3月份，国内宏观重点关注“两会”提出的年度经济目标及相关政策支持，海外宏观重点关注美国挑起 的关税战及其他国家的反制措施，预计3月份美联储将继续暂缓降息。基本面来看，铜矿端仍旧紧张， 国内需求或将进入季节性去库，海外需求关注欧美经济指标运行情况，若无较大变化，铜价或维持区间 运行。电解铝供应变化弹性较小，行业利润重新修复，国内需求即将进入季节性去库，海外关注俄铝被 制裁的最新变化，需求转好或将带动铝价偏强运行；氧化铝价格重回成本线附近，下方存在一定支撑， 但随着年内新增产能逐步落地，供给端仍有较大压力，价格整体易跌难涨。

参考区间：

沪铜75000-80000元/吨；沪铝20200-21200元/吨；氧化铝3100-3500元/吨。

策略建议：

多铜空原油；多铝空氧化铝。

风险提示：

国内宏观政策不及预期；美国增加关税超出预期；美国经济数据走弱等。

一、行情回顾

1.1 国内商品市场走势（2025.1.2—2025.3.4）

数据来源：Wind

1.2 国内商品板块持仓量变化

1.3 国内有色市场走势（2025.1.2—2025.3.4）

1.4 国内有色持仓量变化

二、宏观分析

2.1 国内月度经济数据

2.2 全球PMI数据跟踪

中国2月制造业采购经理指数(PMI)为50.2%，环比上升1.1个百分点。生产指数、采购量指数、价格类指数均呈明显回升， 表明春节后企业生产经营活动全面启动，增量政策持续发力的效果更加明显。

美国2月ISM制造业PMI为50.3，虽然仍延续1月时的扩张，但幅度微小且不及预期，趋于停滞状态，新订单和就业均出现 萎缩，同时材料采购价格指数飙升至2022年6月以来的最高水平。

2.3 重要宏观事件回顾

据央视报道，当地时间3月3日，美国总统特朗普表示，美国对墨西哥和加拿大商品征收25%的关税将于3月4日生效。对 等关税将于4月2日开始征收。加拿大表示已经准备好了对价值1550亿加元的美国商品征收报复性关税，首批报复性关税 将涉及价值300亿加元的美国产品。

据美国媒体3月3日报道，美国总统特朗普下令暂停对乌克兰所有军事援助。当地时间3月3日，英国首相基尔·斯塔默在 伦敦召开的欧洲领导人峰会后宣布，英国将向乌克兰提供价值16亿英镑的导弹援助；此外，已有“若干”盟友加入了一 个由法国总统埃马克龙支持的“志愿联盟”，该联盟成员国愿意在未来乌克兰达成和平协议后，向前线派遣部队。

3月3日，OPEC+发布声明称，沙特阿拉伯和俄罗斯牵头的OPEC+将在4月把日产量提高13.8万桶。这将是该组织两年多来 首次宣布月度增产，到2026年，日产量将逐步恢复到220万桶。声明指出，“根据市场情况，逐步增产的决定也可能会 暂停或逆转。这种灵活性将使OPEC+能够继续支持石油市场的稳定。”

美国和俄罗斯代表团于2月18日在沙特阿拉伯首都利雅得举行会谈。美国国务院于会谈结束后发表声明说，美俄就解决 两国间“棘手问题”和结束俄乌冲突等达成四点共识。

三、基本面分析

3.1 铜：产量数据

SMM统计，2月中国电解铜产量为105.82万吨，环比增加4.44万吨，同比上升11.35%，行业的样本开工率为82.81%，环比 上升2.59个百分点。2月电解铜产量大幅增加，主要有以下几个原因：1）1月检修的冶炼厂恢复正常生产令产量增加；2） 虽然目前铜精矿加工费已经跌至负数，但多数冶炼厂在年前已经备足原料库存，2月并没有受到低铜精矿加工费的影响， 尚能维持正常生产；3）西南有新冶炼厂开始投产；4）江西某次新冶炼厂的产能利用率不断提升。

进入3月，据SMM统计目前有3家冶炼厂有检修计划，但对实际产量影响并不大，部分厂家表示检修影响会反映在4月。预 计3月国内电解铜产量环比增加4.20万吨；3月电解铜行业的样本开工率为86.24%，环比上升3.42个百分点。

3.1 铜：成本利润

截至到2月28日，进口铜精矿月度指数为-9.14美元/吨，环比下降10.90美元/吨，按铜精矿零单价格来算冶炼厂要亏损约 2083元/吨，按长单来计算也要亏损约678元/吨。另外值得关注的是，受下游需求增加刺激近期硫酸价格出现一定幅度的 上升，这将在一定程度上弥补的冶炼厂的亏损，关注后市硫酸价格能否持续上升。

3.2 铝：产量数据

据SMM统计，2025年2月份（28天）国内电解铝产量同比增长0.4%，环比下滑9.5%。截止2月份底，国内电解铝建成产能约 为4581万吨，运行产能约为4364万吨，行业开工率环比上涨0.07个百分点至95.3%。2月国内电解铝运行产能环比增加， 主要系电解铝利润修复后刺激减产企业复产与置换项目启槽。今年春节假期期间，不少铝厂铸锭量不及预期，叠加复工 复产后下游稳定接货，2月行业铝水比例环比上涨1.7个百分点至71.0%；2月份国内电解铝铸锭量约为96.9万吨。

进入2025年3月份，预计国内电解铝运行产能随着相关企业启槽达产而再度走高，3月底国内电解铝年化运行产能持平在 4384万吨。随着“金三银四“的到来，下游开工率回升且光伏新政刺激国内或将出现抢装行情，电解铝下游需求或将呈 现增长趋势，预计3月铝水比例再度上涨至74%左右。

3.2 铝：成本利润

据SMM数据显示，2025年2月份中国电解铝行业含税完全成本平均值为16909元/吨，环比下降15.4%，同比增长2.5%，主因 周期内氧化铝现货价格急速回落，2月SMM氧化铝指数均价3490.5元/吨（1月27日-2月25日），较上个月均价下跌1600元/ 吨左右。2025年2月SMM A00现货均价约为20484元/吨（1月27日-2月25日），国内电解铝行业平均盈利约3575元/吨，行 业转向大幅盈利状态。

截至2025年2月底，国内电解铝行业最高完全成本下降至20125元/吨，若行业采用月均价测算，2月份国内100%的电解铝 运行产能处于盈利状态。

3.2 铝：海外市场

据SMM统计，2025年2月海外电解铝总产量同比下降2.1%，主要受今年2月较去年同期少一天的影响。海外电解铝厂月度平 均开工率达88.2%，环比上升0.2%，同比增加0.3%。德国Trimet旗下三座电解铝厂的复产工作正在稳步推进。预计至2025 年年中，Essen（年产16.5万吨）和Hamburg（年产13.5万吨）工厂将恢复满产，而Voerde（年产9.5万吨）工厂计划于 2025年第四季度实现满负荷生产。目前，Essen和Hamburg工厂已恢复至75%，Voerde工厂开工率约为68%，剩余待复产产 能约10.8万吨。印度尼西亚华青电解铝厂的扩产项目进展显著。二期25万吨产能曾因成本问题于2024年11月暂停投产， 但目前已全部投产，工厂总建成产能达48万吨，预计产量将稳步提升。

展望下月，预计海外电解铝总产量将同比增长1.8%，产能利用率约为88.4%，环比提升0.2%。

3.3 氧化铝：产量数据

SMM数据显示，2025年2月（28天）中国冶金级氧化铝产量环比减少8.5%，同比增加10.4%。截至2月28日，中国冶金级氧 化铝的建成产能为10502万吨左右，实际运行产能为环比增加0.3%，开工率为86.1%。月内国内氧化铝运行产能增减不一， 新增产能方面，山东早前投产产能实现产出，给予本月运行产能和产量支撑；减产方面，因氧化铝价格大跌，而矿价仍 处高位，部分氧化铝生产企业择机检修，开工率回落，目前暂未了解到大规模减产预期。

目前多地氧化铝厂反馈3月运行产能有所调整，除山东某企业将置换新旧产能外，其余多为短期检修工作；此外，广西某 新增产能投产临近，但具体时间未定，预计3月国内冶金级氧化铝运行产能在9003万吨/年。

3.3 氧化铝：成本利润

截至2月21日，SMM日度成本利润模型测算，氧化铝生产完全成本约3244元/吨，较年初3396元/吨下降152元/吨，主要由 铝土矿成本下降所贡献，下降158元/吨，在氧化铝成本终端占比减少2个百分点。截至2月21日，SMM日度成本利润模型测 算，氧化铝理论利润减少至101元/吨，较1月2日减少2178元/吨。其中，晋豫地区氧化铝进口矿产能普遍面临亏损。据 SMM山西、河南氧化铝日度成本利润模型测算，截至2月21日，山西地区进口矿生产氧化铝理论亏损近400元/吨，河南地 区进口矿生产氧化铝理论亏损月456元/吨。除此之外，当前氧化铝现货价格已触及广西、山东使用进口矿生产氧化铝的 边际成本。

3.3 氧化铝：海外市场

据SMM统计，2025年2月海外冶金级氧化铝产量同比下降2.3%，海外氧化铝厂平均开工率达到82.9%，环比增长0.2%，同比 提升0.8%。印尼Mempawah氧化铝厂自2024年9月投产以来，产量稳步提升。同时，锦江集团在印尼建设的100万吨氧化铝 厂已于1月投产，目前仍处于产量爬坡阶段。上述新投工厂带动2月印尼氧化铝产量同比增长14.7%。除印尼外，海外其他 地区暂无新增投产，但随着二季度印度本土铝土矿项目的投产，预计其氧化铝产量将有所提升。

展望下月，SMM预计海外冶金级氧化铝产量同比增长3%。开工率预计达到83.1%，环比增加0.2%，同比上涨2.2%。

3.4 重要数据：铜库存

3.4 重要数据：铝库存

3.4 重要数据：氧化铝库存

3.4 重要数据：比值

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作者：刘培洋

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