在房地产的下半场中，地产基金的八大发展趋势

有了领先国内近20年的美国等发达国家作为参照，我国私募房地产基金的未来其实并不模糊，但是由于金融改革前景的不确定性，我国私募房地产基金的成长脚步还不太让人看得清，至少在中短期内，国内地产基金产品仍将落后国际不小的差距。但是积极的因素在于，我国地产基金已经开始自我反省、学习和变革，发展的模式也开始百花齐放，在这样的基础上，我国私募房地产基金存在着乐观的变因，而这些变化将引领我国房地产行业进入新的周期。

从投资业态角度来看，住宅机会型基金依然当道，但地产基金对于不同地产业态的兴趣正在逐渐走向多元，主要可分为三类：

从退出渠道来看，美国、新加坡等资产证券化程度较高的国家，私募房地产基金最好的退出渠道即在于REITs、CMBS等产品，而近几年来，我国的许多地产公司也纷纷尝试通过资产证券化进行融资，相信随着国内资产证券化等渠道的发展与成熟，国内人民币房地产基金将更具流通活力。

房地产基金的商业模式有四种：一是直接对接单一项目；二是资产收购；三是“股加债”模式；四是以股权投资入股房地产开发商，作为房地产项目的真正股东。房地产基金本来属于PE的行业细分，应当是面向私募资金的股权投资基金。然而，国内房地产基金从2014年以来出现兑付危机，暴露出“明股实债”的风险，即以有限合伙组织形式募集资金，但通过假股权基金的形式从事高风险贷款业务。因而，房地产基金大多局限于对房企前期拿地和建设资金的高成本融资业务，脱离了股权投资共担风险、共享利润的本质，只是成为房地产行业更为灵活的资金补充渠道。尽管目前一些偏债权式的房地产基金也能够在一定程度上解决资产与负债期限错配问题，但是仍然没有降低房地产企业的债务风险。更重要的是，债权式房地产基金投资盈利模式比较单一，受房地产政策调控影响较大。

目前，市场上多数股权投资实质上都是一种夹层投资或者股权与债权结合的过渡模式。

夹层投资满足房企项目公司短期资金需求，融资成本高，偿还期限短，需要企业抵押物担保；同时兼有股权的性质，但不以获取分红和股东权益为目的，又被业界称之为债权形式的“高利贷”。

在股权与债权结合的投资方式中，股权投资仅占项目公司全部所需融资额的少部分，其余部分通过债权方式投入，以确保项目的风险和收益率相对稳定，投资期限通常超过过桥投资。

而纯粹的股权投资注重被投资企业未来发展前景和资本增值，且参与企业经营管理和重大决策，投资风险相对较大，投资期长，借助退出机制出售持股获利，由于期间委托成本高，市场风险难以把握，退出难度较大，在国内资本市场并不受欢迎。私募房地产基金则可以通过股权投资参与房企项目运作，共担盈亏，为房地产市场注入长期发展资金。

股权投资作为一种战略投资，将是私募房地产基金未来发展趋势。统计数据显示，私募房地产基金股权投资比例正逐步上升，“明股暗债”的阴影将逐步淡化，正朝完全股权投资模式演变。

附注：2017年备案的地产基金数据（素材：中基协；整理：君合研究院）

据君合研究院统计，2017年8月，中国基金业协会共计备案私募基金产品516支，其中地产基金73支；这些地产基金的投资范围包罗万象，涉及普通房地产项目、棚户区改造、城市更新等多种业务形态。

i）.按基金有无采用嵌套投资方式划分，2017年8月份备案成功的地产基金中以直接投资类为主，高达57支，而间接投资类的FOF地产基金有16支。详细情况如下表：

ii）.按基金的组织形式进行划分，2017年8月份备案的地产基金中以合伙型为主，高达55支，而契约型的基金仅占18支，本月没有公司型的地产基金备案记录。

iii）.按基金对底层资产的投资方式划分，2017年8月份备案的股权投资类产品远超半数，共40支，债权投资类产品次之，备案成功27支。详细情况如下表：

证券公司、期货公司、证投基金管理公司、银行、保险公司、信托公司之间的竞争壁垒已被打破，资产管理行业进入进一步的竞争、创新、混业经营的大资管时代。

这样的金融格局为私募房地产基金行业与其他金融行业的合作带来了可能性，地产基金行业将存在庞大的潜在机构投资者以及通过各大资管平台间接投资的个人投资者。 

通过合作，整个私募房地产基金行业的游戏玩法可能都发生变化，在募集阶段，房地产基金可以借由各种资管平台的产品设计不同的基金结构和募资方案，也可以为投资人打造个性化的财富管理方案。

在投资阶段，各个资产管理机构除了能为地产基金管理机构带来充足流动性，还能通过各大资管机构的资源为基金项目池带来储备。在退出阶段，传统的回购和项目出售方式将被更为复杂的金融工具所代替，比如资产证券化和REITs。

总之，在金融变革的背景下，辅之以技术驱动，私募房地产基金将焕发出新的生命。 

国际房地产私募基金的资金来源绝大多数来源于公共养老基金、企业养老基金、大学投资基金等机构投资者，其余来自于个人和基金合伙人。

结合国际私募房地产基金的经验以及投资人资产配置的实际因素，机构投资人成为人民币房地产基金未来主要资金来源是不可逆转的趋势，尤其是随着以养老金、险资为主的机构投资者入市，投资人结构的改变将主导整个行业的迅速发展和成熟。

国内的房地产基金大多附属于房地产开发商，对外部项目采取审慎和逐步开放的态度，这与打造国外独立品牌的房地产基金完全不同，因此，房地产基金被仅仅理解为开发商一个新的融资渠道并不为过，但这样的模式对于打造一个持久基金品牌并无益处，项目式的开发周期对基金的管理团队也会造成波动。

在混乱的大环境下，房地产基金管理人的独立品牌与投资管理能力就很难得到凸显。　

但从国际经验来看，基金管理人体现独特的专业投资与项目管理能力，并为投资人创造与风险相适应的回报，开始真正形成一批而非零星房地产基金管理公司的品牌，是一个资产管理行业成熟的先决条件，这点是和其他资本市场品种无异的。

相对于我国房地产投资基金的百花争鸣，相关法律法规却相当滞后，导致对于私募房地产基金运营过程解释力度和约束性较差，经过近几年的快速发展，不少问题和风险已经开始暴露。

中基协2017年2月13日发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》要求，相关部门将对私募资产管理计划投资热点城市普通住宅地产项目、向房地产开发企业提供融资用于支付土地出让价款或补充流动资金等行为进行规范。私募资管计划或私募基金通过债权方式直接或间接投资热点城市普通住宅地产是4号文限制的对象。这有助于遏制当前地产基金市场较为扭曲的“明股实债”模式。

当前我国私募房地产基金无序发展的状态不可持续，未来必将面临越来越严苛的监管制度。（备注，当然并非无计可施，部分房地产基金目前找到一条另类退出通道——借助银行发行类REITs理财产品，成功实现项目退出。）

从成熟市场经验来看，历次行业周期波动时期，都是行业并购的窗口期，美国、日本以及香港市场，都在波动中成就了诸多伟大企业。

当前我国房地产行业正进入更加深化的调整周期，中小房企生存空间被逐渐压缩，转型和退出房地产行业的决心和真实性更强，同时，由于土地成本的居高不下也使得房企股权的相对价值更加凸显。

当前行业融资渠道虽然有所拓宽，但整体资金状况仍不容乐观。传统融资渠道往往只有单一的融资功能，而并购基金则兼具融资和管理双重功能，拥有一定的优势。因此在并购周期中，基金的引入是一种必然。　

目前国内的并购基金多限于项目层面，主要为项目收购提供资金支持，未来类似于黑石的股权并购型基金或是大势所趋。

总体来看，在经历几年高增速以后，随着监管门槛的提升以及资金分流压力，地产基金扩张规模增速逐步下行是大趋势，而房地产基金的品牌以及行业的集中度有望快速提升。　

文章来源：君合资本