报告背景

北京时间6月19日凌晨，美联储宣布联邦基金利率的目标区间维持在4.25%至4.5%，符合市场预期。至此，自今年1月特朗普就任美国总统以来，美联储已经连续四次会议暂停降息，而美联储去年9月起连续三次会议降息，合计降幅100个基点。

一、美联储连续四次会议按兵不动

北京时间6月19日凌晨，美联储宣布联邦基金利率的目标区间维持在4.25%至4.5%，符合市场预期。至此，自今年1月特朗普就任美国总统以来，美联储已经连续四次会议暂停降息，而美联储去年9月起连续三次会议降息，合计降幅100个基点。到本周二收盘，芝商所（CME）的工具显示，期货市场预计联储本周保持利率不变的概率达99.9%，7月会议也不降息的概率超过85%，预计9月至少降息25个基点的概率略超63%。上周公布的美国5月CPI和PPI数据均显示通胀放缓，令美联储今年内降息两次的预期升温。另一方面，特朗普近来讲话呼吁的降息幅度一次比一次大，从开始的1个百分点，到后来的2个百分点，再到最新的2.5个百分点。本月稍早，特朗普曾表示将“很快”选出下一任美联储主席。不过他同时表示，不会罢免美联储主席鲍威尔。市场普遍预计下任美联储主席将更积极推动降息。

会后公布的美联储官员利率预测中位值显示，联储官员本次对今年的利率展望保持不变，即会有两次25个基点的降息；但明后两年降息力度将减弱。对于今年降息，本次有七人预计今年不会降息，上次有四人，美联储内部的看法更偏鹰派。会后公布的经济展望显示，美联储官员本次下调了今明两年的GDP增长预期、上调今明后三年的失业率预期、上调今明后三年的PCE通胀以及核心PCE通胀预期，“滞胀”的基准情形进一步强化。

美联储主席鲍威尔在记者会上表示，目前美国经济形势稳固，贸易政策和财政政策的调整仍然不确定，而加征关税可能会推高美国的价格，关税对通胀的影响可能会更加顽固，预计未来数月将出现一定幅度的通胀压力上升。他也表示，目前来看，关税的总体影响有多大、会持续多久、什么时候完全体现出来，都非常不确定。他对就业市场情况满意，表示“劳动力市场并没有在呼吁降息。”

二、白银价格出现高位调整

6月18日，国内沪银主力2508合约最高上涨至9075点一线，创出该品种上市以来新高，但美联储会议过后，沪银2508合约出现大幅回落，将前一日涨幅基本回吐；海外COMEX白银价格同样出现高位调整。但此次调整难言白银价格将要确定进入反转。

从白银的工业属性来看，世界白银协会发布的《2025全球白银调查》数据显示，2024年全球白银总供应量为10.15亿盎司，其中一次矿山生产供应量占比为81%；2024年全球白银总需求量为11.64亿盎司，其中工业需求为6.81亿盎司，占比达58.5%，主要集中在电子电气（光伏）、钎焊合金和焊料等领域。2020年之后，全球光伏新能源技术的发展推动了白银需求的快速上行。2021至2023年，白银总需求上升约9540万盎司，其中工业需求上升9310万盎司，贡献增量的约97.6%。2024年全球白银工业需求占比约58.5%，2024年白银工业需求同比增长3.6%，光伏需求为近年来工业需求第一大增长极。光伏银浆单耗现边际下降趋势，但受益于新增装机规模持续提升以及组件结构优化，光伏用银预计仍呈现一定韧性。预计2025年全球白银仍呈短缺格局，短缺幅度较2024年呈现一定收敛。

从白银的金融属性来看，美联储本轮降息周期远远没有结束，而且在市场避险情绪和全球央行买盘的支撑下，黄金价格的上涨周期还没有确定结束，因此，与黄金紧密相关的白银也难言趋势已经确定反转。另外，回顾历史来看，白银的每次出现大跌时，往往是市场面临经济危机或者恐慌，各类风险资产（例如美股、铜、原油）都会出现共振式下跌。目前这些风险资产仍处于偏强运行趋势。

三、金银比价的修复与趋势

金银比价指黄金价格与白银价格之比。黄金通常被视为全球通货，在市场走向不明时期可充当通胀对冲和避险资产，因此在经济或地缘政治不明朗的时期，金银比或扩张。而白银的工业应用更为广泛，对经济周期比较敏感，在经济复苏时期，由于工业需求上升，金银比或缩窄按照历史经验，金银比的修复往往发生在通胀预期阶段，而金银比的拉大往往发生在衰退预期阶段。从长期趋势上看，金银比中枢呈现上移趋势，1968年来金银比均值为58.01，2010年来均值为71.78。

金价自4月22日创出新高后并进入一轮调整行情，在此期间，金银比价也开始从高位104点向下一路修复到90点左右，该位置近两年金银比运行的区间上沿位置。从历史情况来看，金银比在美联储整个降息周期过程中都是逐步拉大的，因为经济运行处于衰退预期阶段。因此，在美联储降息周期结束之前，金银比价有望继续延续偏强运行。

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刘培洋

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