3月底以来，AI驱动美股、A股创业板及韩日股市强势上涨，费城半导体指数月内飙升65%，显著跑赢纳指（26%）和标普500（17%）。除地缘局势未进一步恶化、市场情绪改善外，一季度科技股亮眼业绩起到关键支撑作用。信息技术和通讯服务贡献了标普500涨幅的77%及盈利增长的67%，更推动一季度实际GDP增长达55%。
图表1：信息技术和通讯服务贡献标普500涨幅的77%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
AI强势回归超预期，市场此前担忧AI泡沫、软件行业冲击及就业压力等问题虽依然存在，但情绪影响已显著弱化。我们曾于去年11月《AI"泡沫"走到哪一步了？》分析指出当前未到泡沫阶段，更似1996~1998年；在《中美AI投资的"差异"》中阐明基础层短期确定性高，技术层与应用层潜在空间大。
当前市场聚焦AI热潮，核心问题亟待厘清：AI业绩成色如何？距泡沫还有多远？行情可持续性几何？
增长为何大超预期？科技股贡献七成盈利增长
市场曾担忧美国增长乏力及"类滞胀"风险，但我们始终对增长前景保持乐观。一季度美股强劲业绩带来显著预期差：标普500和纳斯达克盈利预期增速经龙头科技股披露后跃升至25%和46%。在油价高企、利率上行背景下，业绩超预期主要源于AI驱动的大规模资本开支：
1）业绩增速创新高，科技股表现突出。标普500一季度盈利增速达28%，为2021年四季度以来最高。AI相关板块中，通讯服务（51%）和信息科技（48%）领跑，半导体及设备增速高达99%。
图表2：半导体及设备（99%）、汽车与零部件（85%）增速领先
资料来源：FactSet，中金公司研究部
2）科技股超预期幅度最大。标普500盈利超预期公司占比由75.1%升至85%，其中信息科技超预期比例最高（96%），通讯服务业在谷歌和Meta带动下超预期幅度达55%。
图表3：信息科技超预期比例领先，通讯服务超预期幅度突出
资料来源：FactSet，中金公司研究部
3）科技股主导整体增长。信息技术（40%）和通讯服务（27%）贡献盈利增长的67%，五大云厂商（微软、亚马逊、谷歌、甲骨文、Meta）贡献达40%。半导体和软硬件板块盈利增长主要来自营收提升，反映AI投资已转化为实际订单；媒体娱乐板块则受益于算法优化带来的利润率扩张。
图表4：AI相关产业贡献标普500盈利增长的65%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表5：半导体依赖营收增长，媒体娱乐受益利润率扩张
资料来源：FactSet，中金公司研究部
4）AI资本开支持续放量。五大云厂商一季度资本开支同比大增91%至1480亿美元，推动标普500整体资本开支增长36%。2026年美国AI产业链资本开支或达7300亿美元，其中基础层投资占比78%，模型层投资增速最快（450亿至1300亿美元），占比提升至18%。
图表6：其他成分股资本开支加速至15%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表7：2026年基础层投资占比或小幅回落至78%，模型层占比升至18%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
AI不仅是市场主导因素，更是一季度美国经济增长的核心驱动力。与我国不同，美国AI投资以私人部门为主导，科技硬件及软件设备投资对GDP增长贡献率达55%。生产法口径下，科技产业贡献实际GDP增长的30%。
图表8：科技投资贡献超五成一季度GDP增长
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表9：科技产业贡献2%实际增长中的0.6个百分点
资料来源：Haver，中金公司研究部
AI距离"泡沫"有多远？多维指标分析
2023年ChatGPT问世后，"AI泡沫"担忧与科技股上涨如影随形。我们持续评估后认为：加速投资并非泡沫本质，关键在于投入是否远超需求承受能力；持续上涨、高估值与龙头集中未必是泡沫，定价脱离基本面才是核心指标。当前市场处于稳健发展阶段，可类比互联网革命1996~1998年时期。
需求情况分析
非农商业劳动生产率自2023年以来累计提升8.7%，显著快于互联网革命时期，已接近年份（图表10）。科技产业就业人数减少45万，占比由4.3%降至3.9%，反映效率提升的必然影响（图表11）。
以"小龙虾"为代表的AI Agent加速渗透，推动应用从内容生成向任务执行延伸。美国AI技术普及率升至20%，信息技术（39.7%）、专业服务（37%）及教育服务（35%）居前列。五大云厂商营收增速达20%，已突破历史高点（图表12）。
图表10：非农劳动生产率累计提升8.7%
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表11：科技产业就业占比降至3.9%
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表12：五大云厂商营收增速持续攀升
资料来源：FactSet，中金公司研究部
投资强度评估
狭义AI投资占GDP比重由2023年至今提升0.6个百分点至3.7%，广义投资（含数据中心等）达4.8%，提升0.8个百分点（图表13-14）。
五大云厂商资本开支/营收比升至33%新高，接近2000年水平（图表15）。资本开支/经营性现金流比例达94%，显示部分企业需外部融资支持，但负债权益比仅43%，远低于互联网革命时期124%的历史高点（图表16-17）。
图表13：AI狭义投资占GDP比例提升0.6个百分点
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表14：AI广义投资占GDP比例达4.8%
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表15：五大云厂商资本开支/营收比升至33%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表16：资本开支/经营性现金流比达94%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表17：负债权益比维持43%低位
资料来源：FactSet，中金公司研究部
企业融资能力分化明显：Meta、微软、谷歌现金流充裕；亚马逊有所趋紧；甲骨文压力较大，但通过客户预付款等新模式分散融资压力（图表18）。
图表18：云厂商发债成本分化
资料来源：FactSet，中金公司研究部
资本市场表现
风险投资规模激增，一季度达2670亿美元，AI产业投资占比85%（图表19）。标普500动态市盈率反弹至21倍，接近1997-1998年水平；五大云厂商24倍估值仍低于互联网革命时期（图表20-21）。
图表19：AI产业风险投资占比达85%
资料来源：NVCA，KPMG，中金公司研究部
图表20：标普500动态市盈率接近1997-1998年水平
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表21：五大云厂商估值处于历史中位区间
资料来源：FactSet，中金公司研究部
AI行情可持续性展望
综合需求、投资及估值评估，AI尚未进入典型泡沫阶段，但存在阶段性"抢跑"现象。历史规律显示，AI行情通常呈现"两季度强、一季度弱"的波动特征（图表22）。
当前行情正从云厂商、芯片普涨转向存储（+197%）、光模块（+103%）等瓶颈环节领涨，芯片（+23.5%）及云厂商（+3%）相对滞后。反映市场更聚焦订单确定性与盈利兑现能力。估值维度看，云厂商和芯片仍处低位（历史分位数10%和30%），而设备、光模块等已近高位。
图表22：产业链估值呈现周期性波动特征
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表23：细分领域涨幅分化明显
资料来源：FactSet，中金公司研究部
基准情景下，云厂商和芯片估值仍有空间，可关注科技板块内部轮动。7月中报或成关键节点，高位环节需以盈利兑现支撑估值。宏观层面需关注美联储政策、流动性变化及伊朗局势演变，但产业基本面仍是核心决定因素。
基于一季度业绩表现，我们上修2026年底标普500目标区间至7600-7800点，AI产业趋势仍是市场核心驱动力。