主要逻辑：
中美达成新的贸易协议，市场情绪缓和；美国政府陷入停摆，关键经济数据暂停发布，美联储10月如期 降息25个基点，但市场对12月份降息的预期大幅下调，铜铝价格均已创出年内新高。 基本面看，铜矿供应扰动频繁，冶炼加工费持续在低位运行，铜矿紧张预期仍在；需求端来看，四季度 中美经济环比或有承压，但明年预期较好。电解铝供应处于高位，需求端表现整体符合预期，关注社库 库存的拐点；氧化铝中期来看仍处于过剩格局，但盘面估值已经处于相对低位，关注前期低点一线支撑。
参考区间：
沪铜84000-90000元/吨；沪铝21000-22000元/吨；氧化铝2600-3000元/吨。
策略建议：
多铜空金；氧化铝逢高偏空。
风险提示：
国内政策不及预期；贸易摩擦继续升级；美国经济数据走弱等。
一、行情回顾
1.1 国内商品市场走势（20250102—20251103）
1.2 国内有色市场走势（20250102—20251103）
1.3 国内有色持仓量变化
二、宏观分析
2.1 国内月度经济数据
2.2 PMI数据跟踪
中国10月制造业采购经理指数(PMI)为49.0%，比上月下降0.8个百分点。尽管制造业市场供需两端有所偏弱，企业活力 也有所承压，但主要受国际环境更趋复杂，而高技术制造业、装备制造业和消费品行业等三大重点行业PMI保持扩张是 亮点。
美国10月ISM制造业PMI指数为48.7，不及预期的49.5，前值为49.1。美国工厂活动在10月份连续第八个月萎缩，原因是 生产回落和需求疲软。美国制造业普遍面临低迷情绪，企业仍在应对与贸易政策相关的不确定性。生产商在重新调整供 应链、寻找原材料来源的过程中面临挑战。
2.3 重要宏观事件回顾
2025年9月30日，由于美国共和、民主两党在医保相关福利支出等方面存在分歧，美国国会参议院未能在9月30日上一财 年结束前通过新的临时拨款法案，维持政府正常运转的资金耗尽。10月1日起，美国联邦政府时隔近七年再度“停摆”。 截至11月3日，美国联邦政府“停摆”进入第34天，距离史上最长“停摆”纪录的35天只差一天。
北京时间10月30日凌晨2点，美联储公布10月议息决议，宣布降息25bp，符合市场预期，并宣布12月结束缩表。但美联 储主席鲍威尔称12月不一定会降息，整体基调偏鹰。会议过后，市场降息预期明显下调，利率期货隐含的12月降息概率 已从超过90%降至不足70%。最新降息预期的修正，体现的是市场与美联储的分歧、以及美联储内部的分歧。
据新华社北京10月30日电，据商务部新闻发言人介绍，中美两国元首在韩国釜山举行会晤，深入讨论了中美经贸关系等 议题，同意加强经贸等领域合作。中美经贸团队通过吉隆坡磋商，达成的成果共识主要有以下几方面：一、美方将取消 针对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品（包括香港 特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的24%对等关税将继续暂停一年。中方将相应调整针对美方上述关税的反制措 施。双方同意继续延长部分关税排除措施。二、美方将暂停实施其9月29日公布的出口管制50%穿透性规则一年。中方将 暂停实施10月9日公布的相关出口管制等措施一年，并将研究细化具体方案。三、美方将暂停实施其对华海事、物流和 造船业301调查措施一年。美方暂停实施相关措施后，中方也将相应暂停实施针对美方的反制措施一年。此外，双方还 就芬太尼禁毒合作、扩大农产品贸易、相关企业个案处理等问题达成共识。双方进一步确认了马德里经贸磋商成果，美 方在投资等领域作出积极承诺，中方将与美方妥善解决TikTok相关问题。
三、基本面分析
3.1 产量数据
3.1 产量数据（铜）
10月电解铜产量下降2.94万吨，但略小于预期。原因如下：一是10月有8家冶炼厂进行检修，涉及粗炼产能220万吨；据SMM测算对电解铜的影 响量达到5.49万吨；其中有冶炼厂表示阳极铜仍较难采购，对检修期间电解铜产量影响扩大。二是10月铜价创历史新高，精废价差拉大，阳极 铜供应紧张态势略微缓解。；但目前江西、安徽地区关于770号文具体实施情况仍未明确，故而阳极铜采购难易程度亦呈现地区分化；部分炼 厂表示阳极铜和废铜供应增加令产量增加。
进入11月，据SMM与市场交流得到有5家冶炼厂检修，涉及粗炼产能150万吨，预计检修影响量为4.80万吨。据悉，10月有冶炼厂检修推迟，令 检修影响量将更多在12月体现。但仍有部分企业10月开始检修且持续时间较长，影响持续11月、12月。目前高铜价下精废价差扩大，利好使用 废铜或者阳极铜为主的冶炼厂开工，但770号文仍未明确，远期市场仍需计入此项干扰。SMM预计11月电解铜环比下降0.4万吨，10-11月集中检 修后，12月产量或有所提升，但年内铜价屡创新高令部分冶炼厂年底追产意愿较低，预计12月产量仅小幅提升。
3.1 产量数据（铝）
截止10月份底，SMM统计国内电解铝建成产能约为4584万吨左右，国内电解铝运行产能约为4406万吨左右，环比持平。10月传统旺季延续，虽 然“银十”旺季成色略显不足，但随着电解铝厂周边配套下游加工厂的开工与提产，国内电解铝厂铝水比例回升幅度仍高于预期，10月行业 铝水比例环比回升1.4个百分点至77.7%。根据SMM铝水比例数据测算，10月国内电解铝铸锭量同比减少13.5%，环比减少2.6%至83.4万吨附近。
进入2025年11月份，冬季环保限制预计影响个别企业开工情况，但考虑停槽后短期内电解铝产量无法立即归零，产量变动预计相对较小。铝 水比例方面，部分企业反馈，下月终端下游需求预计转弱，铝水比例预计回落，尤其11月下半月，铝水比例回落预期增强。综合来看，铝水 比例预计下降0.7个百分点至77.0%。
3.1 产量数据（海外铝）
据SMM统计，2025年10月海外电解铝总产量同比增长2.6%；月度平均开工率为 89.0%，环比提高0.2个百分点，同比小幅提高0.8个百分点。截 至10月末，2025年累计产量已同比上涨2.9%。10月21日，Century Aluminum Company发布公告，其全资子公司NorA°urAil Grundartangi ehf因电气设备故障，已暂时停止了位于冰岛Grundartangi铝冶炼厂两条电解槽生产线中的一条，冶炼厂的第二条电解槽生产线未受影响，继 续满负荷运行，此次停产使该冶炼厂的产量减少了约三分之二，事故发生期间未造成人员伤亡。10月22日Alcoa在其业绩报告中表示，三季度 铝产量环比提升1%至57.9万吨，主要得益于西班牙San Ciprián铝厂的重启进展。
展望11月，印尼新投电解铝项目运行产能预计逐步爬升，San Ciprián铝厂重启预计进一步推进，预计10月海外电解铝开工率约为89.1%，环 比增加0.1个百分点，同比增加0.8个百分点。
3.1 产量数据（氧化铝）
根据SMM数据显示，2025年10月（31天）中国冶金级氧化铝产量环比增长2.39%，同比增加6.79%。截至10月底，中国冶金级氧化铝的建成产能 为11032万吨左右，实际运行产能环比下跌0.92%，开工率为83.09%。
进入11月后，月均价预计承压下行并逐步贴近成本线，较上月相比盈利空间进一步收窄，预计更多企业会采取减产检修措施。随着供应端收 缩，当前过剩局面有望得到一定缓解。但由于供需再平衡仍需时间，价格整体仍将承压运行。此外，北方企业还需警惕11月15日供暖季启动 以及年度碳排放核查等环保要求对生产可能带来的进一步限制。预计11月行业运行产能预计在8898万吨左右。
3.1 产量数据（海外氧化铝）
据SMM统计，2025年10月海外冶金级氧化铝产量同比增长5.6%；海外氧化铝企业平均开工率升至82.09%，环比提高0.02 %，同比提升0.94%。至 10月末，2025年累计产量已同比上涨3.98%。10月海外氧化铝整体生产平稳，仅出现少量变动。分国别来看，增量主要来自印度尼西亚：南山 控股旗下6月投产的PT Bintan Alumina Indonesia（BAI）三期（100万吨/年）稳步提产，预计年底可满产，随后将立即启动四期（100万吨/ 年）投产计划。与此同时，据SMM调研，印尼一中资企业二期100万吨建设顺利，预计2026年Q2即可建成投产。南美地区，世纪铝业10月29日发 布公告，受飓风“梅利莎”影响，其位于牙买加克拉伦登的 Jamalco 的合资氧化铝厂于10月25日停产，约影响产量21.48万吨，公告声明该工 厂已复产，预计将在未来几周内逐步将产量提高到正常水平。
展望11月，海外冶金级氧化铝产量有望同比增加 5.89%；开工率将达到82.85%，环比增长0.76%，同比增长1.20%。
3.2 进出口数据
3.2 进出口（铜）
3.2 进出口（铝）
3.3 成本利润
3.4 库存数据（铜）
3.4 库存数据（铝）
3.5 重要比值
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作者：刘培洋
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