报告背景：
2025年12月26日，国内氧化铝期货价格在2600点一线止跌回稳，随后大幅上涨，主力2605合约最高一度接近3000点一线。但基本面来看，氧化铝供应过剩格局仍在，供应端政策预期和原料扰动，或将成为影响氧化铝价格反弹的关键。
一、海内外仍有新增产能计划
根据SMM数据统计，2025年国内氧化铝新增产能达到980万吨，虽然不及年初预期的1200万吨，但增产规模仍创出了近几年新高。其中部分计划产能因环保、赤泥等问题推迟投产至明年。预计2026年国内氧化铝有望新增产能达到860万吨，多数项目集中在广西地区，以进口矿为主要原料，时间上或集中于2026年上半年期间投产。截至2025年底，中国氧化铝建成产能为11032万吨，运行产能为8847万吨；2025年中国冶金级氧化铝产量8910.6万吨，同比增长约7.1%。若全部新增产能如预期释放，且没有氧化铝厂减产的情况下，预计2026年氧化铝供应过剩量将超过1000万吨。
海外方面，据SMM数据显示，预计2025-2026年海外计划新增产能总计达到850万吨，其中有300万吨在2025年投产，预计2026年新增产能550万吨，主要集中在印度和印尼。
二、关注供应端政策预期
2025年12月，国家发展改革委产业发展司发布文章《大力推动传统产业优化提升》，鼓励大型氧化铝、铜冶炼骨干企业实施兼并重组，提升规模化、集团化水平。文章指出，对氧化铝、铜冶炼等强资源约束型产业，关键在于强化管理、优化布局。一段时间以来，各地发展氧化铝、铜冶炼等强资源约束型产业意愿强烈。“十五五”时期，要坚持全国一盘棋，立足各地区产业基础、资源禀赋、环境承载力的客观差异，构建因地制宜、突出特色的生产力空间布局。
2025年以来，国家已经多次发布文件，提出对氧化铝新增产能的调控，例如，2025年3月发布的《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》明确要求大气污染防治重点区域不再新增氧化铝产能，新改扩建项目需达到先进能效标准和环保A级水平，并禁止新建以一水硬铝石为原料的生产线。2025年8月发布的《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》要求科学合理布局氧化铝、铜冶炼、碳酸锂等项目，避免重复低水平建设，提高投资的精准性和有效性。但目前尚未给出具体的数值指标，类似于上一轮供给侧改革过程中国家设置的电解铝4500万吨年产能红线。因此，政策端变化仍需进一步观察。
三、铝土矿供应维持高位
2024年，我国铝土矿对外依赖度约约为73%，相比2023年增加5个百分点。其中几内亚矿石占进口量的69%，占总供应的51%。海关数据显示，2025年1-11月，中国累计进口铝土矿1.87亿吨，同比增加约29.61%；其中自几内亚累计进口量为1.38亿吨，同比增长约38.25%，占比约74.06%，占比进一步提高。
2025年5月，几内亚政府陆续撤销部分矿山采矿许可证；9月，几内亚政府成立新的矿业公司，接管之前被取消的采矿权，并逐步开始重新运行。目前来看，几内亚政府对矿山的整顿更多是控制权和利益的重新分配，而不是简单的停止生产。随着本轮矿山整治的完成，几内亚政府对铝土矿的控制进一步提高，供应将趋于稳定，预计2026年几内亚铝土矿出口量将达到1.8亿吨。需要注意的是，2025年进口铝土矿价格跟随氧化铝价格一轮走低。从成本和历史出矿价格来看，60美元可能会触及部分几内亚高成本项目和非几内亚矿石的成本，再考虑海运成本，矿价如果继续下跌影响到几内亚财政收入，或将引发供应收缩的风险。
四、几内亚铝土矿与印尼镍矿
回顾历史来看，印尼镍矿就是一个很好的例子。根据USGS的数据，2024年全球镍储量约为1.3亿吨，其中印尼是全球镍储量最为丰富的国家，占全球镍总储量的42%。2014年以前，印尼以直接出口镍矿为主，后来为了发展国内镍矿加工产业，提升产品附加值，从而实现经济结构的优化升级。印尼要求海外资金在印尼本土投资建厂，以换取部分出口配额，最终于2020年彻底禁止镍矿出口。目前，印尼在镍矿资源端和初级冶炼品加工环节居世界首位，成功实现从 “纯粹的镍原矿供应国” 到 “镍初级产品冶炼国” 的转变，在产业链中上游占据主导地位。印尼镍生铁、MHP产量全球占比超50%，成为全球最大镍加工国。近些年来，由于镍价持续低迷，对印尼收入产生非常大的影响。目前，印尼政府债务占GDP的比重从2014年的约25%攀升至当前的40%左右，财政赤字持续存在。财政收入方面，在其他方向缺乏有力增长的情况下，需要增加自然资源收入（即来自石油、天然气、煤炭、镍、锡等矿产的特许权使用费、红利和分成），对这些矿产资源的产量管理和价格管理的需求也随之增加。近期，印尼能矿部释放的信号显示，计划将2026年的镍矿RKAB（工作计划和预算）配额从先前预期的约3.79亿吨大幅削减至2.5亿吨左右。尽管随后关于最终官方批复量预期增加到2.9亿吨，但这一强烈的收紧意向已足以剧烈扰动市场情绪，成为推动近期镍价反弹的关键情绪面因素。
几内亚和印尼一样，也是矿产资源非常丰富的国家。其中几内亚铝土矿储量超过400亿吨，占全球总储量的三分之一以上；已探明储量超过290亿吨，居世界第一。2024年，几内亚出口额约105.9亿美元，而铝土矿出口额达47.1亿美元，占出口总额44.4%。一方面，几内亚以出口矿产原料为主，产品附加值低；因此，发展本国铝土矿加工产业链是一个重要方向。2025年几内亚政府称，其目标是在2030年以前部署5到6个氧化铝厂，将国内氧化铝年产能提高到700万吨。为了吸引外资在几内亚投厂建设，几内亚可以通过铝土矿出口配额的形式来管理。另一方面，几内亚政府收入同样依赖与矿产原料出口，一旦铝土矿价格持续低迷，影响到几内亚收入，几内亚或将通过对出口量的管理来加强对市场的干预。
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作者：刘培洋
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