双箭股份：2024年二季度业绩可能显著改善，新增产能有望助力中长期业绩翻倍

本周重点看了双箭股份这家公司，重点结论有：

1. 公司印象：业务专注，财务安全性良好，作为世界排名第三、国内排名第一的行业龙头，目前业绩处于底部，值得重点关注。
2. 下游需求：公司所在的输送带行业，下游需求短期内会承受房地产和基建行业压制，但中长期稳定增长，与 GDP 增速基本一致。
3. 增长逻辑：作为输送带龙头企业，领先优势明显，未来的业绩增长主要依靠市场份额的持续增长（从目前的 14%到 30% ？）
4. 业绩模型：产品售价基本稳定，收入增长基本由销量增长驱动；毛利率主要由原材料价格决定，四费和其他费用率基本稳定，最终净利率主要由原材料价格决定。
5. 新建产能：公司刚建成的 1500 万平输送带项目以及即将于 2024 年建成的 6000 万平产能，使得总产翻倍，经测算可以在 2023 年的基础上新增收入 83%，新增利润 90%，双双接近翻倍。
6. 2024 年二季度业绩：由于去年的低基数效应，以及一季度末史上最高的合同负债余额，有望促使二季度业绩取得显著增长。

文章比较长，对公司和行业比较熟悉的同学可以先略过前三部分（公司业务、财务分析、行业分析），重点看四、五、六部分（业绩模型、新建产能、2024 年二季度业绩预测）。

一、公司业务专注

双箭股份上市于 2010 年。自 2001 年成立以来，一直从事输送带的生产和销售，主营业务未发生变更，2023 年输送带业务占收入的 98%。

输送带是输送机械的配套物件，输送机械的用途是在矿山、工业制造、仓储物流等场合用于物料输送。公司的业务主要集中在国内，海外收入只有 17%。目前双箭股份国际行业排名第三，是国内产能最大的橡胶输送带企业。

根据公司可转债募集说明书，整个输送带行业90%的产品应用于煤炭、钢铁、港口、水泥和电力。输送带上游主要原材料为天然橡胶、合成橡胶、聚酯帆布、钢丝绳、尼龙帆布、PVC 树脂、全棉帆布、炭黑、各种化工细料等。公司生产的橡胶输送带产品按骨架材料分为棉帆布芯输送带、尼龙帆布芯输送带、聚酯帆布芯输送带、整芯输送带、钢丝绳芯输送带、芳纶输送带和陶瓷输送带等。

1. 钢丝带

（1）钢丝绳芯输送带，适用于高强度、长距离、大运量场合下输送物料，可广泛用于煤炭、矿山、港口、冶金、电力、化工等行业。

2. 织物带

适用于中长距离，较高载量，高速条件下输送物料，广泛用于矿山、冶金、建筑、港口、电力、化工等行业。

3. 整芯带

主要适用于煤矿的井下输送带。

二、财务安全性良好

双箭股份历年收入基本上呈现逐年递增的趋势，但是由于原材料价格和售价变动导致的毛利率波动，历年净利率波动很大。归母净利润在 2020 年达到最高峰的 3.15 亿之后，2021～2023 年一直在恢复过程中，2023 年追平到 77%。

1. 资产结构

公司资产结构比较简单，典型的制造型企业的财报。

以 2024 年一季度末为例，总资产 38 亿，占比最多（30%）的固定资产和在建工程，其中：

• 总资产的 20%是固定资产
• 总资产的10%是在建工程，主要包括：年产 6000 万平方米智能型输送带项目（后面详细分析），双箭科技大楼。

现金及等价物（22%），包括：货币资金、交易性金融资产（结构性存款）、应收款项融资（银票）。

然后是应收款项（20%），包含应收票据、应收帐款、合同资产。

存货占 14%，公司的存货政策是发出存货采用月末一次加权平均法，所以随着原材料的不断采购，每月的存货成本会不断变动。

2. 负债情况

此前几年资产负债率在 20%～25% 之间，近三年提高到 43～44%，是因为 2022 年公司发行了 5 亿元的可转债，所以增加的 20%不是大问题。

有息负债包括：应付债券（可转债）、短期借款、长期借款、租赁负债、交易性金融负债，公司游戏负债率近三期在 16～17%

最近几年现金及等价物足够覆盖有息负债，安全性较高。

3. 应收应付情况

应收款项平均余额近几年占收入的比例在 24～27% 之间，相当于一个季度的收入。

2023 年 9 月公司在投资者互动平台回答: 公司销售分为备品类和工程类。备品类销售付款方式: 对销售量大且信誉度好的备品类客户，公司在交货后 2-3 个月收取全部货款; 对于采购量小、信誉一般的备品类客户，通常公司在货款付清后再交货。工程类销售付款方式: 对一般的工程类客户，公司一般在签订合同后收取 10-20%的预付款，交货安装调试后收取 70-80%货款，剩余约 10%的质保金在质保期满后再行收取; 对规模小、资金实力弱的工程类客户，通常公司在货款付清后再交货。

从 2023 年报获知，公司前五大客户销售额占比历年基本在 15%以下，客户名称并不固定，不存在大客户依赖度过高的问题，呼应了应收款占收入比例不高的数据。

从历年应付占应收的比例看，公司基本上能把下游客户“欠”款转移给上游供应商，说明在在产业链上比较有地位。

看年报资料，公司上游五大供应商占采购总额的比例是 25%，不存在过度集中的现象，这也是能转嫁大部分应收款项的重要原因。

4. 收入和利润质量

公司历年收入中有 70%～80%收到了现金，如果排除收到的增值税（公司有 3%、5%、6%、9%、13%几档），真实比例应该在 60～70%之间，一般。

2018～2023 年整体从净利润到经营活动现金流量净额的比例是 100%，“含金量”充足。

打开间接法现金流量表，发现在净利润基础上减少现金流主要是公司经营性应收应付净额的增加、存货的增加两类科目，增加现金流的科目主要是资产折旧摊销减值，二类科目数值几乎完美抵消。

这几年下游不怎么好 (钢铁、水泥等)在付款上是否有影响? 回答: 输送带占其生产成本较小，基本没什么影响。

三、行业稳定发展

（一）下游行业情况

下游应用领域方面，输送带主要用于煤炭、钢铁、港口、水泥、电力等行业，上述 5 个行业输送带的消费量占全部消费量的 90%左右，这些行业与宏观经济周期高度关联，因此输送带行业与宏观经济周期有一定的同步性。

而根据双箭股份高管接受采访的新闻记录显示，公司下游五大行业占比差不多都是 20%左右，其中煤炭占比最大。

1. 煤炭

中国 2018～2023 年原煤产量年化增速 5.1%。

根据统计局最新数据，2024 年 1—4 月份规上工业原煤产量 14.8 亿吨，同比下降 3.5%。

2. 钢铁

中国 2018～2023 年粗钢产量年化增长率 1.9%。

根据统计局最新发布的数据，2024 年 1～4 月 3.44 亿吨，同比下降 3%。

3. 港口

根据交通部发布的最新数据，2024 年 1～3 月全国港口货物吞吐量 40.89 亿吨，同比增长 6.1%。

4. 水泥

2018～2023 年中国水泥产量总体呈下降趋势，年化下降 1.8%。

国家统计局发布了 2024 年 1～4 月的水泥产量为 5.09 亿吨，同比下降 10.3%。

5. 电力

2018～2023 年中国发电量年化增长率 5.9%，处于稳定增长状态。

2024 年 1～4 月全国规模以上工业发电量 2.93 万亿千瓦时，同比增长 6.1%。

下游行业总结

为了对比双箭股份五大下游行业与宏观经济的增速，我们选取 GDP 的不变价格作为参考标准。2018~2023 年中国 GDP（不变价格） 平均增速是 4.9%，双箭股份五大下游行业中，电力明显跑赢 GDP ，煤炭（原煤产量）、港口（货物吞吐量）略超 GDP 增速，水泥明显跑输。

这几个行业里，钢铁、水泥是明显与房地产和基础建设相关的，而循着煤炭的直接下游行业继续分析，可追踪到煤炭消费的最终端：基础建设和房地产。

由此得出一个重要结论：所以双箭股份的下游行业，与基建和房地产紧密相关，双箭股份的业绩也与宏观经济紧密相关。下游需求中长期看是稳定的，但短期内受房地产和基建的压制。

（二）输送带行业

1. 行业规模

根据中国橡胶工业协会的数据，近年来中国输送带总产量基本上在 5 亿平方米的基础上上下波动，这种平稳和波动的特点跟下游行业的增速是一致的。

2. 同行竞争

国际大型轮胎企业如康迪泰克、芬纳邓禄普、普利斯通等的竞争，上述企业在轮胎生产外附带生产输送带，在国内输送带市场也占据了一定市场份额，对公司形成了一定的竞争。

国内企业主要是：山东康迪泰克工程橡胶有限公司、浙江三维股份有限公司、无锡宝通科技股份有限公司，除此之外的其他企业规模相对较小。

根据中国橡胶工业协会对 2018 和 2019 年 104 家会员的统计，包括双箭股份、山东康迪泰克工程橡胶有限公司、浙江三维橡胶制品股份有限公司、无锡百年通工业输送有限公司、保定华月胶带有限公司在内的行业前 5 位的公司产值合计占管带总产值的比例分别为 24.83%和 28.57%，产业集中度逐年提升。

以上企业中，三维控股和宝通科技（无锡百年通）是上市公司，因此可以有一些公开信息可供参考，印证了产业集中度提升的观点。

（三）上游原材料

原料采购方面，公司上游主要原材料为天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝绳、聚酯帆布、尼龙帆布、 PVC 树脂、全棉帆布、各种化工细料等。公司历年年报披露了前六种原材料采购额占采购总额的比例。

这六种主要原材料占到公司总采购额的 70%左右。

所以跟踪这六种主要原材料的价格，基本上就能确定当年的毛利率变动。

（四）业绩驱动因素

1. 输送带的存量替换市场

输送带是易耗品，且主要是定制生产，后期主要是更换而非维修。据了解，双箭输送带使用寿命及替换周期在半个月到十年不等。其中，炼钢高炉输送带由于高温消磨最快，寿命仅 15 天。

存量替换市场好的一点是需求比较稳定。因为输送带是重工业的上游产业链，其业务景气度主要取决于中国重工业的景气度，虽然经济增长放缓，但仍然能为输送带行业贡献整体增速 5%左右。

但存量替换也有带来挑战的一面。因为下游煤炭、钢铁、水泥等行业客户不断兼并整合，自身的集中度也持续提升，一方面是有更好的资本实力来采购和更换输送带，但另一方面也会采取更为严格的采购招标标准，在这些下游巨无霸面前，输送带行业供应商相对弱势，必然导致同质低价竞争的局面。

2. 替换部分汽车运输场景

从公司专访的公开报道得知，长距离输送带目前占公司营收 30%左右。长距离输送带替代汽运方式具有两大优势：一是可减少运输过程中的安全事故及道路损毁；二是能减少约 50%的运输成本，项目投资回收期约三年。目前，长距离输送带已经占到了工业输送带增量需求中的 60%以上，显著拉动了行业规模的增长。

长距离输送带替代汽车运输是一个发展趋势，输送带在代替公路运输的功能上优势明显：环保、节能、安全、高效，未来市场广阔。交通运输部明确表示，积极推动交通运输碳达峰相关研究工作，包括优化调整交通运输结构，大力发展多式联运。

3. 行业集中度进一步提升

国内输送带行业属于充分竞争的行业，大中小企业一应俱全。但下游大客户主要是大型国有企业，对供应商的资质、规模和资金要求较高，输送带行业龙头企业的竞争优势会更加明显，产业集中度也会不断提高。

双箭股份 2021 年报披露市占率 13%，此后披露了战略目标是在十四五末（2025 年底）市占率达到 25～30%，与此同时 1500 万平和 6000 万平的两个输送带扩产项目，也是基于行业集中度提升的逻辑来规划的。

如果你认真去推算这个目标的科学依据，那肯定是想不明白的。但是如果你想到：输送带行业规模长期稳定在 5 亿上下，双箭 2023 年产量 8032 万平方米，占比 16%。经过两个项目的扩产，2024 年底可以累计实现设计产能 1.5 亿万平，那么市场占有率就能到 1.5/5=30% 左右了，是不是特别简单？

所以这个 30%的目标与其说是科学规划出来的，不如说是为了顺利推进募集项目建设而设置出来的。而且，2025 年底是 6000 万平扩产项目的第二年，按常理是无法实现满产满销的。所以这个 30%的市占率，其实准确地说应该叫「产占率（产能占有率）」。

4. 承接发达国家的产业转移

近年来，世界发达国家和地区的输送带企业因本土市场萎缩、人力成本较高等因素，其产品在国际市场竞争力逐步下降，而中国由于输送带需求量大，生产成本具有优势，已成为输送带国际产业转移的主要承接国，国际市场的需求成为国内输送带行业的又一增长点。

不过这是理论上的可能性，实际上双箭股份历年海外收入占比一直稳定在 20%左右，目前还没有看到往海外发力的迹象。

对双箭股份的未来业绩增长来说，短中期最大的逻辑是：产能翻倍后顺利打开市场，由市占率提升带来收入和利润接近翻倍增长，其他的几条逻辑要么比较远期，要么不够具体和过硬。

四、业绩模型简单清晰

1. 收入主要由销量驱动，售价相对稳定

回溯近六年的业绩表现，拆解   的公式中两个主要变量对收入的影响，发现收入增长主要由销量驱动。

公司 2019～2023 年收入同比增长了 14%、19%、4%、22%、12%，其中由销量的增长是主要原因，分别贡献了 11%、26%、9%、16%、14%，单价变化以及销量和单价共同变化也有贡献，但比例较小。

因为公司历年产能利用率都在 94%以上，而历年销量基本是产量的 97%～104%，所以只要产量销路没问题，对双箭股份来说收入基本上由产能决定（后面扩建的产能不一定适用，需要额外分析）。

关于生产型企业的收入模型，此前文章中有详细解剖：《硅宝科技：2024 年业绩增长有压力，估值不在底部，短期变化不够显著》

2. 毛利率高低与原材料价格呈反比，相关性很强

双箭股份原材料辅料的成本占营业成本的 80%，是影响毛利率的主要因素。

近六年的数据表明，原材料成本降低时，毛利率将提高，反之则下降，这让业绩预测变得非常简单清晰。

注意：因为公司并没有披露每年的各项原材料采购价格，所以此处用一吨成品所包含的原材料成本（单位原材料成本）来替代。

3. 毛、净利率之间的损耗率比较稳定（12.2%）

业绩模型总结

双箭股份的业绩模型非常简单清晰：

收入：历史售价相对稳定，所以收入增长基本上由销量驱动，而公司历年产能、产量、销量的转化率都接近 100%，所以历史收入增长基本由产能决定。

净利润：只要跟踪了原材料价格，就能大致预测毛利率的波动，而由于毛、净利率之间的损耗率很稳定，所以从原材料价格就能直接预测到净利率高低。

有了历史业绩模型打底，接下来就可以分析公司新增的产能对业绩的贡献情况了。

五、产能扩建预期能将业绩翻倍

2023 年公司建成了 1500 万平高强力输送带，正在达产过程中，加上此前产能之后，合计总产能 9000 万平米。加上 2023 年底即将建成的 6000 万平输送带项目，合计将拥有 1.5 亿平产能。新建产能（1500+6000）后，公司总产能将翻番。

（一）1500 万平募集项目

公司 2022 年发行上市了“双箭转债”，募集的项目是“年产 1500 万平方米高强力节能环保输送带项目”，预计增加公司输送带产能 1500 万平方米。预算 55000 万元，募集 51,364 万元，不足部分由公司自筹解决。在本次公开发行 A 股可转换公司债券募集资金到位之前，公司将根据项目进度的实际情况以自筹资金先行投入，并在募集资金到位之后予以置换。

可转债发行情况

公司于 2022 年 2 月 11 日向社会公开发行 513.64 万张可转债，每张面值人民币 100 元，按面值发行，募集资金总额为人民币 51,364.00 万元，期限 6 年。

2022 年 3 月 15 日起在深圳证券交易所上市交易，债券简称“双箭转债”，债券代码“127054”。

“双箭转债”转股期自发行结束之日起 (2022 年 2 月 17 日)满六个月后的第一个交易日 (2022 年 8 月 17 日)起至可转债到期日 (2028 年 2 月 10 日)止。

根据相关规定和《募集说明书》的约定，“双箭转债”的初始转股价格为 7.91 元/股。

2022 年 5 月 27 日，公司实施 2021 年年度权益分派方案，根据可转债转股价格调整的有关规定，“双箭转债”的转股价格由原来的 7.91 元/股调整为 7.71 元/股

2023 年 5 月 23 日，公司实施 2022 年年度权益分派方案，根据可转债转股价格调整的有关规定，“双箭转债”的转股价格由原来的 7.71 元/股调整为 7.51 元/ 股。

2024 年第一季度，“双箭转债”因转股减少 0 张 (票面金额为 0 元), 转股数量为 0 股。截至 2024 年 3 月 31 日，“双箭转债”剩余 5,136,115 张，剩余可转债金额为 513,611,500 元。

募集项目规划

本项目计划总投资约 5.5 亿元，主要建设内容包括生产车间 (含钢丝带生产车间、立体库、密炼车间、二辊车间等)、办公楼、危废库、固废库、锅炉房、配电房、危化品仓库、传达室等，总建筑面积 35000 平方米。项目建成后用于高强力节能环保输送带生产线，形成 1500 万平方米的生产能力。

本项目建设期为 15 个月。

发行人本次募投项目已经于 2020 年 10 月取得土地并开工建设，截至 2021 年 9 月末，已投入建设投资 18,486.67 万元。本次募投项目建设期预计为 15 个月。

募集说明书中对满产满销状态下的业绩预估和测算逻辑是：销量：1500 万平，单价：40 元/平，总收入 6 亿元，净利率 16.9%。

这样的估算水平会不会高估？

募投项目业绩测算

1. 关于单价

募集说明书中测算业绩时，对输送带销售单价的假设是 40 元/m²，看上去比较高。

可转债募集说明书编制的前一年（2020 年），公司的钢丝输送带的平均售价是 35.85元/平，各种类型输送带（聚酯带、钢丝带、尼龙带、整芯带等）整体平均售价是 30.29 元/平。

而在此之前的几年里，2018～2020 年相应的售价分别是：钢丝带 36.72 元/平，各类带平均 31.09 元/平。

但公司在募集说明书中表示：

公司的现有高端产品自 2021 年初至今的平均销售单价为 42.66 元/平方米。考虑到本次募投项目所生产的钢丝绳输送带系高强度、大宽幅的高端产品，且主要应用于中长距离输送带，预测的销售单价略高于发行人钢丝绳芯输送带的平均价格，与发行人现有高端产品价格较为一致，发行人本次销售收入预测较为合理、谨慎。

姑且认可这个说法吧。

2. 关于净利率

公司整体 2018～2023 年：

• 毛利率介于 17.0%～30.2%之间，历年平均 22.7%。
• 公司整体净利率介于 4.9%～16.1%之间，历年平均 10.6%。

钢丝绳 2018～2020 年以及 2021 前三季度：

• 毛利率介于 21.9%～32.9%之间，历年平均 28.3%。
• 如果从毛利率到净利率的中间损耗率与公司当年全部产品相同，那么历年净利率介于 10.2%～19.2%，历年平均 16.1%。

所以募集说明书里以 16.9%的水平来估计净利润，属于比较中性的状态。

3. 总体贡献测算

如果采纳公司募集说明书的中性测算，募投项目满产满销的情况下，可以新增收入 6.00 亿元，新增净利润 1.01 亿元，相当于2023 年的基础上新增 23%、41%。

公司 2023 年报表示：年产 1500 万平方米高强力节能环保输送带项目于 2023 年陆续投产。因设备运输及安装调试延期，于 2023 年 10 月完成竣工验收; 2023 年度，因材料市场价格较募投项目立项时有所上升，导致毛利率未达预期，使得公司募投项目 2023 年未完成效益预测。

（二）6000 万平项目

公司 2021 年 11 月公告，以自有及自筹资金人民币7亿元通过全资子公司台升公司投资建设“天台智能制造生产基地项目”，项目资金来源为公司自有及自筹资金。项目达产后，预计可新增产能6000万平米，实现年平均营业收入15.48亿元，年平均净利润1.55亿元。

2023 年报里披露，“天台智能制造生产基地项目”一期 3000 万平方米产能将于 2024 年二季度开始逐步投产，二期 3000 万平方米预计 2024 年底前完成设备安装。

按公司的算法，这个项目相当于单价 25.8 元/平，净利率 10.1%。这是什么水平？

从单价看，属于中低端产品

从各款产品 2018～2021 年 Q 1～Q 3 的历年售价可以发现，刚好尼龙带的历年平均售价 25.35 元/平方米与公司公告中推算的单价接近：

由此推测：

6000 万平生产基地项目的产品，属于公司的中低端产品，售价约为整体售价的 83%。

从净利率看，可能被高估

公司在可转债的募集说明书中披露了 2018 年～2021 年 Q1～Q3 各产品的毛利率情况，如果假设所有产品从毛利率到净利率的中间损耗是相同的，那么可以估算出各产品的净利率水平如下：

注意，以上估算出来的各类产品净利率肯定是不准确的，但是它们依然是有意义的，因为将公司公告中 6000 万平产能产品净利率估计值与上表中的数值相比较，我们能大致识别出它们可能更接近「尼龙带」，比公司整体净利率水平低 6.5 个百分点。

可以看出，2021 年的公告中将其净利率估计为 10%，只是符合历史上 2018～2020 年时尼龙带的水平，此时段内公司整体净利率水平是 13.0%，如果把 2021～2023 年的整体净利率 4.9～9.4%考虑进来，2018～2023 的整体水平就降低为 10.6%了。

项目业绩测算

所以，站在当下时点，有必要将 6000 万平输送带项目的净利率水平由 10.1% 调低为大约 7.7%，即降低13.0%-10.6%=2.4 个百分点。相应地，对其满产满销状态下的净利润水平由公告预计的 1.55 亿元调低为 15.48* 7.7%=1.19 亿元，相当于公告预计业绩的 76%。

总结一下，满产满销时按历史平均售价和净利率水平计算，6000 万平生产基地项目可以新增收入 15.48 亿元，新增净利润 1.19 亿元，相当于 2023 年的基础上新增收入和净利润 60%、49%。

（三）新增产能和业绩总结

两个项目满产满销状态下，按照历史平均售价和净利率水平，合计可以在 2023 年的基础上新增收入 83%，新增利润 90%，双双接近翻倍的水平。

当然，这是理想状态下的平均水平。实际上这些产能能否消化，业绩是否能够达成，跟三方面的因素相关：

1. 输送带的下游行业：钢铁、建材跟房地产周期一致，煤炭、电力、矿山又与国家宏观经济周期相关。所以接下来需要进行下游行业分析。另外，是否可以大规模出海攻占海外市场？

2. 输送带的同行竞争：以销量计，2023 年双箭股份市场份额约为 16%，是行业龙头。但是，当前和未来同行竞争的态势会如何？同行企业有无扩张产能？未来会不会陷入产能过剩的危机？

3. 输送带的上游供应：天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝绳、聚酯帆布、尼龙帆布，合计占原材料成本的 2/3 到 3/4，大宗商品的价格波动会影响公司的利润率水平。

六、2024 年 Q2 业绩预测

基于目前的已知信息推算，相对于业绩变差，2024 年 Q2 业绩不错的概率更高一些（不保证绝对正确），

1. 今年1 季度末合同负债 1.29 亿，史上最高

下图统计了双箭股份在过去 20 个季度中的合同负债（左边纵坐标）和收入变化（右边纵坐标）情况。因为合同负债是收入的先行指标，所以为了阅读方便，合同负债的数值是当季值，收入是下季值。

在过去的 20 个季度中，有 15 个季度的合同负债增减趋势与收入变化一致，符合程度 75% 。

2024 年一季度合同负债是 1.29 亿，史上最高，而且相对于 2023 年四季度（0.96 亿）增长非常明显，由此预测今年二季度的收入大概率会环比较高增长。

2. 去年二季度的基数不算高

先看同比，去年二季度：

• 收入是 6.81 亿，略高于去年四个季度的平均值 6.48 亿，不算太高。
• 净利率是 6.97%，远低于去年全年整体 9.40%，也远低于过去六年的平均值 10.57%。

再看环比，今年一季度：

• 收入是 5.44 亿，数值不高。
• 净利率是 9.15%，比去年一季度的 10.57%略低，也低于过去六年的平均值。

在这种低基数下，结合一季度末合同负债环比增加 35%的数字，今年二季度业绩大概率会实现较高的增长。