高盛、摩根士丹利与花旗对阿里巴巴2025财年Q4财报的研报对比
本报告对高盛（Goldman Sachs）、摩根士丹利（Morgan Stanley）及花旗集团（Citigroup）关于阿里巴巴集团（BABA）2025财年第四季度业绩的研报进行了详细对比，涵盖业绩评估、财务数据、关注焦点、估值评级及风险因素等维度。
1. 业绩评估
共同点：
- 核心电商业务表现亮眼
- 淘天集团客户管理收入（CMR）同比增长12%，超出预期，体现货币化能力提升。
- 淘天集团EBITA增长8%，反映运营效率优化。
- 云业务符合预期但利润率低于预期
- 云收入同比增长18%，符合预期，但EBITA利润率8%低于市场共识9.1%，主因AI相关再投入。
- AI相关收入增速显著（部分报告指出三位数增长），但未完全满足市场期待。
- 整体业绩参差不齐
- 核心电商表现超预期，而云业务及整体利润未达市场预期，可能导致短期股价压力（高盛提及盘前下跌5%）。
不同点：
- 总收入分析
- 花旗：总收入为2365亿元，同比增长7%，略高于其预期（2327亿元）但低于市场共识（2379亿元）。
- 高盛和摩根士丹利：未披露总收入具体数值，重点分析细分业务表现。
- 利润表现
- 花旗：非GAAP净收入为300亿元，同比增长18.4%，低于预期；非GAAP每股收益为12.52元。
- 高盛：非GAAP每股收益同比增长23%，接近预期，但未提具体净收入。
- 摩根士丹利：未提供利润细节，仅泛指财务表现总体与市场共识一致。
- 其他业务表现
- 花旗：AIDC收入增长22%但低于预期；菜鸟物流收入下降12%；DME板块表现稳定或略超预期。
- 高盛：本地服务收入增长10%且亏损收窄；AIDC收入略低于预期。
- 摩根士丹利：对非核心业务缺乏深入分析。
2. 财务数据对比
共同点：
- CMR同比增长12%，为淘天核心驱动力。
- 云收入同比增长18%，外部云收入增长17%，AI贡献突出。
- 淘天EBITA增长8%，利润率保持在约41.2%。
不同点：
- 总收入
- 花旗：给出2365亿元，同比增长7%。
- 高盛/摩根士丹利：未列总数，专注分项数据。
- 利润详情
- 花旗：非GAAP净收入300亿元，每股收益12.52元，均低于预期。
- 高盛：强调每股收益增长23%，但未提净收入。
- 摩根士丹利：未提供利润相关数字。
- 细分业务
- AIDC：收入336亿元，同比增长22%。花旗指出低于预期，高盛未提具体预期值。
- 本地服务：收入161亿元，同比增长10%。两家机构对亏损收窄描述有差异。
- 物流网络：花旗指出收入下降12%，高盛未提及。
- DME：花旗提到收入55.5亿元，同比增长12%，高盛未单独披露。
- 资本支出与股东回报
- 高盛：资本支出环比下降至240亿元，回购6亿美元股份，发放46亿美元股息。
- 花旗/摩根士丹利：未提供具体数字。
3. 市场关注焦点
共同点：
- 淘天集团
- 关注CMR持续性、抽成率变化、AI整合效果。
- 强调其在行业格局中稳定增长潜力。
- 云业务
- 关注AI投资规模、芯片供应链、利润率改善空间。
- 认可增长动能但仍存在不确定性。
- 宏观环境与竞争
- 担忧国内电商与外卖市场竞争加剧。
- 消费情绪对GMV的影响被普遍提及。
不同点：
- 花旗列出八大关注点，包括618购物节展望、新用户获取、资本分配策略等。
- 高盛聚焦四大方向：AI投资、淘天增长节奏、国际电商扩张、非核心业务减亏。
- 摩根士丹利关注AI边缘部署、芯片供给变化、2026财年资本支出指引。
国际投行对阿里巴巴财务与战略的深度解析
估值方法与目标价存在差异，但均体现长期信心
高盛、摩根士丹利及花旗三大机构普遍认可阿里巴巴的核心电商与云业务增长潜力，并在估值方法上采用了分部估值法（SOTP）评估淘天集团、云智能集团及其他业务价值。其中，花旗提供了更为详尽的估值依据，涵盖对标公司及控股折扣等因素；而摩根士丹利则偏向使用折现现金流模型（DCF），未明确SOTP倍数。高盛采取保守策略，维持“买入”评级；摩根士丹利给出“增持”建议；花旗虽未明示评级，但从目标价推测也为积极看多。风险因素分析全面，聚焦行业竞争与宏观环境
共同风险考量包括国内电商及外卖市场加剧竞争、人工智能投资支出上升压缩利润率、宏观经济放缓影响消费增长及政策监管趋严。花旗更进一步细化了战略执行不力、新收购整合难度及地缘政治冲突等潜在风险。高盛则聚焦核心业务表现稳定性；摩根士丹利补充强调了上行风险，指出核心电商业绩若优于预期将可能推动新一轮增长。研究报告深度对比显现差异化风格
三份研报均以业绩数据为基准进行结构性分析，整体语调偏正面。花旗以其完整财务披露和深入电话会议回顾赢得深度领先，覆盖盈利预测、细分板块收入、利润变动逻辑等多个维度；高盛提供较丰富资本运作情况，但略缺整体收入数据支撑；摩根士丹利则保持分析概括性较强、具体财务数字透明度有限的特点。阿里巴巴2025财年Q4财报：淘天强劲，云业务承压，三大投行研报深度解析
核心业绩亮点
- 淘天集团：客户管理收入（CMR）同比增长12%，为自2024财年第一季度以来最快增速，EBITA增长超预期。
- 云业务：收入增长18%（外部云收入增长17%，AI相关收入三位数增长），但利润率降至8.0%，低于市场预期。
- 本地服务集团：收入同比增长10%，调整后EBITA亏损收窄至23亿元。
- 国际数字商务：收入增长22%，AliExpress和Trendyol在欧洲及海湾地区加速扩张。
- 其他业务：总收入增长5%，亏损收窄，受盒马、阿里健康带动。
财务与资本动向
- 资本支出环比下降至240亿元人民币，同比翻倍。
- 3月季度回购6亿美元股份，并宣布派发46亿美元年度及特别股息。
- 非GAAP每股收益同比增长23%，符合高盛预期。
投行分析对比
| 方面 | 高盛 | 摩根士丹利 | 花旗 |
|---|---|---|---|
| 业绩评估 | 淘天超预期，云利润率低，整体混合 | 淘天CMR超预期，云符合预期，整体符合共识 | 收入符合预期，利润低于预期，淘天正面，云利润率低于共识 |
| 财务数据 | 详细分项（CMR、云、资本支出等） | 最少，仅概括性陈述 | 最详尽（含总收入、净收入、每股收益、利润率） |
| 关注焦点 | AI资本支出、抽成率、国际亏损收窄、资本分配 | 未明确重点 | 外卖/电商竞争、云需求、AI整合、资本支出、监管等 |
| 估值与评级 | 买入，目标价159美元/154港元 | 增持，无具体目标价 | 推测买入，目标价169美元/165港元 |
| 风险因素 | GMV放缓、货币化下降、竞争加剧 | 消费疲软、监管、投资成本 | 新零售失败、经济放缓、监管 |
| 分析风格 | 战略与数据兼顾 | 简洁概况，适合快速概览 | 学术化，数据驱动，覆盖全面 |
市场反应与未来关注点
- 股价反应略负面，盘前下跌5%。
- 投资者应重点关注：
- AI资本支出策略
- 抽成率变化及货币化能力
- 国际业务亏损收窄路径
- 资本分配策略与自由现金流平衡
投资评级与建议
- 高盛：维持“买入”评级，目标价159美元 / 154港元，基于SOTP模型。
- 摩根士丹利：给予“增持”评级，采用DCF估值法。
- 花旗：推测“买入”，提供详细SOTP估值支撑（淘天10x P/E，云5x P/S等）。
总体评价
三家投行均看好阿里巴巴核心电商与云业务的中长期前景，但短期内对云业务利润率不及预期保持谨慎态度。建议投资者持续关注即将举行的电话会议中有关AI战略、资本分配及抽成率等议题的进一步指引。
阿里巴巴2025财年Q4财报：核心电商稳健增长，云业务未达市场预期
摩根士丹利与花旗集团近期发布对阿里巴巴（BABA）2025财年第四季度的业绩分析报告。报告显示，核心电商业务表现强劲，客户管理收入（CMR）同比增长12%，淘天集团EBITA同比增长8%，显示出公司在电商领域的持续盈利能力。
- 财务表现
- 总收入同比增长7%至2365亿元人民币，略高于市场预期。
- 云智能集团收入同比增长18%至301亿元，符合机构预测但利润率低于市场预期。
- 非GAAP净利润同比增长18.4%至300亿元，但由于销售和市场费用上升，整体利润表现低于分析师预期。
- 各业务板块动态
- 淘天集团总收入同比增长9%至1014亿元，核心电商货币化能力稳定提升。
- AIDC国际数字商务收入同比增长22%至336亿元，略低于市场预期。
- 本地服务收入同比增长10%，亏损收窄；菜鸟物流收入同比下降12%，成为拖累项。
- 数字媒体与娱乐首次实现正EBITA利润率。
- 估值与评级
- 采用DCF模型及分部估值法（SOTP），维持“增持”或“买入”评级。
- 当前股价为134.05美元（美股）及128.9港元（港股），目标价分别为169美元与165港元。
- 风险提示
- 包括竞争加剧、投资成本超预期、经济放缓以及监管政策收紧。
- 新零售战略执行不确定性及国际增长动力不足亦构成潜在挑战。
综合来看，尽管核心电商业务依然具备较强韧性，云业务短期未能完全释放AI红利也令市场情绪趋于谨慎。长期而言，阿里巴巴在电商和云计算双赛道仍具增长潜力。
花旗：阿里Q4收入符合预期，核心电商强劲但利润不及预期
花旗对阿里巴巴2025财年第四季度业绩的分析显示，公司整体收入同比增长7%，符合市场预期，核心电商业务（CMR和淘天集团）表现亮眼。
然而，非GAAP净利润低于花旗与市场共识预期，主要由于云业务利润率未达预期以及销售费用上升影响整体盈利水平。云业务虽保持稳健增长，但未能超越预期；物流网络表现则相对疲软。
花旗认为淘天集团具备较强的货币化能力，但云业务及整体利润的发展仍需持续观察。
当前目标价为169美元/165港元，反映了阿里巴巴长期增长潜力，但仍需警惕市场竞争、战略投资不确定性及监管风险。