨；内蒙硅铁成本6300元/吨，利润400元/吨，硅锰成本6100元/吨，利润370元/吨.内蒙铁合金生产具有绝对性优势，也贡献了主要产能增长，未来合金产能集中度也将继续向内蒙靠拢。
四季度以来合金走势偏差，供需格局弱势+能耗政策落空是主要原因。目前除内蒙外，其他产区均处于亏损状态，上周随着合金盘面反弹持续，硅铁盘面一度升水现货，给出企业套保利润，进而带动企业卖保及开工积极性（目前硅铁开工率43%左右，硅锰开工率63%，产能过剩压力仍不小）。不过随着11月钢招落地，合金盘面涨势也告一段落，本周更是领跌黑色系。总的来看，四季度合金供过于求、中长期产能过剩+需求放缓，合金观点维持短多长空，本周双硅跌幅较大，关注前低附近支撑。套利方面，前期推荐的500-600空双硅价差已经跌至300附近，预计价差回落至200左右，跌至平水概率较小。
