多资产大时代，二级债基承接广义资金流量
低利率环境下，"固收+"基金凭借"债券打底+权益增强"策略优势，承接保险资金、企业年金、银行理财等机构投资者业绩增厚需求，以及居民财富存款迁移需求。截至2026年一季度，"固收+"基金（含一级债基、二级债基、偏债混基等）总规模达3.12万亿元，同比增幅82%，标志中国资管行业正式迈入多资产大时代。
二级债基成为广义资金流量核心载体，规模跃升至1.98万亿元，同比增长158%。测算显示，在过去一年1.2万亿元增量中，约60%来自机构投资者，25%来自个人投资者，新发产品及资本增值贡献比例较低。该类产品已发展为机构布局权益市场的重要工具。
2025-2026年一季度，在国有大行1年期定存利率和货币基金7日年化收益降至1.0%附近的背景下，二级债基显现突出业绩优势：2025年业绩中位数达4.65%，最大回撤中位数仅为-1.90%。
"固收+"基金历史规模与细分产品结构变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
二级债基规模增速突出，主要来源于机构资金流入存量产品
资料来源：Wind，中金公司研究部
"固收+"基金细分品类投资者结构分布
资料来源：Wind，中金公司研究部
当前二级债基正面临重要发展机遇。一方面，"赛道型"二级债基（特定高弹性板块持仓占比长期超50%）可满足机构投资者轮动配置需求；另一方面，"画线派"二级债基（债券增强+绝对收益权益底仓，业绩稳健、回撤可控）适合承接居民财富搬迁及机构底仓配置。
二级债基行业格局通览
资配端：近一年A股仓位上行，港股转债仓位回落
二级债基整体呈现"A股仓位上升、港股仓位回落、转债延续减配、权益仓位整体下降"的特征：
- A股仓位由2025年一季度的12%升至2026年一季度的14%，低仓位产品加仓明显
- 港股仓位于2025年三季度达到2%后回落至1.3%
- 转债仓位从2023年四季度的17%下降至2026年一季度的6%
- 权益总仓位降至近五年新低，结构上高仓位产品显著降仓
二级债基权益仓位分布
资料来源：Wind，中金公司研究部
收益归因：债息主导向股债双轮驱动转型
2022-2025年间，二级债基收益结构完成由债息主导向股债双轮驱动的转变：
- 2022年：净值收益率-3.36%，股票交易收益-2.83%为主因
- 2023年：收益率回升至0.69%，债券票息收益2.93%弥补股票亏损
- 2024年：收益率5.10%，债券各维度收益全面贡献
- 2025年：收益率4.65%，债券波段交易（0.66%）与股票交易收益（1.48%）共同驱动
二级债基财报法业绩归因结果（年度）
注：各项指标取全市场中位数
资料来源：Wind，中金公司研究部
股票端：偏好成长风格，配置向周期科技倾斜
2025年下半年以来，二级债基股票持仓呈现以下趋势：
- 持仓股息率从2024年半年报的3.0%降至2.0%，红利偏好减弱
- 成长风格得分为0.60，创五年新高，价值风格得分回落
- 板块配置形成"制造+周期+科技"哑铃结构：制造板块占28%，周期板块占27%，科技板块占比从2024年半年报的11%跃升至22%
二级债基股票投资风格得分分布
资料来源：Wind，中金公司研究部
二级债基股票板块分布变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
转债端：持仓偏防御，制造金融周期为主
二级债基转债投资呈现防御特征：
- 转债价格中位数从110-115元升至125-130元，高价转债比例抬升
- 转股溢价率从33%升至36%，弹性从中位数45%降至27%
- 板块配置集中于制造（33%）、金融和周期（各约25%）
二级债基转债投资风格得分分布
资料来源：Wind，中金公司研究部
二级债基转债板块分布变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
纯债端：维持低杠杆，信用风险偏好收敛
二级债基纯债端已从"信用下沉+杠杆套息"传统模式，转向"高等级信用+久期波段+票息保底"新策略：
- 信用债仓位稳定在65%中枢水平，但中低评级持仓占比从2021年半年报的18%降至2025年半年报的3%
- 久期中枢波动较大，历史低点1.48年（2022年H2），最新2025年H2为2.36年
- 杠杆率降至110%中低水平
二级债基纯债投资风格得分分布
资料来源：Wind，中金公司研究部
"画线派"二级债基的优选与策略拆解
画线派二级债基筛选策略
"画线派"二级债基追求净值曲线平滑，回撤控制严格。筛选要点为兼顾风控能力、持有体验与合理收益：
- 风险控制：重点关注最大回撤指标
- 持有体验：考察任意时点买入胜率
- 收益能力：优先筛选业绩前30%产品，再综合三项指标打分
采用时间渐近加权法（近6个月40%、1年30%、18个月20%、2年10%），每季度（1、4、7、10月末）筛选得分前10名（规模≥2亿元）构建组合。
2016-2026年回测显示：组合年化回报4.47%，最大回撤-4.39%，卡玛比率1.02，均优于二级债基指数，体现"市场跌时抗跌，市场涨时跟涨"特征。
画线派二级债基组合季度调仓净值曲线
注：等权组合，未做扣费处理
资料来源：Wind，中金公司研究部
典型策略特征解析
对近两年多次入选组合产品的分析显示：
- 股票策略：普遍采用中波+GARP（兼顾景气与估值）+中大盘风格
- 资产配置：偏好哑铃型结构，平衡制造、周期与科技板块
- 增强策略：部分采用"板块均衡+高股息"，部分运用"板块均衡+债券增强"（70%产品久期＞3年）
- 少数产品采用板块轮动+精选个股的积极管理策略
"赛道型"二级债基的识别与优选思路
赛道型产品定义与分类
赛道型二级债基将权益仓位高度集中于特定领域，牺牲分散化换取市场弹性。主要类型包括：
- 板块赛道：科技（47%）、周期（39%）为主
- 市值赛道：大盘策略占44%，中盘策略占49%
- 风格赛道：GARP策略占66%，成长策略占19%
典型赛道型基金策略分类与回报表现
资料来源：Wind，中金公司研究部
典型赛道型基金策略分类与回撤表现
资料来源：Wind，中金公司研究部
优选方法论
赛道型二级债基筛选需构建三维框架：
- 赛道纯度验证：确保持仓高度集中于目标赛道
- 选股能力评估：衡量行业轮动与个股挖掘水平
- 收益弹性检验：考核长期相对表现与波动特性
以科技赛道为例，2024年9月至2026年1月回测显示：优选组合年化回报35.21%，显著跑赢等权基准（25.95%）和二级债基指数（8.65%）；卡玛比率4.61，优于基准4.45。
科技赛道二级债基优选策略表现
注：未进行扣费处理
资料来源：Wind，中金公司研究部
风险提示：本文所述基金信息基于客观数据描述，不构成投资建议；模型结果基于市场环境稳定假设，存在样本外失效风险。