在一般正常的市场环境下，股票市场是反映宏观经济的晴雨表。虽然在有些时候政策可以影响市场短期的走势，但是从长周期来看指数的走势与宏观经济基本面是高度关联的。我们研究时一般将10年期国债收益率来看作全社会预期的投资回报率，社会上所有赚钱交易的本质都是借短买长，即通过借入短端的低利率资金来获取长端的高收益率回报。当经济强劲时，10年期国债收益率会走高，期限息差扩大，借短买长交易便可以产生丰厚的利润；而当经济进入衰退周期时，10年国债收益率会走低，期限息差会收敛甚至倒挂。历史上沪深300指数与中国10年期国债收益率基本上是同频波动的（图1），除了2015年的杠杆牛市，历次股票市场的重大行情基本都是发生在中国经济上行周期内的。因此宏观研究对未来市场方向的判断是有指导意义的，它能告诉我们在未来一段周期内，资本市场主旋律究竟是向上还是向下。同时结合不同角度的宏观数据，管中窥豹也可以帮助我们找到未来胜率更高的投资品种，进行合理的资产配置。
图1：格罗夫手稿中的燃料电池雏形（资料来源：历史资料）
从大面上来看中国目前经济整体运行趋势良好，稳中求进，但对内面临着居民部门有效需求不足和房地产收缩的双重压力，对外则面临着因为意识形态差异，欧美去中国化的逆全球化浪潮。
低通胀是现阶段有效需求不足的直观体现。截至今年3月中国CPI与PPI指数仍然在低位徘徊，今年2月份CPI受春节影响环比改善，但3月CPI又回落至0.1%，而PPI已连续18个月为负值。按过去的历史经验，无论CPI或是PPI上涨均可以产生通胀，从而带动商品涨价，实现对名义GDP的拉动（图2）。而当下低增长和低通胀的宏观组合很可能意味着居民消费和企业扩大再生产的意愿仍然不足。
图2：CPI与PPI对GDP的拉动
以往中国经济逆周期调节的主要推手房地产市场如今似乎也动力不足。2024年前三个月30大中城市商品房成交仅19.1万套，大幅低于历史同期数据（图3）；克而瑞公布的百强房企今年1—3月销售总额为7792.4亿元，同比下滑了47.5%，量价齐跌的销售数据使得房企早已捉襟见肘的流动性令人愈发担忧。房地产作为中国经济曾经的支柱产业，可谓牵一发而动全身，当下行业已经产生的流动性危机如果处理不当，在未来的某一时刻房地产的债务问题就会有扩散的风险，有可能会演变成地方政府平台、金融机构、居民部门全链条的债务危机，值得我们警惕。
图3：2020-2024年30大中城市商品房各月份的成交套数
并且按照当下现状及路径的推演，内部双重压力互为因果似乎并不是三年五载的短周期阵痛，很可能成为长周期困扰中国经济发展的掣肘之患。中国居民部门的资产负债表在三年疫情中便开始了主动收缩，基于对未来预期的担忧，居民部门储蓄意愿逐年增长（图4），而且在这其中定期存款同比增速远超活期存款，特别是疫情爆发以来，四大行居民定期存款同比增速维持在了20%以上，居民定期存款比重从疫情前的40%增长至2024年2月的56.41%，反映出居民部门风险偏好的快速下降（图5）。而又恰在此时中国房地产因为人口拐点及高企的杠杆率失去了继续上行的动力，房地产财富效应的减弱反过来又进一步加剧了居民部门去杠杆、减少消费的意愿，有不少人会选择提前还款来收缩资产负债表，增加现金储备，减少消费支出（图6）。从2023年2季度开始中国个人住房贷款余额正式开始进入负增长区间，下图6展示了当房地产财富效应不存在以后，居民主动加杠杆和消费意愿均出现了明显的下降。相应的现阶段居民部门主动缩表，又反过来会进一步促使房地产价格下行，使得一些房地产企业、地方政府和金融部门的债务信用风险暴露，社会整体风险偏好也会进一步降低，因此我们未来要特别小心是否会形成类似日本90年代以后的长周期负反馈通缩螺旋。
图4：2001年-2023年居民收入信心指数与央行储户存款调查意愿（逆轴）
图5：中农工建四大行个人存款结构及增速
图6：房价对居民贷款和消费需求的影响
面对宏观经济上的困局，我们当下政策应对的重点是在供给端通过补贴、扶持来进行科技创新和产业升级，对需求端则试图刺激居民将现有存款转化为消费。二十大以来中央出台了一些列经济扶持政策基本都是围绕科技创新、产业升级和刺激消费上，其中消费作为最终的买单方，刺激的目的就是为了来消化供给端的产能。针对消费端最重要的政策有两条分别是2023年7月国家发展改革委发布的《关于恢复和扩大消费的措施》，即“恢复和扩大消费20条”，文件重点鼓励的消费方向就是汽车、房产、家电这些耐用品可选消费；2024年3月国务院又发布了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，力图通过补贴让制造部门拉动固定资产投资，让居民部门继续购买汽车和家电产品，并通过中国人民银行、国家金融监督管理总局发布《关于调整汽车贷款有关政策的通知》，来提高汽车贷款最高发放比例。综上我们可以清楚的看到政策发力的方向集中在刺激居民部门来消费产值高的大宗商品。
房地产、汽车作为单价最高的可选消费项成为了当下政策重点倾斜的对象。但是在居民部门消费意愿下降的背景下，居民部门不是不想消费，而是因为收入预期下降、房地产财富缩水、债务约束缺乏继续消费的能力，因此针对居民部门再多的刺激可能边际效果是递减的。另外在如今政府财政收入大幅下降的背景下，继续增加各类公共服务收费、提高社保缴费基数，也会进一步消耗居民部门的消费意愿和消费能力。以上海为例，从2012年至2023年灵活就业人员工资增速大幅低于社保缴费增速，上海每月最低缴纳社保费额占灵活就业人员每月工资的比重从2012年的62.73%增长至2023年的95.11%，这也是近些年社保断缴潮的原因之一（图7）。
图7：上海灵活就业人员社保缴费占每月最低工资比重
因此在未来政策发力的方向上，优化现有的分配结构、增加居民可支配收入等核心问题上的改革更值得期待。政策如果仅仅停留在研究如何鼓励居民消费，并继续补贴过剩产能的环节，未来有可能拉动消费会变的愈加艰难，并进一步加剧产业内卷。日本90年代的前车之鉴便是长时间缺失对通缩的强力干预，使得全社会形成了物价、工资冻结，进而低欲望、低消费的社会范式，而习惯一旦形成，再次改变则需要漫长的时间和沉重的代价。日本直至2012年底安倍晋三再次组阁后，通过财政、货币、结构性改革的三支箭，进行大规模财政刺激、货币放水、日元贬值才逐渐扭转颓势，即便如此日本还得借助疫情后全球通胀和中国产业链对外转移的契机，直至今日方才基本走出国内经济的通缩困境。
在内循环不畅的背景下，对外出口贸易成为了当下经济平稳发展的重要依靠。海关总署公布了2024年一季度出口总额为8076.94亿美元，同比增长了1.52%。在1-2月出口大幅超预期的情况下，3月单月出口数据却同比下滑了7.54%，这里有去年3月份出口高基数的原因。另外2024年1月、2月和3月中国制造业PMI新出口订单读数分别为47.2、46.3和51.3，3月出口PMI数据出现了明显改善，并与银行3月即期外汇询价成交量、集运指数运价相匹配。因此虽然3月出口数据出现了一定程度的波动，但在未来1-2个季度对外贸易短期改善的置信程度仍然较高，也反应出当下海外补库存需求确实是在恢复，这与美国消费通胀重新抬头是相互印证的。
短周期来看出口数据未来能否持续改善将取决于美国居民部门对耐用品消费的支出是否能够重新上行（图8）。简单来说如果美国经济保持强劲，随着薪酬上涨居民消费端支出将再次扩张，商品再通胀会使得美国整体通胀水平更具粘性，降息预期和幅度相应的会进一步减弱，但中国出口数据会较去年同期有明显好转。反之如果美国经济出现衰退征兆，居民耐用品消费支出会出现萎缩，通胀会进一步回归联储2%的目标，包括中国在内的东亚、东南亚国家对外出口将持续承压。目前来看前者的可能性是更大的。
图8：美国居民耐用品消费引领中国出口与结汇
长周期来看，逆全球化浪潮使得中西双方都将政治正确作为首要考量因素，中国对外出口份额有可能会受到长期挤压,2023年墨西哥（绿色）已经取代中国（红色）成为美国最大的货物进口来源地（图9）。一方面美国通过政治施压和长臂管辖，试图将中国制造业外迁，让一部分高科技产业、制造业回流美国（图10），同时墨西哥、东南亚等地区利用本次全球再分工的契机，一同来承接中国流出的产能，从而削弱中国全球供应链的地位。从2023年开始中国装备制造业PMI一直处在扩张区间，明显强于制造业整体表现，2024年1-3月中国通用设备累计出口金额同比增长15.5%，同样一季度中国对越南、马来西亚、墨西哥的出口增速分别达到了18.5%、6.9%和18.9%（截至2月）。机械设备行业的火热叠加对特定国家出口增速的上行，可能恰恰意味着当下产业外迁的节奏在加速。另一方面美国联合欧洲盟友对中国强势产业进行精准打击，2023年欧洲便开始对中国电动汽车发起反补贴调查，下一步很有可能会限制中国新能源光伏、风电等产品进入欧洲市场；2024年美国又快速推进《生物安全法案》意图在生物科技领域切割华大基因与药明康德。可见从投资角度来看，未来高科技、高附加值的出口有很大的可能性会成为欧美重点关注的对象，而相对低价值的产品出口会更稳妥。
图9：2000年以来美国货物进口金额分地区统计
图10：美国制造业资本开支增加及中国FDI减少
按照当下中国宏观经济的格局和政策方向，日本90年代以后的经济发展经验和资本市场表现值得我们借鉴（图11）。同样面临着房地产行业扩张周期结束，日本选择了主动加息来刺破泡沫，市场出现了剧烈的波动，而我们大概率会牢牢守住不发生系统性风险的底线，尽力去维护市场的稳定。但是不确定的经济预期同样有可能无法改变居民部门收缩资产负债表的进程，企业会因为有效需求不足、产能过剩而继续内卷，不得已长期维持产出商品的低价，最终导致社会工资增速放缓、储蓄率降低形成负反馈。因此改革开放以来通胀环境下的消费升级可能不再是未来的主旋律，更多取而代之的是低通胀环境下追求性价比和精神层面的消费。
图11（1）：日本90年代房地产泡沫破裂后居民杠杆和储蓄情况
图11（2）：中国当前的人口结构、居民杠杆率、房价及储蓄
在消费端参照日本经验，未来值得重点关注的有三个方向，分别是包含医药的日常刚性消费、追求高性价比的平价消费以及躺平后精神属性的娱乐消费。选取日本房地产泡沫破裂后1993年至安培经济学推行前的2012年为观测区间，代表日常刚性消费的尤妮佳（8113.T）、武田制药（4502.T）；代表高性价比平价消费的迅销即优衣库（9983.T）；代表废宅娱乐消费的任天堂（7974.T）在失去20年中的表现都大幅跑赢了日经225指数，取得了较好的超额投资回报（图12）。尤其是在日本泡沫经济破裂的初期（1990-1997年），金融和地产受冲击程度最大，同时在消费下行的整体背景下，日本消费呈现“脱实向虚”趋势，耐用品消费占比下降，服务和非耐用品消费占比上升，反映在CPI上便是耐用品消费价格指数长周期持续负增长。
图12:武田制药、尤妮佳、任天堂、迅销较日经225指数的超额回报
图13:1990年-1997年亚洲金融危机前日本消费CPI细分项变化
在制造端能走出的企业是值得重点研究关注的。90年代以后日本虽然国内经济疲弱，但为刺激经济所产生的低利率环境，催生了大量的Carry Trade套利交易。日本企业可以通过廉价的日元借贷，去海外投资建厂并赚取大量的外汇投资收益，从而反哺国内，成就了丰田、松下、索尼等一大批巨型跨国企业。这也导致了一个很有意思的现象即日元贬值反而会促进日经指数上涨（图14）。其内在的逻辑就在于每当海外经济繁荣日元贬值，这些跨国巨头以日元计价的海外投资收益就会大幅增加，带动了日经股票的每股收益和分红率的提升，日本股市从而上涨。90年代以来日经指数定价的并非是日本国内经济，而是日本跨国企业海外投资的利润周期。当然这个定价逻辑随着2024年初日本央行YCC政策的结束，日本经济再通胀，可能在不久的将来也会悄然改变，日经指数定价将重新切回对国内，来反映日本经济的内在动力。
图14:日经指数与日元汇率同向波动
由于众所周知的政治因素，中国是无法复制日本，实现大规模出海投资的，尤其是在高科技和高产值领域必定是西方国家重点围追堵截的方向。但是在一些涉及民生的细分领域，日本成功的经验或许可以借鉴。其中以美的为代表的家电、家居行业，以轮胎、电子为代表的细分零部件行业等等，部分龙头企业的海外收入已经占据了相当大的比重（图15），是值得未来重点关注的方向，当然从投资角度来看这里面产能出海、供应链出海是比单纯产品出海更优的选项。
最后在风格选择上，随着人口结构老龄化、收入增长预期下降，社会投资回报率和整体风险偏好必定还会下降，市场的估值中枢会不断下移。以沪深300为例，2016年市场底部股票较债券的风险溢价高出约6.4%的差值，市场即见底部，而随着时间的推移，2024年本轮指数低点股票较债券的风险溢价指数要高出约7.2%的差值，显示出当下市场需要更高的风险补偿才有配置权益资产的动力（图16）。新版“国九条”出台后，许多高估值板块的估值水平在未来低增长、严监管的背景下，注定是无法维持的。社会整体风险偏好的下降会使得绩优蓝筹股长时间跑赢小盘股，尤其是大市值、高股息率、公司治理好的上市公司会因其业绩的稳定性和较高的公司治理水平更受市场的青睐。
图16:2015年至今市场低点对应的股票风险溢价指数（Equity Risk Premium）
过去中国经济的高速发展是得益于对外快速融入全球化分工体系，对内则充分发挥信贷杠杆的作用。但是随着时间的推移，近些年海外民粹思潮大幅升温，逆全球化的新国际分工体系正在逐渐形成，由日韩来承接半导体等高端产能，墨西哥、东南亚承接中国外流的低端产能；而国内信贷杠杆的边际效用也在逐渐减弱，债务周期也到了负反馈阶段。未来宏观经济层面将要同时面临人口总量减少、老龄化加速、宏观去杠杆、房地产周期下行、外贸出口承压等极其复杂的局面。虽然我们面临着诸多挑战，甚至外部环境会比当年日本更加艰难。但是在战略上仍然坚定看好未来中国经济的发展前景，在战术上积极寻找结构性的投资机会，他山之石，可以攻玉，历史的镜子能够让我们更好地理解现在和未来，旧的宏观经济模式被打破同样也孕育着新的机会。
来源：常州投资集团博士后创新实践基地/龙城产业技术研究院
编辑：康狄 陈希
审核：赵沁 蒋雅君