主要逻辑：

国内经济运行平稳，“反内卷”等政策因素增强市场关于供给侧改革的预期；美国对全球主要国家的关 税逐步落地，关税带来的风险或逐步显现，市场上调美联储9月份降息预期。 基本面看，美国对铜加征关税不及预期，美铜价格大幅回调修复价差，美国铜库存高位或成为近期压力。 电解铝供应处于高位，需求端处于传统淡季，市场累库预期较强，铝价或延续高位运行；氧化铝中期来 看仍处于过剩格局，短期来看现货价格坚挺，盘面价格或围绕现货价格运行。

参考区间：

沪铜75000-80000元/吨；沪铝20000-21000元/吨；氧化铝3000-3600元/吨。

策略建议：

多铝空铜；氧化铝逢低偏多。

风险提示：

国内政策不及预期；贸易摩擦继续升级；美国经济数据走弱等。

一、行情回顾

1.1 国内商品市场走势（20250102—20250805）

1.2 国内有色市场走势（20250102—20250805）

1.3 国内有色持仓量变化

二、宏观分析

2.1 国内月度经济数据

2.2 PMI数据跟踪

中国7月制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，比上月下降0.4个百分点，制造业景气水平有所回落。从分类指数看，在 构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数均高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业 人员指数低于临界点。

美国供应管理协会（ISM）最新公布数据显示，美国7月制造业采购经理人指数（PMI）为48%，环比下降1个百分点。7月 制造业活动的下滑，主要受“供应交付”和“就业”两个分项指数下降影响最为显著。

2.3 重要宏观事件回顾

7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议指出做好下半年经济工作， 要坚持稳中求进工作总基调，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，努力完成全年经济社会发展目标任务，实现 “十四五”圆满收官。特别是宏观政策要持续发力、适时加力。

当地时间7月31日，美国总统特朗普签署行政令，确定了对多个国家和地区征收的“对等关税”税率，具体税率从10%至 41%不等。行政令还表示，未列明国家统一适用10%的关税税率。此外，如有国家或地区通过第三地转运方式规避关税， 其商品将被征收40%的转运税。

当地时间7月30日，美国白宫表示，美国总统特朗普签署了一项公告，宣布对几类进口铜产品征收关税。公告显示，将 自8月1日起对进口半成品铜产品（例如铜管、铜线、铜棒、铜板和铜管）及铜密集型衍生产品（例如管件、电缆、连接 器和电气元件）普遍征收50%的关税。白宫表示，铜输入材料（例如铜矿石、精矿、锍铜、阴极铜和阳极铜）和铜废料 不受“232条款”或对等关税约束。

北京时间7月31日凌晨，美联储公布了7月份议息会议纪要。美联储将联邦基金目标利率区间维持至4.25-4.50%不变，连 续五次议息会议决定暂停行动，符合市场一致预期。在本次决议投票中，理事沃勒与鲍曼主张降息25个基点，反对维持 利率不变，这是自1993年以来首次出现两名理事投票反对。这一现象既显示出美联储官员对未来经济判断及降息路径的 分歧加剧，也在一定程度上反映出特朗普施压的影响。

三、基本面分析

3.1 产量数据

3.1 产量数据（铜）

7月SMM中国电解铜产量环比大增3.94万吨，升幅为3.47%，同比上升14.21%。1-7月累计产量同比增加82.08万吨，增幅为11.82%。7月电解铜产 量大幅增加主要有以下几个原因：1）新投产的冶炼厂的产能利用率在快速上升，并且产量超预期；2）之前因环保检查导致产量下降的冶炼厂 也在7月恢复正常生产；3）7月各地硫酸价格维持在高位有效弥补冶炼亏损。然而也有不利的方面，受冷料供应愈发紧张影响，部分冶炼厂开 始出现小幅减产，虽然近期铜精矿加工费出现小幅上升，但铜精矿港口库存量已经降至年内新低。

进入8月，据我们统计仅有1家冶炼厂有检修计划，因检修导致产量下降的量并不大；但因受铜精矿和冷料供应紧张影响，8月因此而减产的冶 炼厂较7月增加。不过，受检修结束影响和华东新投产的冶炼厂仍在持续爬产刺激，预计8月国内电解铜产量环比下降0.6万吨降幅为0.51%。

3.1 产量数据（铝）

据SMM，截止7月份底，国内电解铝建成产能约为4569万吨，运行产能约为4390万吨。7月国内电解铝运行产能环比小增，主要系山东-云南的 电解铝二期置换项目已经起槽。由于终端淡季氛围浓厚，各地合金产品减产明显，7月国内电解铝厂铝水比例明显回落，7月行业铝水比例环 比下滑2.06个百分点至73.77%。根据SMM铝水比例数据测算，7月份国内电解铝铸锭量同比减少9.34%，环比增加11.89%至97.63万吨附近。

进入2025年8月份，国内电解铝运行产能维持高位运行，云南第二批置换项目投产并实现产出，行业开工率回升。铝水比例方面，目前仅个别 企业表示8月将继续增加铸锭量，主要系终端需求疲弱，合金化产品加工费走低，相关企业对8月需求持悲观预期而有继续减产的预期，倒逼 铝厂铸锭，预计铝水比例持续低位运行，下行空间有限。

3.1 产量数据（海外铝）

据 SMM 统计，2025年7月海外电解铝总产量同比增长2.7%；月度平均开工率为88.5%，环比下降0.8 %，但同比提高0.2%。7月，Alcoa与能源 伙伴Ignis宣布，经历4月的大规模停电后，西班牙 San Ciprián 冶炼厂已开始分批重启，目标是在2026年年中前恢复至22.8万吨的名义产 能。巴西 Alumar 冶炼厂在三年分批复产后，产能利用率已升至92%（约41.1万吨/年），目前正冲刺满产。在非洲，South32 表示尚未与能 源供应商 HCB 就2026年之后的电力协议达成一致，Mozal产能58万吨/年的冶炼厂存在部分停产风险，谈判仍在进行；若无法找到可行替代方 案，South32不排除减持Mozal股权的可能。电力问题同样困扰力拓位于澳大利亚的Tomago冶炼厂。该厂正在与澳大利亚联邦及新南威尔士州 政府就2026–2029年的电力合同及联邦生产税收抵免进行谈判，但尚未达成协议。Tomago位于悉尼以北约125公里，消耗新州约10%的电力， 每年生产 59 万吨电解铝。在亚洲，印度 BALCO 的电解铝扩产产线完成调试后预计已于7月开始放量。

展望 8 月，随着 BALCO 继续爬产，海外电解铝产量预计同比增长约 3%，开工率有望回升至 88.8%。

3.1 产量数据（氧化铝）

根据SMM数据显示，2025年7月（31天）中国冶金级氧化铝产量环比增加5.40%，同比增加6.65%。截至7月底，中国冶金级氧化铝的建成产能为 11032万吨左右，实际运行产能环比上升2.00%，开工率为81.6%。

进入8月，目前氧化铝现货价格高位运行，氧化铝厂盈利情况尚可，减产检修意向并不强烈，仅了解到个别企业预计进行常规检修，但对产量 影响有限。8月全国冶金级氧化铝运行产能预计出现小幅增加，在9056万吨/年左右。

3.1 产量数据（海外氧化铝）

据SMM统计，2025年7月海外冶金级氧化铝产量同比增长 7.1%；海外氧化铝企业平均开工率升至82.4%，环比提高0.5 %，同比提升3.5 %。7月 增量主要来自印度尼西亚：南山控股旗下 PT Bintan Indonesia Alumina 三期（100 万吨/年）6 月开始投料，7月已产出首批氧化铝，预计 年底实现满产，随后将立即启动四期建设。与此同时，印度 Vedanta Lanjigarh 氧化铝厂新增的 150 万吨/年扩产产能已全面投运，2025 年 第二季度产量达 58.7 万吨，环比增长 9%。MIND ID 亦将 SGAR 氧化铝项目的运行负荷由 80%提升至 90%。此外，力拓澳大利亚 Yarwun 氧 化铝厂自第二季度起检修，产量环比下滑 14.6%，该影响预计持续至第三季度末。

展望8月，得益于南山三期与 Lanjigarh 持续放量，海外冶金级氧化铝产量有望同比再增 7.2%；受新增产能基数扩大影响，平均开工率预计 小幅回落至81.1 %。

3.2 进出口数据

3.2 进出口（铜）

3.2 进出口（铝）

3.3 成本利润

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