核心观点：
上半年，铁合金供应端量增价减形势严峻，内蒙宁夏陷入亏 损但产量韧性强。需求端钢材及非钢需求平稳，但增量有限。铁 合金供需双弱，市场交易能源电价下行、锰矿供应宽松的成本下 行逻辑。展望下半年，双硅供需宽松延续（反内卷政策对铁合金 行业影响有限），成本预期弱稳（夏季电力供弱需增，电价预期 暂稳；锰矿持续累库，矿价预期偏弱 ）。下半年双硅价格会否 再探底取决于需求而非成本，关注下半年国内政策落地情况、成 材供应端政策走向、宏观贸易关税及地缘冲突对全市场的影响。
风险点：
下半年宏观政策超预期、光伏反内卷政策、美国关税政 策不确定性、海外锰矿发运不及预期等。
一、2025 年上半年行情回顾
2025 上半年，铁合金延续下跌走势。一季度开年，受海外锰矿发运问题扰动锰硅一度低位 反弹23%，但 需求惨淡的弱现实之下难再重现2024年行情高价，锰硅于2月中旬开始持续下跌， 即便5月份南非锰矿再出消息扰动也未能扭转跌势。相较锰硅年初“昙花一现”的先涨后跌，硅 铁由于自身供需双弱，叠加煤电价格下行的成本坍塌，上半年跌势更为顺畅。截至6月30日收 盘，硅铁主力合约收于5344元/吨，年内跌幅14.5%，锰硅主力合约收于5642元/吨，年内跌幅 6.9%。
二、供需分析
2.1 供应：亏损减产范围扩大
硅铁：1-6月全国硅铁产量合计269万吨，同比+2.1%。上半年产量先增后降，二季度是转 折点。分地区看，受电价下调及政策影响等多方原因，内蒙宁夏两地较其他产区生产经营情况较 好，头部企业生产较为稳定。其中内蒙1-6月产量同比增长6.4%至91万吨，宁夏产量57.5万 吨，同比增长4.3%。青海避峰减产检修较多，上半年产量降幅10.5%至45.5万吨。
锰硅：1-6月全国锰硅产量合计489万吨，同比-3.1%。上半年锰矿价格先扬后抑，成本重 心下移，但硅锰行情低迷厂家亏损依旧，西南产区常年成本倒挂，开工率极低。前6个月广西贵 州产量分别为21.4万吨和24.3万吨，同比降幅19.8%和41.6%，两地产量占比已不足10%，北 方产区集中度进一步提升。4月起随着现货跌势扩大，西北产区也陆续出现减产检修，内蒙得益 于低廉的成本优势，减产有限供应韧性最强，1-6月累计产量257.3万吨，同比增0.8%；宁夏 产量107.5万吨，同比增15.8%，增幅较大主要是去年减产导致基数较低。
6 月起商品跌势告一段落，铁合金盘面重心修复，叠加煤电锰矿等主要原料价格企稳，厂家 亏损幅度收窄，减产力度放缓，开工率较5月末均有明显回升。对于下半年产量，除非出现持续 的跌破现金成本的极端行情，否则自发减产很难长期持续，供应宽松格局大概率维持。
2.2 需求：整体平稳但预期偏差
上半年硅铁消费下滑不及供应减量，供需格局偏紧。具体来看，除去不锈钢消费同比增长 外，其他的粗钢、金属镁和出口等领域均出现不同程度下滑。锰硅上半年供应下降接近9%，需 求降幅3.6%，供需缺口扩大也非需求增长带动。接下来我们重点从粗钢、出口和金属镁三大行 业展开。
钢铁行业在铁合金下游需求占比最大。近年来房地产市场下滑导致钢材需求总量减少，加 之全球经济不确定性增加，钢铁行业进入减量发展、存量优化阶段。呈现出“产能结构性过剩、 盈利空间严重挤压、绿色低碳转型加速”三大核心特征。根据统计局数据，2025年1-5月钢铁 行业利润率为1.01%，在41大类工业行业排名倒数第二。如何提高盈利能力、降本增效是比较 突出的一个问题。对钢厂来说，原料的采购和补库是最直接的一个环节，铁合金作为工业味精， 首当其冲面临需求收缩压力。上半年粗钢产量整体平稳，1-5月粗钢产量4.3亿吨，同比降1.6%。 得益于抢出口外贸需求超预期和煤焦成本坍塌两个原因，造成的结果就是钢材绝对价格持续下 跌，但钢厂利润同比小幅扩张，钢厂高炉开工率、产能利用率提高。从钢厂利润和产量角度看， 硅铁钢需是稳定有增长的，但由于利润更多是由煤焦原料让渡出来而非需求增长贡献，因此钢 厂对于合金的采购态度仍延续了去年的压库存策略，上半年钢厂硅铁和锰硅库存可用天数均在 15-16 天左右，处于历史较低水平。
金属镁是硅铁下游中仅次于钢铁行业的第二大需求。金属镁作为轻金属材料，它的下游主 要分为镁合金深加工（汽车、3C等）、铝合金（建筑运输）和冶金还原剂这三大类。在“双 碳”背景下，金属镁未来的需求增量领域主要是汽车和大交通轻量化。钢联数据，1-5月金属 镁产量36万吨，同比-1.2%。一季度西北主产区镁厂因亏损和环保督查减停产较多。二季度虽 有所回升，但主产区多以进入避暑检修状态，整体产量和对硅铁消费量较为有限。上半年镁价 整体表现平稳，基本在16000元/吨附近震荡，不过5月受陕西环保镁渣处理和山西白云石限 产等消息提振，镁价一度突破17000元/吨。
出口方面，更多对应海外制造业和粗钢产量。根据世界钢协数据，今年1-5月海外粗钢产 量3.51亿吨，同比降0.94%，除印度同比增长外，其他国家粗钢产量均有不同程度下降。今年 铁合金出口整体稳中有增，1-5月硅铁出口16.5万吨，同比-16.8%，其中出口至日本增加 22%，韩国增加23%；减量主要是印尼土耳其印度。硅锰出口1.3万吨，同比降39%，印尼占比 超80%，是硅锰进口的主要国家。印尼镍矿储量全球第一，也带动本国不锈钢和电动汽车电池 制造业快速发展，未来将成为带动东盟地区钢铁需求增长的领头羊。因此，印尼有望超过日韩 成为国内铁合金出口消费的主力军。
2.3 成本：煤电价格下跌
2025 年1月27日，国家发展改革委、国家能源局联合印发《关于深化新能源上网电价市场 化改革促进新能源高质量发展的通知》，要求新能源项目（风电、太阳能发电）上网电量原则上 全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成。该通知以2025年5月31日为节点区分存量 和增量项目，设立新能源可持续发展价格结算机制。这一政策意味着此前执行的“基准+浮动” 机制将退出历史舞台，新能源电价不再由政府主导，而是转向由供需关系决定。长期战略角度， 电力体制化改革，就是为了降低电网的运行成本，减少损耗和浪费，从而降低用电成本。但电力 现货市场也并不成熟完善，短期不能片面理解为电价下跌。
煤电成本占硅铁生产成本的60%以上，今年上半年煤电价格持续下跌，硅铁成本支撑逻辑坍 塌成为盘面下跌的主要原因。其中，陕西兰炭小料价格从655元/吨下跌至615元/吨，累计下 跌40元/吨，氧化铁皮从720元/吨跌到650元/吨，跌70元/吨。此外，受宁夏地区电力现货 交易试运行等影响，导致电费价格出现超预期下降，市场交易电价成本坍塌逻辑。电价下跌主要 集中在宁夏，一方面是在 4 月风电旺季宁夏开展电力现货市场整月结算试运行，生产厂家通过 避峰生产，减少平段峰段的购电，充分使用廉价的新能源电力降低电价；另一方面是从4月1日 开始，政府将外送电价结余资金，纳入系统运行费普降区内所有工商业用户到户电价，标准为 0.011 元/千瓦时/月，期限约6个月，最后一个月剩余资金按全月电量均分。根据，下半年宁夏 将继续开展电力现货结算，其中6、7月开展电力现货市场双月结算试运行，10月起开展长周期 不间断结算试运行。截至发文前 6 月电费还未结算，但目前正值夏季用电高峰，夏季是风电供应淡季，预计电价表现持稳。对于硅铁来说，上半年已经交易了电价下调、电力市场化交易的逻 辑，除非电价继续大幅下调，否则下半年主逻辑将重回需求。
三、2025 年下半年行情展望
上半年铁合金供需双弱，市场交易能源电价下行、锰矿供应宽松的成本坍塌逻辑。展望下 半年，双硅供需宽松延续（反内卷政策对铁合金行业影响有限），成本预期弱稳（夏季电力供 弱需增，电价预期暂稳；澳矿发运恢复，锰矿持续累库，矿价预期偏弱 ）。下半年双硅价格 会否再探底取决于需求而非成本，关注下半年国内政策落地情况、成材供应端政策走向、宏观 贸易关税及地缘冲突对全市场的影响。预计下半年硅铁主力运行区间[4500-6200]，锰硅运行区间[4700-6500]，重心较上半年下移，节奏或先扬后抑。产业反弹卖保思路为主，等待合适 时机。
风险点：下半年宏观政策超预期、光伏反内卷政策、美国关税政策不确定性、海外锰矿发运不及预期等。
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