本期观点：
2025年上半年，全球经济受关税扰动预期下调，制造业补库动能趋弱，地缘局势风险反复，大宗商品波动加剧。国内方面，抗住了“对等关税”压力，在抢出口、促消费、稳投资的持续发力下，经济展现出较强的韧性，与此同时，政策的发力空间留给了下半年。而黑色系由于受地产端拖累以及关税情绪扰动，叠加原料端成本下移，整体承压延续下行趋势，且创出2018年来的新低。
展望2025年下半年，关税风险仍存，同时海外将继续围绕美联储降息博弈展开。国内市场，在“反内卷”的大背景下，产业链有关淘汰落后产能，粗钢调控以及上游原料端供应扰动的消息仍将持续。与此同时，需求端重点关注包括城市更新等地产相关政策支持，以及化债基础上专项债对基建项目推进力度。此外，下半年制造业虽仍面临出口放缓的压力，但在“两新”等政策持续支持下，将呈现较强的韧性。预计下半年整体宏观氛围相对乐观，且钢材供应端的扰动加剧，成本整体有望上移，对钢材价格形成支撑。但仍需警惕“金九银十”旺季不旺的风险，同时，年末需关注新一年政策预期和冬储补库的交易逻辑。预计钢价下半年或将走出“N”字形态。
操作建议：
螺纹波动区间：2900-3400；热卷波动区间：3000-3500
铁矿石：90-110美元，焦煤：700-1200，焦炭1200-180。
风险提示：
国内政策不及预期、海外风险扰动超预期。
一、2025年上半年行情回顾
2025年全球经济扰动加剧，对等关税冲击市场，地缘风险持续，商品波动加大。随着美国滞涨风险增加，美联储上半年暂停降息，全球宽松大环境虽未改变，但降息步伐放缓，在全球经济预期下调背景下，商品上半年整体承压，黑色系呈现单边下行趋势，原料端双焦跌幅居前。
一季度，钢价整体呈现高位震荡，螺纹钢最高3398，最低3134，波幅8%左右。热卷高点不断下移，走势弱于螺纹钢，由2月初最高3500跌至3月3321。反映市场对贸易战带来外需走弱的担忧。原料端走势分化，铁矿石表现坚挺，呈现先涨后跌行情，最高上探844，最低754，主要受季节性因素影响，海外发运偏低，同时节后铁水增量预期推升形成支撑。双焦走势持续承压，自2024年10月以来趋势性下跌，焦煤1月最高1188，跌至3月末985，跌幅17%，焦炭由1月最高1844跌至3月1527，跌幅17%。
二季度，受“对等关税”影响，整体商品下行压力加大，黑色系展开趋势性下跌行情。螺纹钢跌破3000关口，突破五年低点，最低2912,上半年最大下跌近500点，跌幅14%。热卷最低跌至3026，最大跌幅也在14%左右。此轮下跌，一方面，关税影响带来情绪面冲击，同时外需转弱压力增加；另一方面，季节性因素影响，由旺季逐步转入淡季，供需基本面存在走弱压力，叠加原料端成本下移拖累，带来成材的进一步走低。从双焦走势来看，焦煤创出2017年来新低，最低下探709，上半年跌幅高达40%。焦炭最低下探1280，上半年最大跌幅31%。
整体来看，2025年上半年，黑色系受宏观情绪面影响较大，螺纹钢和热卷自身供需结构矛盾相对有限，同时，原料端成本塌陷也带来进一步拖累，双焦走势明显弱于成材。
二、宏观形势
钢材作为周期性比较强的黑色品种，受宏观经济形势影响较为明显。2025年上半年关税冲击全球市场，经济预期整体下调，地缘冲突不断，市场避险情绪推升，大宗商品整体承压。下半年，关税风险仍存，但随着中美关税的下调，谈判的持续推进，市场氛围有所转暖，国内稳增长逆周期调控政策仍有空间。
2.1 海外关税扰动仍存
2025年上半年，关税成为扰动市场的核心因素，受此影响，国际权威机构纷纷调降全球经济增长预期，经合组织将2025年全球经济增速从3.1%下调至2.9%，联合国对经济增长预计较1月下调0.4个百分点至2.4%。国际货币基金组织在4月发布的最新《世界经济展望》报告中将2025年全球经济增速下调至2.8%，较2024年放缓0.5个百分点，较2019年疫情之前平均3.8%的增速放缓1个百分点。分区域来看，美国2025年增速预期下调至1.8%，较2024年放缓1个百分点，其中关税影响占到0.4个百分点。欧元区面临的有效关税税率相对较低，其经济增长预测值较2024年放缓0.1个百分点至0.8%。中国经济增速在4月报告中预计放缓至4%，但随着中美关税下调，IMF在5月最新的讲话中，对中国经济增长预测上修0.5个百分点至4.5%。整体来看，当前全球经济进入了相对低增速的增长阶段。
制造业方面，受此次关税冲击较为明显，全球制造业PMI指数连续三个月处于50%以下的收缩区间。中物联数据显示，4月制造业PMI指数下滑最为显著，5月随着中美关税下调有所修复，但仍处于收缩区间。反映美国加征关税对全球经济的扰动仍然存在，导致全球经济恢复的不确定性增加，世界各国的企业在制定长期计划方面有所受限，全球经济恢复能力在短期内也有所削弱。分区域来看，亚洲制造业呈现出一定韧性，较4月环比上升至50%以上；美洲制造业PMI与上月持平，连续3个月低于49%；非洲制造业PMI连续2个月下降，指数降至49%以下；欧洲制造业PMI较上月小幅上升，指数连续3个月在48%以上。
下半年，海外市场将继续围绕关税风险以及美联储降息博弈而展开。一方面，基于当前关税对美国自身带来的经济压力滞涨风险等多方面因素综合考虑，下半年关税风险和谈判的不确定性虽然存在，但贸易战最激烈的阶段或已过去。对等关税暂缓期目前已从7月9日推迟至8月1日，同时关注8月12日左右中国对等关税暂缓期到期日后的执行情况和谈判进展。目前来看，除对等关税外，232条款涉及的铜铝、钢材、半导体、汽车、药品等重点领域或成为后续谈判的焦点。
另一方面，上半年因担忧关税带来的美国再通胀风险，美联储暂停降息。从目前美国经济数据表现来看，一季度GDP虽呈现三年来首次萎缩，但二季度劳动力市场仍具有一定韧性，美国6月非农数据显示新增就业人数14.7万人，失业率环比下降0.1个百分点至4.1%，整体好于预期。与此同时，反映通胀指标美国5月核心PCE物价指数同比上涨2.7%，高于预期的2.6%和前值2.5%，这也进一步抑制了美联储降息步伐。根据6月美联储议息会议，美联储进一步下调了2025年经济预期0.3个百分点至1.4%，上调核心PCE0.3个百分点至3.1%。点阵图中美联储预测中值显示，2025降息幅度依然维持在50个基点，两次概率较大，但相较3月认为不降息人数上升。且根据截止7月8日最新CME“联储观察”预计，7月降息概率已降至4.7%，9月降息概率为62.8%。未来两个月就业数据及CPI通胀指标将成为重要指引。
2.2 国内稳增长政策有空间
国内方面，2025年国内生产总值GDP增长目标定调在5%左右，一季度GDP超出市场预期达到5.4%，为上半年完成5%目标奠定了基础。从拉动经济的三驾马车来看，一季度对GDP贡献主要增量在净出口和消费拉动，其中抢出口令一季度累计出口同比保持5.8%的快速增长，对GDP贡献率由去年四季度的30.3%增加至38.89%。与此同时，消费仍是拉动GDP的核心，基于春节消费旺季以及“消费品以旧换新”年初的发力，一季度社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，对GDP贡献率由去年四季度的44.5%回升至51.85%。
二季度受对等关税的影响，4月经济数据环比整体转弱，5月消费数据呈现明显改善，但生产和投资仍有下滑。国家统计局数据显示，2025年1-5月规模以上工业增加值同比增6.3%，增速较前4月放缓0.1个百分点，略低于市场预期。反映5月随着中美关税的下调，抢出口带来的更多是企业的主动去库，由于对未来关税的不确定性，生产端表现较为谨慎。消费端在“两新”政策支持下，上半年整体表现乐观，1-5社会消费品零售总额同比增长5.0%，增速较前4月加快0.3个百分点，其中5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，较4月增速加快1.3个百分点。固定资产投资方面，1-5月固定资产投资同比增3.7%，增速较前4月放缓0.3个百分点。其中，房地产投资仍显拖累，依然呈现下滑，10.7%的降幅；制造业投资受关税影响呈现小幅放缓，但同比仍保持8.5%的较快增长；基建相对平稳，维持在5.6%的同比增速。
此外，上半年抢出口和抢转口支撑下，出口数据保持较强的韧性，1-5月我国货物贸易进出口总值17.94万亿元人民币，同比增长2.5%。其中，出口10.67万亿元，同比增长7.2%。在此期间，我国与美国贸易总值为1.72万亿元，下降8.1%，占比9.6%。其中，对美国出口1.27万亿元，下降8.7%；自美国进口4475.1亿元，下降6.3%。而前5个月，我国对东盟、欧盟、非洲、中亚五国出口分别增长16.9%、13.7%、35.3%、8.8%。出口多元化一定程度上也缓解了美国加征关税的压力，为上半年国内经济实现5%增长目标提供了支撑，也为下半年稳增长发力留出了更多的政策空间。
7月末的中央政治局会议将分析总结上半年经济形势，部署下半年政策重点，成为市场观察下半年宏观调控等目标推进的关键窗口。同时，今年也是“十四五”收官之年，迎来“十五五”重要规划，目前前期规划编制研究工作已经启动，预计中央全会或将在2025年10月左右审议制 “十五五”规划编制建议，以确定未来五年经济发展的主要目标、政策原则及重点举措，也将给予市场更多指引。
同时，从宏观调控方面来看，下半年随着美联储降息靴子落地，全球流动性进一步释放，我国的货币政策空间也将进一步打开，以更好的配合财政政策的落地推进。从上半年已经发布的一揽子货币政策来看，央行降准50个基点，为市场提供长期流动性1万亿，同时引导LPR下调0.1个百分点，公积金利率下调0.25个百分点。政策的效用仍在持续释放，结合中国人民银行货币政策委员会二季度例会上将“择机降准降息”改为了“灵活把握政策实施的力度和节奏”，预计下半年货币政策发力可能会在三季度下半段至四季度，降准仍有50个基点的空间，降息可能通过1-2次公开市场操作引导LPR调降20-30个基点。
财政政策方面，今年以来中央加杠杆力度明显加大，下半年一方面继续聚焦地方化债问题，关注地方政府在解决拖欠企业账款方面的推进情况；另一方面，专项债的发行有望在三季度继续冲量，为金九银十施工旺季项目落地奠定基础。此外，消费品“以旧换新”已下达1620亿元，剩余资金分两批在三季度7月和四季度10月分别下达。而增量政策方面，可能会结合关税风险以及内需压力综合考虑，不排除下半年会通关增加超长期国债发行进一步提高对投资和促消费的支持， 同时，关注育儿补贴养老政策等长效保障机制。
三、供需分析
世界钢协数据显示，2025年1-5月全球粗钢产量7.84亿吨，同比下降1.3%，其中，中国前5个月粗钢产量4.32亿吨，同比下降1.7%。上半年粗钢产量虽有同比回落，但仍处于历史中高位水平，主要源自上半年钢厂利润可观，主动减产动力不足。Mysteel数据显示，全国247家钢厂盈利率55%，明显高于2024年上半年35%的盈利率和去年全年36%的盈利率。从钢厂的开工率来看，2025年上半年电炉和高炉开工率分别高于2024年同期约2.7和3个百分点。
值得关注的是，7月1日中央财经委员会第六次会议重点强调了“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。”市场聚焦是否会成为新一轮“供给侧改革”，也引发对钢铁行业去产能的讨论。此前两会期间，国家发改委“2024年国民经济和社会发展计划执行情况与2025年国民经济和社会发展计划草案报告”里曾提到“持续实施粗钢产量调控，推动钢铁产业减量重组”，整体来看，上半年并未形成实质性粗钢压减。下半年阅兵前后以及秋冬京津冀周边存在环保限产调节，叠加“反内卷”大环境，粗钢产量整体有望减量，全年粗钢产量大概率降至10亿吨以下，具体下调的空间依然取决于钢厂利润和调控力度。
从具体品种来看，上半年虽然铁水和粗钢产量中高位水平，但建材和板材产量持续分化，近两年随着地产对建材拉动的趋弱，螺纹钢生产端持续保持低位，而工业材整体需求韧性依旧较强，上半年抢出口也提供一定支撑，因此，铁水主要流向仍是板材领域，热卷上半年产量整体处于中高位水平，下半年这一趋势或将延续，同时，基于热卷生产集中在河北京津冀地区，基于下半年产量调控可能性以及出口见顶压力仍存，热卷产量环比有下降预期。
钢材下游产业主要涉及房地产、基建和制造业三大领域。近年来，随着地产下行，螺纹钢需求占比不断下降，对钢材的拉动日益减弱。2024年工业用钢首次超过五成，中厚宽钢带产量已经从2020年的1.7亿吨增长到2024年的2.14亿吨，超过螺纹钢产量成为第一大品种。
地产端自2021年以来已经连续了四年的下行周期，近年来，稳楼市政策不断加码。从防止行业资金链风险外溢的楼市“三支箭”到保交楼、“认房不认贷”，再到2024年四取消（限购、限售、限价、普通与非普通）、四降低（首付、公积金、存贷利率、以旧换新税费）、两增加（100万套旧改、白名单信贷4万亿），2025年上半年进一步下调“住房公积金贷款利率”。房地产政策基调，一方面，通过降低购房成本释放刚性需求，提振销售端回暖；另一方面，通过专项债资金推进现有土地和存量房收储，以加速去库。最终以达到改善房地产市场供需结构的再平衡，以及缓解房企现金流压力。因此，在这一过程中，首先反映地产回稳甚至回暖的，集中在销售端和房价数据，其次才可能趋于竣工端的改善，最后在供需重新达到平衡的背景下，投资和新开工才能得以明显提振。因此，螺纹钢作为新开工打地基阶段主要用材，短期房地产对其需求的实质性拉动会相对有限，更多需要关注政策端带来整体市场情绪的回暖。
根据国家统计局公布的最新数据，1-5月房地产开发投资同比下降10.7%，连续35个月呈现下降，而从房地产开发企业本年到位资金增速来看，2024年4月以来持续改善，2025年上半年降幅再度出现扩大情况。不过，前5个月新开工和施工面积降幅有所趋缓，新开工面积累计同比下降22.8%，降幅较前4个月收窄1个百分点，施工面积累计同比下降9.2%，降幅收窄0.5个百分点。而竣工端拉动并不明显，1-5月房屋竣工面积同比下降17.3%，较前4个月降幅扩大0.4个百分点，连续15个月处于下降态势。
值得关注的是，销售端数据自去年9月24日一揽子地产政策后持续改善，一线城市新房价格今年一季度延续回稳态势，70大中城市一线新房价格均环比0.1%的上涨，但随着关税在二季度对市场冲击以及政策边际效用递减，4月至5月房价环比再度转弱。国家统计局数据显示，1-5月新建商品房销售面积和销售额同比分别下降2.9%和3.8%，较前4个月降幅分别扩大0.1个和0.6个百分点。
近期国家发改委城市和小城镇改革发展中心表示，“锚定到2035年基本实现新型城镇化目标，要顺应规律、把握趋势，紧抓城镇化动力仍然较强的关键时期，高质量推进新型城镇化四大行动，为中国式现代化提供有力支撑。”下半年稳地产政策有望持续推进，继续关注闲置存量土地回收和存量商品房收购力度，以及城市更新改造的相关政策支持。
基建作为用钢需求的核心领域之一，尤其随着近期来地产端对用钢拉动的趋弱，基建成为螺纹钢主要用钢增量来源。
2025年1-5月，基建投资增速维持在5.6%，高于2024年1.2个百分点，呈现稳中有增的态势，与上半年专项债发行前置有关。根据最新数据，5月新增专项债发行量4432亿元，环比增加2130亿元，同比增加48亿元；1-5月新增专项债发行量1.6万亿元，同比增加9111亿元，占全年新增专项债限额的37.1%，进度快于去年同期的18.5%。从投向来看，基建领域仍是主要发力点。5月投向“市政和产业园区基础设施”、“交通基础设施”和“民生服务”三个领域的资金合计占比为52.39%。按照当前发行进度，三季度发行有望进一步提速，基于全年4.4万亿规模，三季度发行或超2万亿，也将为“金九银十”传统施工旺季项目的推进奠定基础。
此外，2025年作为“十四五”收官之年，化债成为重点。不完全统计1-5月累计共有33个省市发行超过16291亿元置换隐债再融资专项债，超过全年额度的80%，其中，江苏、内蒙古、浙江等20地2025年度置换额度或已用完。继续关注下半年化债推进力度，加快拖欠企业账款的解决将进一步助力下半年项目建设的整体推进。综合来看，2025年基建投资有望保持稳中有增态势，对用钢需求形成一定的支撑。
从投资端来看，制造业投资上半年虽有放缓，但仍成为固定资产投资领域中增速最快的部分，2025年1-5月制造业投资增长8.5%，较2024年放缓0.7个百分点，但明显高于基建投资的5.6%和房地产投资的-10.7%，整体反映在外部面临关税的压力下，制造业保持了较强的韧性，尤其上半年抢出口对制造业整体形成了支撑。
官方制造业PMI数据显示，6月中国制造业PMI指数为49.7%，比上月上升0.2个百分点，反映制造业景气水平继续改善。同时，财新PMI指数回升2.1个百分点至50.4%，重回扩张区间。从分项数据来看，目前生产指数和新订单指数均连续两个月改善至51%和50.2%，均已回到50%以上的扩张区间，反映生产端活动的持续加快和国内制造业需求的恢复改善。同时，反映外需的新出口订单也呈现连续两个月回升，6月新出口订单环比上月增加0.2个百分点至47.7%，基本回到近三年的平均水平，说明随着中美关税下调，抢出口形成重要支撑，但目前仍处于收缩区间，需关注后续出口的持续性。此外，产成品库存在5月快速下降后6月有所恢复，也间接说明5月抢出口带来的去库效应，6月抢出口略有减弱，但整体仍延续恢复态势，且在生产持续扩张背景下，产成品库存有所增加，同时原料端库存也逐步回升。
整体来看，上半年制造业扛住了关税压力，保持了较强的韧性。下半年若随着抢出口告一段落，需警惕外需拉动边际转弱的压力。但从细分领域来看，整体韧性依旧较强，尤其在下半年延续“两重两新”支持力度下，制造业整体有望保持相对偏高投资增速，以及制造业PMI有望重回扩张区间。
汽车领域，根据中汽协最新数据，1-6月，汽车产销累计完成1562.1万辆和1565.3万辆，同比分别增长12.5%和11.4%。其中，1-6月新能源车产销累计完成696.8万辆和693.7万辆，同比分别增长41.4%和40.3%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的44.3%。出口方面，1-6月，汽车出口308.3万辆，同比增长10.4%。其中，1-6月，新能源汽车出口106万辆，同比增长75.2%。从出口市场占比来看，汽车直接出口美国份额仅2%左右，主要出口市场集中在欧洲国家。目前来看，美国关税带来汽车出口的影响相对有限，国内消费品以旧换新补贴，新能源车各项补贴机制也都为上半年汽车产销提供了重要支撑。下半年，一方面，关注反内卷对整体新能源行业的供应端影响，或减少了以价换量的情况，但相应或整体提高上下游销售额度和企业利润空间；另一方面，关注终端促销费政策的延续性和拉动作用。根据年初中汽协预计，认为2025年汽车销量将达3290万辆，同比增长4.7%，新能源销量同比增长24.4%，汽车出口同比增长5.8%。目前上半年已经远超预期，下半年即使增速略有趋缓，全年汽车产销也有望达成这一目标，全年保持扩张态势。
家电领域，美国是中国家电出口主要国家之一，冰箱冷柜出口美国的占比17%左右，洗衣机出口美国占比由8%降为3.9%，空调出口美国占比11%降至不足10%。此前白电产品综合税率在22%-47%左右，本轮美国对钢制家电加征50%关税（232条款），整体税率多超过70%，不过基于当前出口的多元化发展，以及加速海外建厂规模，关税虽带来一定冲击，但整体上半年出口仍保持同比快速增长。空调、冰箱和洗衣机出口同比增速均超过去年，分别出口3842万台、3980万台和1622万台，同比增长21.4%、25.6%和22.8%。彩电上半年出口4976万台，也维持了5.6%的增长。从生产端来看，关税冲击下，规模扩张有所趋缓，但上半年空调和洗衣机均保持同比增量，其中，空调产量16329.6万台，同比增加5.5%，洗衣机5860.4万台，同比增加10.3%，冰箱同比持平，彩电同比下降5.5%。随着2025年家电家居以旧换新消费补贴扩大范围（产品扩容、网点扩面），由2024年的1500亿增至3000亿元。上半年已下达1620亿元，剩余资金按照原定计划将在7月、10月分别下达三四季度“以旧换新”中央资金，这也有助于下半年家电市场内需拉动持续，预计维持温和增长态势。
船舶方面，中国船舶工业行业协会数据显示，今年1-4月三大指标全球市场份额依旧维持高位。其中，全国造船完工量1532万载重吨，全球市场份额49.9%；新接订单量3069万载重吨，全球市场份额67.6%；手持订单22978万载重吨，全球市场份额64.3%。同时，从出口方面看，上半年出口船舶保持了两位数增长，1-6月累计出口3610艘，累计同比增长27.5%。造船业目前正处于上行周期，全球三大船型处于老化初期，目前主要船厂在手订单部分交期已经排到2029年。
2022年以来，随着中国地产对用钢需求的减弱，以及全球货币紧缩和地缘政治不确定性加剧，全球用钢量呈现收缩。2023年同比下降0.8%，2024年同比下降1%。根据世界钢协在去年10月需求预测报告内容，预计全球钢铁需求在连续三年下降后，2025年将迎来1.2%的增长，主要基于融资条件的放宽，以及欧盟、美国、韩国等国住宅建设实质性复苏等原因。但值得注意的是，这一预计目标并未把关税的压力计算在内，尤其是关税带来全球制造业收缩的压力。基于当前全球制造业复苏动力依然趋弱，以及世界钢协最新粗钢产量数据显示，1-5月全球粗钢产量同比下降1.3%，预计今年全球用钢需求实现增量的难度较大，同比保持趋稳甚至延续小幅下降的趋势。
而从上半年国际钢材价格表现来看，整体水平要高于同期2019年和2020年，但要低于近三年平均价格，处于中位略偏低位置。而国内钢材出口价格则出现2018年以来的历史新低。一方面，反映上半年国际市场整体供需结构优于国内市场；另一方面，也反映上半年国内钢材价格出口优势明显，为抢出口带来一定支撑，并延续以价换量。
根据海关海关总署数据：2025年1-5月中国累计出口钢材4846.9万吨，同比增长8.9%，相比1-4月8.2%的增速进一步提升，表明出口增长动能仍在释放。不过，1-5月板材累计出口3039万吨，同比下降0.5%。其中热轧板卷累计出口同比下降22.1%，冷轧板卷累计出口同比下降5.3%。与今年美国加征关税以及海外反倾销调查加征关税有关。目前从我国钢材出口国别来看，主要集中在东盟五国和一带一路国家，此次美国对所有进口钢材加征50%的关税，虽然中国直接出口美国占比较小，仅0.8%左右，但其要求加大对第三方如越南、韩国等国转出口原产地的审查，也影响到间接进入美国市场的钢材数量。此外，包括越南、韩国、印尼、泰国、土耳其等国均展开了对中国钢材的反倾销调查。而越南作为我国出口钢材的第一大市场，尤其是热轧板卷的核心出口国，今年3月8日对原产于中国厚度1.2毫米至25.4毫米热轧钢征收19.38%、26.94%、27.83%三档临时反倾销税120天，4月1日对镀锌钢铁产品征收临时反倾销税最高税率37.13%。而在临时关税到期后，越南工贸部继续发布公告宣布，对原产于中国的热轧钢征收23.10%-27.83%反倾销税，自2025年7月6日起实施，有效期5年。这也意味着下半年热轧板卷直接出口的压力将持续存在。且目前，韩国对华进口不锈钢厚板征临时反倾销税21.62%，热轧碳钢或合金钢中厚板征27.91%至38.02%反倾销税。印度4月21日宣布对部分钢铁产品征收12%临时关税，有效期200天。
整体来看，今年下半年钢材出口市场仍面临的转弱的压力，且需要关注前期抢出口和抢转口后边际变化和出口的持续性。
2025年上半年，粗钢和铁水均处于历史同期偏高水平，但从五大材和具体到螺纹钢和热卷产量来看，分化明显。一方面，上半年部分铁水流向钢坯，而钢坯出口明显回升也为铁水维持高位提供了支撑；另一方面，铁水主要流向板材，包括中厚板、热轧、冷轧板卷、镀锌板、以及部分钢管等领域。而建材生产整体处于低位。因此，从生产结构来看，螺纹钢产量持续偏低，热卷生产整体处于中高位水平，且这一生产格局有望在下半年延续。
供需结构方面，由于和螺纹钢需求相关的地产前端投资和新开工仍呈现下滑态势，地产端对螺纹钢需求增量有限，且上半年基建用钢拉动相对平稳，因此，螺纹钢表观需求仍处于历史同期的相对偏低水平。根据Mysteel数据，2025年上半年螺纹钢平均周产量213万吨，同比下降4.49%，其中高炉生产同比下降4.07%，电炉生产同比下降7.77%。2025年上半年螺纹表观消费207万吨，同比下降3.86%。即螺纹钢持续处于产需双弱的格局，这也导致螺纹钢整体库存量偏低，即使淡季也没有形成明显的累库压力。数据显示，2025年螺纹钢上半年周度平均总库存667万吨，同比下降29%，其中，螺纹钢厂库平均库存192万吨，同比下降25%；螺纹钢社库平均库存475万吨，同比下降31%。整体库存水平均处于2018年以来的最低水平。而这一趋势或将在下半年延续，一方面，房地产短期对螺纹钢实际用量需求拉动相对有限，钢厂生产逐步转型至高附加值品种已成为趋势，螺纹钢供需有望延续长期双弱的格局；另一方面，近年来，无论是钢厂还是贸易商均保持较为谨慎的生产和补库策略，以销定产、以销定采成为常态。这也决定了即使需求增量有限，螺纹钢自身基本面也难以形成突出矛盾，价格走势将更多的取决于宏观政策预期以及成本端的价格波动。
热卷方面，制造业作为主要的需求领域，上半年在抢出口以及消费品以旧换新等政策支持下，整体表现出较强的韧性。而热卷直接出口数量虽有一定程度的环比走弱，但下游加工品种保持出口韧性。因此，需求整体表现较为乐观，好于预期。根据Mysteel数据，2025年上半年热卷周度平均产量320万吨，同比下降0.75%，上半年热卷周度平均表需318万吨，同比增加1.66%，从供需结构来看，热卷产量虽处于中高位水平，但需求韧性较强，呈现供需结构双旺的格局，且库销比年初以来持续回落，淡季库存压力略有回升，但整体累库速度偏缓，累库矛盾并不突出。上半年热卷周度平均总库存371万吨，同比2024年下降6%，热卷厂库平均84万吨，同比下降5%，热卷社库平均287万吨同比下降7%。整体来看，热卷厂库历史同期低位，社库和总库存处于中低位水平，且低于近三年同期库存，反映当前基本面相对健康，淡季也没有形成明显的累库压力。下半年出口变化成为关键，一方面，关税政策变动，以及买单出口等政策加严的执行情况；另一方面，在前期抢出口和抢转口之后，关注边际放缓的压力和钢厂订单的持续性。此外，在“反内卷”大背景下，粗钢产量调控也将成为下半年市场关注的焦点之一。尤其是在“大型活动”前后以及秋冬季天气环保等因素影响下，华北地区阶段性控产限产或为热卷产量调控带来一定的空间。整体来看，下半年热卷供需结构有望保持弱平衡状态，出口端变化和产量调控仍存在一定的不确定性。
2025年上半年，由于钢厂利润整体可观，铁水粗钢均处于同期高位，其中，铁水日产平均236万吨，同比2024年增加8万吨，增幅4%。按照季节性钢厂检修规律以及下半年在“反内卷”淘汰落后产能等大背景下，预计整体粗钢调控会令铁水产量较上半年有所回落，或回到230-235万吨水平。对于原料端的价格波动，供应端的增量将更加关键。
铁矿石方面，2025年海外矿山仍处产能扩张周期，但上半年受天气等因素影响，整体海外发运不及预期，呈现先降后增态势，一季度产量整体偏低，4月后逐步恢复正常水平。同时，非主流矿山发运的减量也为上半年铁矿石价格提供了重要支撑。数据显示，上半年澳洲和巴西19港口发运周均2478万吨，同比微增0.2%，全球发运总量同比下降2%，非主流发运同比下降9%。而我国铁矿石45港口平均周度到港量2323万吨，同比下降4%，整体供应端呈现阶段性收缩。而基于国内铁水同比持续高位，铁矿石港口库存14498万吨，虽同比仍高出去年3%，但环比呈现持续去库，也给上半年铁矿石价格形成重要支撑。
下半年在天气扰动下降及新增产能集中投产影响下，预计四大矿山同比或有1000万吨左右增量，预计主要来自力拓西坡项目、FMG铁桥项目，以及淡水河谷北部系统的提产，而几内亚的西芒杜项目主要增产贡献将体现在2026年。整体来看，下半年铁矿石供需结构较上半年更加宽松，阶段性将呈现供增需减的压力，港口库存也面临转增累库的风险，价格重心或面临小幅下移。基于海外非主流矿山成本，铁矿石下方90美元附近支撑较强，上方110美元附近压力明显。
双焦领域，上半年整体压力较大，主要来自高供应压力，尤其是蒙煤通关高位以及下游需求谨慎和持续高库存结构，令焦煤持续下探，成本下移拖累焦炭价格的持续走弱。下半年，在“反内卷”淘汰落后产能的大背景下，以及 “安全检查”扰动供应端或有增加，国内供应有一定压制。与此同时，蒙古国进口焦煤或受制于监管区库存高位压力，进而限制后续进口增量，而海运煤在没有形成明显价格优势的背景下，难以形成明显增量。此外，三季度需关注终端需求淡季转向旺季支撑，以及政策预期改善，预计下半年双焦价格下行空间有限，存在阶段性反弹的动力，对整体钢材成本支撑会有所上移。
四、供需平衡表及结论
2025年在关税冲击下全球经济增速预期下调，制造业补库动能趋缓，全球用钢需求面临一定压力。国内市场上半年在抢出口支撑下，钢材外需保持了较强的韧性，下半年关税反复的风险以及出口边际转弱的压力依然存在。国内方面，在“反内卷”淘汰落后产能基调下，粗钢压减或成为市场扰动的关键，同时，有关城市更新，老旧管线改造升级也给相关管材市场带来新的机遇，供需双向发力有望一定程度上缓解下半年外需转弱的压力，整体钢材供需或保持弱平衡结构。
螺纹钢有望延续供需双弱、库存低位的格局，价格波动更易受到宏观政策和成本端的影响。热卷虽面临外需进一步走弱的压力，但产量也有望在粗钢调控影响下阶段性下调，同时制造业内需保持较强韧性，叠加政策支持，整体累库压力或低于去年同期。综合来看，三季度，基于原料端成本支撑上移，以及宏观政策预期的回升，淡旺季转换等因素，估值低位存在阶段性反弹的驱动。但仍需警惕“金九银十”旺季需求兑现的预期差和“买预期卖现实”的风险。此外，年末仍需关注新一年政策预期和冬储补库扰动。预计下半年钢价将呈现“N”字型走势，螺纹钢波动区间2900-3400元/吨，热卷波动区间3000-3500元/吨，铁矿石波动区间90-110美元，焦煤波动区间700-1200元/吨，焦炭波动区间1200-1800元/吨。
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