主要逻辑：

4月初，美国宣布“对等关税”，加征幅度大超市场预期；中国率先发出反制措施，其他国家或将跟进反 制美国加征关税，全球贸易摩擦加剧使得市场避险情绪升温，对全球经济衰退的担忧加大，清明假期前 后全球金融市场遭遇重挫，有色金属也难以幸免。

基本面看，铜矿端仍旧紧张，国内需求或将进入季节性去库，但宏观冲击拖累铜价大幅下挫，年初以来 涨幅基本回吐，后续或将保持偏弱运行。电解铝供应变化弹性较小，国内需求即将进入季节性去库，供 需面矛盾不大，铝价经历一轮大跌后或将企稳回升；氧化铝仍旧受困于供需过剩格局，价格整体易跌难 涨，关注亏损企业的减产检修情况。

参考区间：

沪铜70000-77000元/吨；沪铝19000-20500元/吨；氧化铝2600-3000元/吨。

策略建议：

多铜空原油；多铝空氧化铝。

风险提示：

国内政策不及预期；贸易摩擦继续升级；美国经济数据走弱等。

一、行情回顾

1.1 国内商品市场走势（2025.1.2—2025.4.8）

1.2 国内有色市场走势（2025.1.2—2025.4.8）

二、宏观分析

2.1 国内月度经济数据

2.2 PMI数据跟踪

中国3月制造业采购经理指数(PMI)为50.5%，环比上升0.3个百分点，制造业景气水平继续回升。从分项指数来看，制造 业产需两端加快扩张。3月份生产指数和新订单指数分别为52.6%和51.8%，较上月分别上升0.1和0.7个百分点。

美国3月ISM制造业PMI为49，不及预期的49.5，2月前值为50.3。美国3月ISM制造业PMI指数今年首次出现萎缩，价格指 数飙升，创2022年6月以来的新高，这也是价格指数连续第二个月大涨，与此同时，工厂订单和就业均低迷，凸显特朗 普关税对美国经济的影响。

美联储3月继续维持联邦基金目标利率区间在4.25%-4.50%不变，符合市场预期，此次FOMC会议中点阵图维持今年2次降 息预测不变，但由于通胀预期上行，点阵图分布整体上移。欧央行3月会议中将三大关键利率下调25bp，但欧央行表示， 由于关税等不确定性因素增长，进一步降息空间有限。日本央行3月会议维持政策利率不变。英国央行3月份决定维持利 率不变，并暗示5月降息并非板上钉钉。

北京时间4月3日凌晨，美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10% 的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税。4月4日，中国率先发出反制措施，对原产于美国的所有进口商 品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。

3月25日，美国、俄罗斯、乌克兰在沙特首都利雅得举行的三方会谈。尽管各方就黑海航运安全、能源设施停火等议题 达成初步共识，但涉及领土问题的谈判“最艰难”，三方未能就此形成任何突破性进展。

三、基本面分析

3.1 产量数据

3.1 产量数据（铜）

据SMM，3月电解铜产量大幅增加，主要有以下几个原因：1）3月仅有2家冶炼厂有检修计划，对实际产量影响并不大，部分厂家表示检修 影响会反映在4月；2）目前铜精矿加工费处于历史低位，但不少冶炼厂为了一季度开工红仍在积极生产；3）西南新投产的冶炼厂产能利 用率在提升；4）近期硫酸价格仍在持续走高，在一定程度上弥补了冶炼厂的亏损；5）冶炼厂加大对废铜的采购，补充了铜精矿的短缺。

进入4月，据SMM统计有3家冶炼厂有检修计划，预计受影响量为2.4万吨左右。预计4月国内电解铜产量环比下降0.58万吨；4月电解铜行业 的样本开工率为87.34%，环比下降0.34个百分点。

3.1 产量数据（铝）

据SMM，截止2月份底，国内电解铝建成产能约为4581万吨，运行产能约为4388万吨，行业开工率环比上涨0.5个百分点至95.8%。目前川渝 地区电解铝厂基本复产完成，广西某技改铝厂预计2025年10月前后复产，另一广西早前亏损减产产能已复产；此外，青海某电解铝厂置换 升级项目通电启槽，对后续电解铝运行产能增长动力贡献仍在。3月行业铝水比例环比上涨3.2个百分点至74.2%；2月份国内电解铝铸锭量 约为95.8万吨。

进入2025年4月份，预计国内电解铝运行产能随着相关企业启槽达产而再度走高，4月底国内电解铝运行产能预计小幅提升至4392万吨，铝 价高位运行，而下游需求量因进入旺季有所提升，但终端压价背景下，铝棒等加工费下行，广西地区铝棒亏损减产又起，4月铝水比例或 小幅回调至73%左右。

3.1 产量数据（海外铝）

据SMM统计，2025年3月海外电解铝总产量同比增长2.1%，月度平均开工率达88.5%，环比上升0.2%，同比增加0.9%。本月海外电解铝产量 增长主要来自于复产增量。德国Trimet三座工厂复产进程顺利，预计至年中，Essen（年产16.5万吨）和Hamburg（年产13.5万吨）工厂将 恢复满产，而Voerde（年产9.5万吨）工厂计划于2025年第四季度实现满负荷生产。当前剩余待复产产能合计约9.4万吨。但力拓位于新西 兰的Tiwai Point冶炼厂暂停复产进程，重启时间最晚延至8月31日。

展望4月，预计海外电解铝总产量将同比增长2%，产能利用率约为87.7%，环比下降0.8%，系印度Vedanta Balco电解铝厂预计将开始投产 扩产产能。

3.1 产量数据（氧化铝）

SMM数据显示，2025年3月（31天）中国冶金级氧化铝产量环比增加8.86%，同比增加11.32%。截至3月底，中国冶金级氧化铝的建成产能为 10502万吨左右，实际运行产能环比下降1.68%，开工率为84.64%。新增产能方面，广西地区部分投产产能实现产出；减产方面，因氧化铝 价格仍延续跌势，而矿价仍处高位，亏损压力下，部分氧化铝生产企业择机检修，同时部分氧化铝企业压产运行，开工率回落。

目前多地氧化铝厂反馈4月有阶段性检修计划，且部分氧化铝厂运行产能有所调整。此外，广西、河北等地新增产能原计划投产时间临近， 但具体投产时间未定，预计4月国内冶金级氧化铝运行产能在8723万吨/年。

3.1 产量数据（海外氧化铝）

据SMM统计，2025年3月海外冶金级氧化铝产量同比增长2.9%，海外氧化铝厂平均开工率达到81.9%，环比增长0.2%，同比提升2.1%。2025 年3月14日，俄铝（Rusal）宣布将以2.4375亿美元收购印度Pioneer Aluminium Industries Limited 26%股权，并计划分阶段增持至50%。 此举旨在减少对外部氧化铝供应的依赖。Pioneer公司在印度安得拉邦拥有一座年产150万吨的冶金级氧化铝精炼厂。

展望4月，SMM预计海外冶金级氧化铝产量同比增长3.7%，开工率预计达到82.1%，环比增加0.2%，同比上涨2.7%。

3.2 进出口数据

3.2 进出口（铜）

3.2 进出口（铝）

3.3 成本利润

3.4 库存数据（铜）

3.4 库存数据（铝）

3.4 库存数据（氧化铝）

数据来源：Wind、SMM

3.5 重要比值

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作者：刘培洋

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